ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | ZIMA 2025 (příloha 1)
(autoři: František Brázdik, Stanislav Tvrz)
Po roce představujeme další z řady úprav a dílčích rozšíření jádrového predikčního modelu g3+[1], reflektující ekonomický vývoj i zkušenosti s jeho používáním. S využitím aktuální rozšířené verze modelu g3+ byla připravena stínová prognóza prezentovaná v této příloze. Účelem stínové prognózy není zachytit konkrétní rizika základního scénáře ZoMP zima 2025, ale představit rozšířenou verzi modelu g3+, její přínosy a specifika. Od letošní jarní Zprávy o měnové politice se tento rozšířený model stane hlavním predikčním nástrojem ČNB.
Rozšíření zahraničního bloku modelu g3+ o americké úrokové sazby
Zahraniční blok modelu g3+ zachycuje zejména ekonomické vztahy uvnitř efektivní eurozóny, ale nově také její vazbu na měnovou politiku amerického Fedu. Hlavní změnou v tomto bloku je právě rozšíření modelu o pozorované úrokové sazby v USA (Graf 1). Nově tak model zahrnuje tříměsíční úrokovou sazbu 3M SOFR (Secured Overnight Financing Rate), která přibližně odpovídá definici svého evropského protějšku 3M EURIBOR. Rozdíl těchto dvou úrokových sazeb považujeme za hlavní fundament vysvětlující vývoj křížového kurzu USD/EUR. Je také určujícím prvkem rovnice nekryté úrokové parity zahraničního bloku. Část vývoje kurzu USD/EUR, kterou nelze vysvětlit pomocí úrokového diferenciálu, je interpretována jako riziková prémie. Tuto prémii lze rozdělit dle míry perzistence. Perzistentní část dolarové rizikové prémie kurzového vývoje USD/EUR interpretujeme jako strukturální dolarovou rizikovou prémii. S ní pak dále pracuje domácí část modelu g3+, která ji zohledňuje jako jeden z faktorů vývoje kurzu CZK/EUR. Dle empirických testů totiž existuje vztah mezi vývojem křížového kurzu USD/EUR a CZK/EUR, a to i po očištění o vliv úrokových diferenciálů. Pokud posiluje euro vůči dolaru, zpravidla posiluje i koruna vůči euru, což je obvykle odrazem zlepšení sentimentu na devizových trzích (a naopak). Tento vztah je v modelu g3+ modelován právě prostřednictvím perzistentní části rizikové prémie odvozené z podmínky nekryté úrokové parity v zahraničním bloku modelu.
Graf 1 – Vybrané zahraniční veličiny
srovnání základního scénáře prognózy se stínovou prognózou vytvořenou rozšířeným modelem g3+
3M EURIBOR
v %
3M SOFR
v %
Kurz USD/EUR
USD/EUR
Úrokový diferenciál
procentní body, diferenciál mezi 3M sazbami v USD a EUR
Úprava nastavení schémat očekávání LIRE
V návaznosti na strukturální změny zahraničního bloku modelu g3+ implementované před rokem jsme nyní přistoupili k úpravě schémat očekávání LIRE (Limited Information Rational Expectations)[2] pro zahraniční proměnné, které do modelu vstupují jako vnější předpoklady. Na základě praktických zkušeností s inovovaným modelem g3+ získaných za poslední rok jsme přistoupili ke zkrácení schémat LIRE z devíti na sedm čtvrtletí (Tabulka 1). Agenti v modelu tak nově dohlédnou v každém okamžiku pouze sedm čtvrtletí do budoucna, přičemž výhled delší než jeden rok očekávají pouze částečně. Tato úprava odráží zejména zkušenosti z nedávného turbulentního období, kdy docházelo k výrazným posunům vnějších předpokladů na celém horizontu predikce. Vzhledem ke zvýšené nejistotě ekonomického prostředí však byly skutečné dopady změn výhledů zahraničních proměnných zpravidla menší, než by predikoval model. Zkrácení schémat očekávání vede k mírnému zlepšení predikčních schopností modelu, tedy ke snížení průměrné chyby predikce na historických datech.
Tabulka 1 – Porovnání schémat očekávání LIRE pro vnější výhled
(míra očekávání v %)
| t+1 | t+2 | t+3 | t+4 | t+5 | t+6 | t+7 | t+8 | t+9 | |
| Původní schéma očekávání | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 | 80 | 60 | 40 | 20 |
| Nové (zkrácené) schéma | 100 | 100 | 100 | 100 | 75 | 50 | 25 | - | - |
Zachycení asymetrických dopadů nekonvenční měnové politiky ECB
Koncept stínové úrokové sazby 3M EURIBOR zachycuje efekty nekonvenční měnové politiky ECB v zahraničním bloku modelu g3+, tzn. navyšování a snižování bilance ECB při nákupu a odprodeji aktiv. Při postupném ukončování programů nákupů aktiv ECB lze pozorovat asymetrii mezi efekty při navyšování a snižování bilance centrální banky. Dopady operací odprodejů aktiv do úrokových sazeb jsou proto v současné fázi očekávány zhruba v polovičním rozsahu ve srovnání s efekty pozorovanými při nákupu aktiv. Ve stínové prognóze je tato asymetrie zohledněna prostřednictvím aktualizovaného odhadu nekonvenční složky zahraniční měnové politiky (stínová sazba), která je oproti základnímu scénáři až o cca 0,4 procentního bodu nižší.
Rozšíření domácího bloku modelu o úrokové sazby s delší splatností
Další úpravou je rozšíření domácího bloku o pozorované úrokové sazby se splatností delší než 3 měsíce[3]. Konkrétně byl zvolen výnos českých státních dluhopisů se splatností 3 roky (Graf 2), což zhruba odpovídá konci prognostického horizontu ČNB. Zároveň se jedná o horizont, který je podstatně delší, než doposud používaná tříměsíční úroková sazba 3M PRIBOR.[4] Tím je do modelu zavedena dvoubodová výnosová křivka, která má v ustáleném stavu mírně kladný sklon. Delší úroková sazba je modelovaná jako částečně endogenní proměnná, která odráží očekávaný vývoj úrokové sazby 3M PRIBOR, od níž se ale může vlivem exogenní časové prémie odchýlit. Delší úroková sazba se promítá do dalších částí domácího bloku modelu skrze efektivní úrokové sazby pro domácnosti a pro firmy. V případě rozhodování domácností o spotřebě je váha delších sazeb nízká; větší roli hrají krátkodobé úrokové sazby, od kterých je odvozeno úročení depozitních účtů a krátkodobých termínovaných vkladů. Naopak u investičních rozhodnutí s ohledem na víceletý plánovací horizont firem (i domácností v případě investic do bydlení) mají větší váhu sazby s delší splatností.
Modelování v čase proměnných rovnovážných hodnot
Počínaje ZoMP léto 2024 bylo sníženo rovnovážné tempo hospodářského růstu i rovnovážné tempo posilování koruny vůči euru, a to v rámci ustáleného stavu (steady-statu) modelu, což jsou nepozorované hodnoty popisující rovnovážný ekonomický vývoj ve střednědobém horizontu. Tato úprava byla motivována postupným přehodnocováním rovnovážných temp růstu v průběhu konvergence české ekonomiky. Do domácího bloku modelu g3+ proto byly doplněny vztahy pro tzv. mělké ustálené stavy dotčených makroekonomických veličin. Bez těchto úprav by souběžně s úpravou rovnovážných temp došlo i ke změně modelového náhledu na historická data. V důsledku zavedení mělkých ustálených stavů jako proměnných a nikoli konstant lze nastavit rovnovážná tempa na historii odlišně od aktuálního bodového ustáleného stavu, který platí v současnosti a se kterým se uvažuje pro prognózu. Toto doplnění modelové struktury omezuje nežádoucí efekty spojené se změnami odhadů dlouhodobých ekonomických vztahů.
Stínová prognóza rozšířeným modelem g3+
Stínová prognóza je založena na stejných předpokladech a výhledech jako základní scénář, navíc však zohledňuje výhled americké úrokové sazby 3M SOFR a pozorovaná historická data výnosů tříletého českého vládního dluhopisu. Do předpokladu stínové sazby 3M EURIBOR se pak nově promítá výše popsaný asymetrický přístup. Prognóza rozšířeným modelem g3+ hodnotí současnou fázi ekonomického vývoje podobně jako základní scénář, navíc poskytuje predikci úrokových sazeb s delší splatností.
Hlavní změnou ve struktuře zahraničního bloku je zahrnutí pozorované americké úrokové sazby 3M SOFR jako protějšku sazby 3M EURIBOR v kurzové rovnici USD/EUR. Implikovaný úrokový diferenciál mezi dolarovými a eurovými sazbami má proto podstatně odlišný průběh oproti základnímu scénáři. Takový průběh však lépe zapadá do nové struktury zahraničního bloku, a proto ve stínové prognóze vede k identifikaci obecně menších zahraničních šoků. Vyšší pozorovaná americká úroková sazba 3M SOFR (ve srovnání s dříve používanou rovnovážnou úrokovou sazbou v eurozóně) nyní endogenně působí ve směru vyšších úrokových sazeb ECB, což při jejich shodném výhledu snižuje potřebu identifikace restriktivních měnověpolitických šoků v zahraničním bloku. Uvolněnější hodnocení měnové politiky ECB inovovaným modelem proto působí na domácí ekonomiku ve směru mírně silnějšího kurzu koruny.[5]
Náhled stínové prognózy na domácí ekonomiku a její výhled se oproti základnímu scénáři výrazně neliší. V domácí části modelu je nejdůležitější úpravou rozšíření o delší sazbu (výnos tříletého vládního dluhopisu), která se v současnosti pohybuje lehce pod úrokovou sazbou 3M PRIBOR. Tato změna proto momentálně nevytváří výraznější odchylky od základního scénáře. Rozdíl je však patrný u trajektorie kurzu CZK/EUR, ve které se dominantně projevují změny v zahraničním bloku modelu (zejména úrokový diferenciál). Kurz koruny je tak na výhledu až o zhruba 20 haléřů silnější než v základním scénáři prognózy.
Graf 2 – Stínová prognóza hlavních domácích veličin
srovnání základního scénáře prognózy se stínovou prognózou vytvořenou rozšířeným modelem g3+
HDP
meziroční změny v %
Inflace
meziroční změny CPI v %
Úrokové sazby
v %
Nominální kurz
CZK/EUR
[1] Rozšířený jádrový predikční model g3+ byl poprvé představen v příloze ke Zprávě o inflaci III/2019. Hlavní rysy rozšířeného modelu jsou popsány v článku F. Brázdik, T. Hlédik, Z. Humplová, I. Martonosi, K. Musil, J. Ryšánek, T. Šestořád, J. Tonner, S. Tvrz, J. Žáček: The g3+ Model: An Upgrade of the Czech National Bank’s Core Forecasting Framework, CNB WP 7/2020. Detailně je modelový rámec prognóz ČNB popsán v rámci externího posouzení analytického a modelového rámce měnové politiky ČNB v materiálu CNB’s Forecasting and Policy Analyses System: Forecasting Tools. Předchozí inovace jádrového predikčního modelu g3+ byly představeny v příloze k ZoMP zima 2024.
[2] Vlastnosti konceptu očekávání LIRE popisuje článek K. Musil, S. Tvrz, J. Vlček News versus Surprise in Structural Forecasting Models: Central Bankers’ Practical Perspective, CNB Research and Policy Notes 2/2021.
[3] Rozšíření jádrového predikčního modelu o sazby s delší splatností navazuje na zjištění a závěry popsané v článku F. Brázdik, K. Musil, S. Tvrz: Implementing Yield Curve Control Measures into the CNB Core Forecasting Model, CNB WP 8/2023.
[4] V úvahách o reprezentativní dlouhodobé sazbě se nabízely i podstatně delší splatnosti, například výnos 10letého státního dluhopisu. S rostoucí délkou splatnosti se však rozvolňuje vztah mezi takto dlouhou úrokovou sazbou a základními úrokovými sazbami ČNB. Vývoj dlouhodobých sazeb totiž obvykle odráží spíše globální nastavení měnové politiky ve světě a její výhled. Ačkoli jsou tyto sazby ekonomicky významné (například úrokové sazby hypoték jsou navázány na 5–10leté sazby), jejich role z pohledu měnové politiky je spíše nižší.
[5] Efekty zavedení amerických úrokových sazeb do modelu g3+ pro prognózu tuzemské ekonomiky tedy nelze vnímat jako samostatnou impulzní odezvu na šok v amerických úrokových sazbách. Důvodem je fakt, že výhledy proměnných efektivní eurozóny ve stínové prognóze spolu s rozšířením informační množiny o americké sazby oproti základnímu scénáři jsou stejné. Změna struktury modelu v zahraničním bloku implikuje obecně odlišnou kombinaci všech zahraničních šoků, kterými je vysvětlen jak dosavadní historický vývoj, tak i výhled zahraničních proměnných.