, ředitel sekce měnové a statistiky ČNB (Ekonom 3.2.2005 strana 62, rubrika: Peníze)
Rozhodování o sazbách by usnadnilo, kdyby vláda vyjasnila své fiskální plány, upozorňuje Tomáš
Holub z ČNB.
Poslední prognóza České národní banky byla očekávána s ještě větším napětím než obvykle. V
uplynulém čtvrtletí totiž koruna poměrně výrazně posílila vůči dolaru i euru. Vzhledem k velké
závislosti české ekonomiky na zahraničním obchodě si nelze představit, že by se tato změna
neprojevila v prognóze budoucí inflace a hospodářského růstu. Otázkou však je, jak silně by se měla
projevit.
KDE JSME V CYKLU? Dosavadní příběh o průběhu hospodářského cyklu byl založen na
tom, že ekonomika v roce 2003 zápolila s dozvuky kurzové bubliny i s nízkou zahraniční poptávkou a
klesala tak hlouběji pod svůj potenciál. Postupně však vliv kurzu odezněl a hospodářský růst se
začal plynule zrychlovat. Naproti tomu nové údaje navozují představu, že se hospodářství prudce
odrazilo ode dna již počátkem roku 2003, zatímco v roce 2004 jeho vykázaný růst spíše stagnoval.
Otázkou je, jak se mohla ekonomika vypořádat s výše uvedenými nepříznivými vlivy tak rychle.
Hospodářský vývoj obvykle vykazuje velkou setrvačnost, která bývá podstatně delší než jedno či dvě
čtvrtletí. A pokud ekonomika poskočila kupředu již počátkem roku 2003, proč se tento vývoj
nepromítl do vývoje inflace? Centrální banka odhaduje pozici ekonomiky v rámci cyklu s využitím
metod, které se nedívají pouze na průběh HDP, ale jsou ukotveny i vývojem poptávkové inflace a
měnových veličin. Ty zatím vedly k závěru, že ekonomika ČR se začala vracet ke své rovnováze až
koncem roku 2003. Vzdálenost od této rovnováhy měřená tzv. mezerou výstupu se postupně snižuje. Z
tohoto pohledu se tedy stále nacházíme ve vzestupné fázi hospodářského cyklu.
KURZ ZAČAL ZLOBIT. Další novinkou bylo v uplynulých měsících posilování kurzu,
které od konce minulého roku dostalo až skokový charakter. Koruna byla v prosinci 2004 meziročně
zhruba o 13 % silnější vůči americkému dolaru a o více než 5 % vůči euru. Na tomto vývoji se
podepsalo jednak oslabení dolaru na světových trzích, jednak tendence k posilování samotné koruny.
Takto výrazné zpevnění kurzu, které svým tempem neodpovídá vývoji ekonomiky, zpřísnilo celkové
měnové podmínky, což působí směrem k přibrzdění hospodářského růstu. K tomu se navíc přidává méně
příznivý výhled zahraniční poptávky. Kombinace těchto faktorů, která mimochodem vyvolává vzpomínky
na období 2001-2002, se promítla do snížení prognózy růstu HDP. Protiinflační poptávkové tlaky tak
budou zřejmě odeznívat pomaleji, než se ČNB domnívala ještě v říjnu. Poptávka začne působit na
mírné zrychlování cenového růstu nejspíš až počátkem příštího roku. Posílení koruny bude tlačit na
pokles inflace také přes zlevňování dováženého zboží. Zatímco ještě donedávna se centrální banka
obávala, že vysoké světové ceny ropy, zemního plynu a kovů by se mohly přelít do domácí inflace,
nyní začíná převažovat vliv zpevnění koruny. Dovozní ceny tak postupně přejdou až do meziročního
poklesu. Pravděpodobnost takového vývoje je navíc dále umocněna pokračujícím posilováním kurzu od
konce loňského roku. Uvedené vlivy nepřebije ani přehodnocení krátkodobé prognózy cen potravin
mírně směrem nahoru. Růst těchto cen se sice vlivem dobré úrody z minulého roku zpomalil, jak
předpokládala ČNB v říjnu, nicméně oproti očekávání méně výrazně. Mimo jiné se zde zřejmě projevil
vliv vstupu do Evropské unie, který ovlivnil poměry na zemědělském trhu.
NÍZKÁ INFLACE I SAZBY. Očekáváme, že počátkem letošního roku inflace na krátkou
dobu klesne až pod hranici 2 %, mimo jiné v důsledku "vypadnutí" vlivu daňových změn z počátku
loňského roku. Poté se bude zvolna navracet k cíli centrální banky ve výši 3 %. V delším časovém
horizontu, který je rozhodující pro úvahy o měnové politice (čtyři až šest čtvrtletí), však této
cílové hodnoty pravděpodobně nestačí dosáhnout (viz graf). Vzhledem k nízké inflaci a stále ještě
podchlazené ekonomice je s prognózou konzistentní mírný pokles úrokových sazeb v prvním pololetí
letošního roku. Jejich postupný růst se v prognóze odkládá na první polovinu roku 2006. V souladu s
tím rozhodla bankovní rada ČNB na svém lednovém zasedání snížit úrokové sazby o čtvrt procentního
bodu.
FISKÁLNÍ HÁDANKA. Každá prognóza je však vždy zatížena řadou nejistot. Nyní je jednou z nich
vývoj kurzu koruny, který by svým dalším posílením oproti předpokladům prognózy mohl ještě dále
umocnit tlaky na nižší inflaci i hospodářský růst. Další nejistotou je pak hádanka, jak budou na
ekonomiku působit veřejné rozpočty. Hospodaření státu totiž loni skončilo se schodkem výrazně
menším než původně plánovaným. Navíc 29 miliard korun bylo převedeno do rezerv - nebyly utraceny a
nepřispívaly tak k domácí poptávce. Lze tudíž konstatovat, že stát v minulém roce brzdil růst
domácí poptávky. S ohledem na fázi hospodářského cyklu se tento vývoj dá hodnotit vcelku kladně,
jako urychlení nezbytného zacelení díry ve veřejných rozpočtech využitím příhodné situace. Potíž je
ovšem v tom, že tento potěšitelný vývoj vládu zaskočil. Státní rozpočet na letošní rok narýsoval
výdaje na podstatně vyšší úrovni, než bylo skutečně utraceno v roce 2004. Pokud k tomu přičteme
ještě možnost utratit 29 miliard z nastřádaných rezerv, mohlo by opět dojít k podstatnému zhoršení
deficitu a urychlení domácí poptávky. Růst ekonomiky by pak byl vůči prognóze rychlejší, mezera
výstupu by se uzavřela dříve a to by tlačilo inflaci opět nahoru. Centrální banka by v této situaci
musela být daleko ostražitější. Hrozilo by, že kombinace fiskální a měnové politiky nebude pro
českou ekonomiku správně nastavena. Na druhou stranu existuje i riziko, že se letos opět neutratí
všechny naplánované prostředky. Tyto otazníky podstatně znesnadňují rozhodování o úrokových sazbách
a lze jen doufat, že vláda své plány na letošní i příští rok brzy vyjasní.