(Bankovnictví 18.9.2003 strana 21, rubrika: Měna a regulace)
Počátkem letošního června vyšel ve Financial Times článek Miltona Friedmana, ve kterém on coby
jeden ze zakladatelů monetarismu uvedl, že z dnešního pohledu se jeví cílování peněžní zásoby jako
nepříliš úspěšný režim měnové politiky a že kdyby on sám tehdy věděl to, co ví teď, tak by možná
cílování peněžní zásoby sám tak vehementně neprosazoval.
Znamenají tato slova konec cílování peněžní zásoby v centrálním bankovnictví? Odpověď zní ne.
Ale jen protože monetarismus svůj boj v ekonomické teorii a praxi centrálních bank prohrál už v 80.
letech 20. století.
Ekonomické paradigma
Většina centrálních bank ve vyspělých zemích včetně České národní banky (ČNB), v současnosti
prakticky provádí měnovou politiku prostřednictvím intervencí na peněžním trhu s cílem udržení
krátkodobých úrokových sazeb na požadované úrovni v měnově-politickém režimu inflačního cílování.
Obecně přitom platí, že volba jakéhokoliv operačního režimu měnové politiky v sobě implicitně
obsahuje přihlášení se určitému názoru na fungování ekonomiky, jinými slovy přihlášení se k
určitému ekonomickému paradigmatu. Stejně tak, je volba režimu inflačního cílování přihlášením se k
názoru na fungování ekonomiky, který je v ekonomické odborné literatuře nazýván jako "nová
keynesovská ekonomie". Centrální banky v tomto režimu ovlivňují výši krátkodobých úrokových sazeb s
úmyslem ovlivnit dlouhodobé úrokové sazby a jejich prostřednictvím rozhodování ekonomických
subjektů o investicích a spotřebě a tím následně dynamiku cenového vývoje. Klíčovým rozpoznávacím
znakem jednotlivých názorů na fungování ekonomiky, rozuměj jednotlivých ekonomických paradigmat, je
představa o transmisním mechanismu měnové politiky, jinými slovy o kanálech kterými rozhodnutí
centrální banky prochází do ekonomiky. V režimu inflačního cílování tak stojí na počátku
transmisního mechanismu krátkodobé nominální úrokové sazby a na konci míra inflace. Zásadní otázkou
pro bližší vysvětlení potom zůstává, jakým způsobem jsou tyto veličiny vzájemně kauzálně spojeny.
Inflační cílování a ČNB
Jak již bylo uvedeno, Česká národní banka se snaží prostřednictvím krátkodobých úrokových
sazeb ovlivnit sazby dlouhodobé. Činí tak, protože dlouhodobé úrokové sazby jsou považovány za
klíčovou proměnnou pro rozhodování ekonomických subjektů o výši jejich současné spotřeby a
investic, relativně ke spotřebě a investicím v budoucnosti. Platí, že nižší úroveň úrokových sazeb
je spojena s vyšší současnou spotřebou domácností na úkor spotřeby budoucí a také s vyšší
investiční aktivitou firem. ČNB tak snižuje nebo zvyšuje úrokové sazby s úmyslem podporovat nebo
omezovat současnou spotřebu a investice. V rámci malé otevřené ekonomiky, za kterou můžeme českou
ekonomiku nepochybně považovat, je ekonomická aktivita ovlivňována také vývojem měnového kurzu. V
rámci paradigmatu inflačního cílování však není měnový kurz považován za samostatný nástroj měnové
politiky a jeho vývoj je dán vývojem úrokových sazeb v domácí zemi a v zahraničí a vývojem rizikové
prémie. Toto ovšem nevylučuje použití devizových intervencí, jako mimořádného nástroje, ze strany
centrální banky v případě jeho prudkých pohybů. Přenos změn reálných veličin jako je úroveň
spotřeby či investic do změn veličin nominálních představovaných inflací je v makroekonomii
popisován jednoduchým vztahem, který říká že pokud se ekonomický růst nachází nad svou dlouhodobě
udržitelnou (potenciální) úrovní potom v ekonomice pozorujeme tendence k růstu cen a naopak.
Povzbuzování spotřeby a investic prostřednictvím nízkých úrokových sazeb je tak činěno s cílem
zvýšit dynamiku cen (inflaci) na požadovanou úroveň. Celý tento proces je poznamenán existencí
nemalých časových zpoždění. Jinými slovy, ČNB není schopna pomocí změn úrokových sazeb významněji
ovlivnit inflaci v současnosti nebo blízké budoucnosti, ale až inflaci se zpožděním přibližně 12 až
18 měsíců. Platí nicméně, že centrální banka není schopna pomocí změny úrokových sazeb ovlivnit
dlouhodobý ekonomický růst, který závisí na řadě strukturálních faktorů. Měnová politika tak může
mírnit pouze dopady šoků na vývoj produkce v krátkém období. Neschopnost ovlivnit dlouhodobý
ekonomický růst zjednodušeně znamená, že pokud by se centrální banka rozhodla držet úrokové sazby
na nízké úrovní a v ekonomice by nenastaly žádné dodatečné šoky, dočasně zrychlený ekonomický růst
by se postupně vracel ke své dlouhodobé úrovni. Nová keynesovská ekonomie tak plně akceptuje
hypotézu přirozené míry nezaměstnanosti.
Inflační cílování a peněžní zásoba
Shrneme-li představu o transmisním mechanismu měnové politiky v režimu inflačního cílování
dostáváme kauzální řetězec od úrokových sazeb k ekonomickému růstu a od ekonomického růstu k
inflaci. Na první pohled je patrné, že tento řetězec neobsahuje žádný ukazatel množství peněz v
ekonomice, přičemž množství peněz bylo částí ekonomů považováno za určující pro vývoj cenové
hladiny od doby kdy David Hume v roce 1752 napsal své eseje O penězích a O úroku a konečně, na něm
dodnes stojí měnová politika některých centrálních bank. Kvantitativní teorie peněz, ať již ve své
původní nebo monetaristické podobě, za jednoznačného hybatele ekonomiky a příčinu inflace totiž
považuje množství peněz v ekonomice. Na počátku kauzálního řetězce stojí v rámci kvantitativní
teorie peněz rozpor mezi množstvím peněz, které ekonomické subjekty chtějí držet, tj. jejich
poptávkou po penězích a množstvím které v daném okamžiku skutečně drží. Pokud ekonomické subjekty
zjistí že drží více peněz než je z jejich pohledu žádoucí, spustí přizpůsobovací mechanismus v
jehož rámci se zjednodušeně snaží nadbytečných peněz zbavit. Mohou nadbytečné peníze utratit za
spotřební statky, čímž je zvyšována celková úroveň spotřeby v ekonomice nebo mohou za nadbytečné
peníze nakupovat akcie, dluhopisy a podobná aktiva, čímž zvyšují jejich cenu a snižují jejich
jednotkový výnos, tj. úrokovou míru. Takto tedy díky tomuto nadbytečnému množství peněz roste
spotřeba a klesají úrokové sazby, které mohou podnítit růst investic. Celkově zvýšená ekonomická
aktivita pak opět vede ke zvýšení dynamiky cen a inflace. Měnová politika se tedy v rámci této
doktríny logicky soustředí na řízení množství peněz v ekonomice. Centrální banky se snaží udržet
takový vývoj množství peněz, aby bylo dosaženo stabilní nízké míry inflace. Prakticky je možné
množství peněz v ekonomice kontrolovat pomocí tzv. operací na volném trhu, které představují nákup
či prodej cenných papírů centrální bankou. Pokud centrální banka například cenné papíry nakupuje,
potom dodává do ekonomiky dodatečné peníze. Řídí-li ovšem centrální banka množství peněz v
ekonomice nutně rezignuje na konkrétní výši úrokových sazeb, které jsou určeny interakcí mezi
nabídkou peněz a poptávkou po penězích na trhu peněz.
Problémy peněžního cílení
Realita peněžního cílení se ovšem od výše popsaného mechanismu poněkud odlišovala. Pro
centrální banky bylo prakticky nemožné plnit vytýčené cíle pro vývoj peněžní zásoby pokud se o to
snažily pomocí operací na volném trhu. Centrální banky si tak v praxi pomáhaly řízením úrokové míry
na mezibankovním peněžním trhu, kdy stanovovaly úrokovou sazbu tak aby bylo dosaženo žádoucího
vývoje peněžní zásoby. Tento přístup však nutně vyžadoval co možná nejlepší odhad chování poptávky
po penězích. Dodatečným specifickým problémem řízení peněžní zásoby byly neutichající diskuse o tom
jaká je vlastně definice peněz a co je tedy tím množstvím peněz, které je potřeba řídit. Peněžní
cílení prostřednictvím kontroly úrokových sazeb však bylo striktně vzato popřením kvantitativní
teorie peněz neboť správná úroveň úrokových sazeb by měla vzejít až z interakce mezi ekonomickými
subjekty požadovanou držbou peněz a skutečnou držbou peněz. Praktická zkušenost, že centrální banky
obecně, a konkrétně také ČNB, v režimu peněžního cílení kontrolovaly úrokové sazby peněžního trhu a
v režimu inflačního cílování opět kontrolují úrokové sazby peněžního trhu může vést k domněnce, že
oba systémy k sobě mají poměrně blízko. Opak je ovšem pravdou. Představa o transmisním mechanismu
měnové politiky stojící za každým ze jmenovaných režimů je naprosto odlišná. Z předchozího textu
vyplývá, že zatímco v režimu peněžního cílení je, i přes faktické řízení úrokových sazeb, množství
peněz v ekonomice tím, co ovlivňuje budoucí vývoj inflace, v režimu cílování inflace má množství
peněz v ekonomice pro vysvětlení budoucího vývoje inflace pouze dodatečnou informační roli. Vývoj
cen je sice odvozen od vývoje ekonomické aktivity, ta je však režimu inflačního cílování odvozována
přímo od vývoje dlouhodobých úrokových sazeb.
Neslučitelnost inflačního a peněžního cílování
Kritika České národní banky za nízký růst peněžní zásoby a tedy podvazování ekonomického
růstu, kterou lze občas zaznamenat na různých úrovních diskuse, je z pohledu užívaného ekonomického
paradigmatu poněkud zavádějící. Žádné kritérium žádoucího růstu peněžní zásoby totiž není ze strany
ČNB sledováno. Peněžní zásoba prostě roste tak, jak roste při daných úrokových sazbách a daném
růstu produkce poptávka po penězích. Samozřejmě je naprosto legitimní, podrobit kritice používané
ekonomické paradigma, jinak řečeno, možná je kvantitativní teorie peněz opravdu dobrým popisem
ekonomiky a ČNB se volbou paradigmatu inflačního cílování mýlí. Je ovšem třeba říct, že spolu s ní
tak činí také řada renomovaným centrálních bank jako například britská, kanadská, švédská a
novozélandská centrální banka. Zároveň je potřeba zopakovat, že peněžní cílení a inflační cílování
jsou dva zcela neslučitelné ekonomické koncepty, byť oba v praxi vycházejí z řízení krátkodobých
sazeb peněžního trhu.
Zatímco v režimu peněžního cílení je, i přes faktické řízení úrokových sazeb, množství peněz
v ekonomice tím, co ovlivňuje budoucí vývoj inflace, v režimu cílování inflace má množství peněz v
ekonomice pro vysvětlení budoucího vývoje inflace pouze dodatečnou informační roli. Vývoj cen je
sice odvozen od vývoje ekonomické aktivity, ta je však režimu inflačního cílování odvozována přímo
od vývoje dlouhodobých úrokových sazeb.
Jaromír Hurník působí v odboru měnové politiky České národní banky.