Petr Procházka, Petr Sedláček (Bankovnictví 16.12.2005 strana 19, rubrika: Měna a regulace)
Výroční zasedání brettonwoodských institucí a alternativní přístupy mezinárodní finanční komunity k možnostem řešení globálních nerovnováh.
Koncem září proběhlo ve Washingtonu tradiční výroční zasedání Mezinárodního měnového fondu a Skupiny Světové banky. To letošní bylo důležité zejména proto, že na základě iniciativy zemí G8 došlo ke shodě o odpuštění multilaterálních dluhů nejchudším zemím světa (Mezinárodním měnovým fondem, Světovou bankou a Africkou rozvojovou bankou). Tím bylo rovněž dosaženo určitého pokroku v plnění "rozvojových cílů tisíciletí" zaměřených na boj s chudobou, i když plnění významné části závazků dvoustranné povahy zůstává daleko za očekáváním. Druhým nosným tématem, navazujícím na diskuse probíhající během loňských oslav 60. výročí založení brettonwoodských institucí, bylo místo MMF ve světové finanční architektuře a výhled jeho fungování do budoucna.
STŘEDNĚDOBÉ CÍLE A STRATEGIE MMF
V předvečer zasedání předložil výkonný ředitel Rodrigo de Rato dlouho očekávaný návrh střednědobých cílů a strategie MMF. Pozitivně byla oceněna jeho sevřená forma a jasně formulované závěry; na druhou stranu ale řadě aspektů strategická dimenze chybí a většina záležitostí se týká všeobecně známých otázek, u nichž se však už delší dobu nedaří dosáhnout konsensu.
Ačkoli se tato strategie zaštiťuje globalizací jako jednotícím principem pro priority Fondu, mnohem menší důraz klade na posílení jeho mandátu v oblasti kapitálových toků, zkoumání vhodných postupů a souvislostí liberalizace pohybu kapitálu. Přitom právě rychlé otevření řady ekonomik v transformaci a vynořujících se trhů v průběhu 90. let 20. století bez adekvátní stabilizace a kapitálového posílení jejich finančního, resp. bankovního sektoru bývá označováno za jednu z hlavních příčin ničivých finančních krizí, které postupně zasáhly Mexiko (1994), jihovýchodní Asii (1997) a Rusko (1998). Zkušenosti s různou mírou úspěšnosti řešení krizí zároveň otevřely diskusi, zda status MMF z roku 1944 je stále adekvátní pro výzvy 21. století. Pokud by MMF nebyl schopen další reflexe, mohlo by to ohrozit jeho výsadní postavení v rámci mezinárodní finanční architektury.
Na straně Fondu samotného vyvolaly krize vznik řady nových produktů v oblasti transparence a zveřejňování dat, kodexů a standardů, zkoumání robustnosti a stability finančního sektoru a poskytovaných půjček. K celkovému zhodnocení jeho role v dynamicky se vyvíjejícím světě však zatím nedošlo.
Souběžně ale vznikl jiný problém. Asijské země v roce 1997 zareagovaly na -podle jejich názoru - neadekvátní postup MMF a neochotu USA k vyšší angažovanosti při řešení jejich problémů (na rozdíl od tradičně aktivního přístupu USA k obdobným problémům v Latinské Americe) po svém. Rozhodly se jít cestou akumulace rezerv a prostřednictvím vzájemných swapových dohod (Chiang Mai Initiative) si vytvořily vlastní krizové úvěrové linky pro případ další finanční krize. K otevřenému střetu došlo při volbě minulého výkonného ředitele MMF, kdy Japonsko -nespokojené s odmítnutím svého kandidáta - přišlo s iniciativou založení regionálního Asijského měnového fondu. Spojeným státům se sice roztržku podařilo zažehnat, nikoli však v budoucnosti takovou možnost vyloučit.
DISKUSE O VÝVOJI SVĚTOVÉ EKONOMIKY
Tradiční diskusi o vývoji světové ekonomiky dominovaly dvě oblasti. První se staly vysoké a volatilní ceny ropy, druhou pak řešení globálních nerovnováh.
Ačkoli do doby zasedání byl dopad vysokých cen ropy na globální růst mírný, analytici i národohospodáři je sledovali se znepokojením. Další cenový skok s dopadem na inflační očekávání s rizikem růstu úrokových sazeb a negativním vlivem na nabídku vyloučit možné nebylo a navíc trh začínal již tehdy předpokládat, že ceny ropy by mohly nejen krátkodobě, ale i v delším období zůstat nad 60 USD za barel (průměr ze spot cen West Texas Intermediate, UK Brent a Dubai Crudes).
složený z guvernérů za jednotlivé členské země, resp. jejich seskupení (tzv. konstituence), zdůraznil, že při řešení problematiky volatility cen ropy musí úzce spolupracovat producenti ropy, spotřebitelé ropy i ropné společnosti s cílem podpořit větší stabilitu na trhu ropy. V této souvislosti IMFC:
* uvítal opatření členů International Energy Agency a zemí produkujících ropu ke zvýšení dodávek;
* vyzval producenty k dalším investicím, zejména do zvýšení kapacity rafinerií těžké ropy a k vytvoření příznivého investičního prostředí;
* zdůraznil význam politik k podpoře úspor energie;
* vyzval k úzkému dialogu mezi producenty a spotřebiteli ropy a k dalšímu úsilí ke zvýšení transparentnosti údajů o trhu s ropou a zlepšení efektivnosti trhu.
ŘEŠENÍ GLOBÁLNÍCH NEROVNOVÁH
Kromě ropy bylo druhým nosným tématem řešení globálních nerovnováh.
MMF na tuto hrozbu upozorňuje již delší dobu, ale letošní rok byl mimořádný, neboť tento problém začaly vnímat výrazněji i další významné instituce a osobnosti - a zapojily se do diskusí o způsobech jeho řešení. Globální nerovnováhy běžných účtů se stabilně prohlubují od 90. let minulého století. Deficit běžného účtu USA dosáhl již 751 mld. USD, přičemž jeho růst podporují vysoké ceny ropy i relativně silná domácí poptávka. Na druhé straně jej v celosvětovém měřítku vyvažují velké přebytky běžných účtů v Asii, zejména v Číně, v Japonsku, v zemích exportujících ropu a částečně i v zemích eurozóny.
Za hlavní příčinu globálních nerovnováh bývá označován rozdíl mezi ekonomickým růstem v Japonsku a Evropě na jedné straně a v USA na straně druhé. Dalším všeobecně zmiňovaným faktorem je kurzová politika některých asijských vlád, spočívající v pevné vazbě jejich měn na dolar - i přes některé pozitivní kroky, které byly v této oblasti v nedávné době učiněny.
Rozsah deficitu běžného účtu USA a způsob jeho financování bezpochyby zdůrazňuje křehkou povahu současného vývoje. Deficit se z 3,8 % v roce 2001 zvýšil téměř na 6 % HDP v roce 2004 a podle odhadu MMF by se měla jeho úroveň v nejbližších letech ustálit nad 6 %. Jeho financování závisí jednak na soukromých dluhových tocích, jednak na financování zejména ze strany asijských centrálních bank. Přestože údaje za letošní rok naznačují, že došlo k posílení soukromých nákupů dluhových instrumentů, závislost USA na oficiálních kapitálových tocích je na pováženou. Pokud akumulace dolarových aktiv centrálních bank činila v roce 2001 necelých 10 % vnějšího financování USA, do roku 2004 se prudce zvýšila na 59 %.
RIZIKA PRO UDRŽITELNOST ZDRAVÉHO RŮSTU
Rostoucí nervozita zachvacuje nejen trhy. Spojené státy se už delší dobu snaží zvyšovat tlak na Čínu, aby uvolnila kurz své měny a prostřednictvím jejího zhodnocení umožnila snížení amerického obchodního deficitu. Čína, vedená nutností ročně vytvořit přes 20 milionů pracovních míst, však má na exportem taženém růstu životní zájem, aby dramaticky nevzrostla nezaměstnanost. Navíc uvolnění měnového kurzu by mohlo krátkodobě vyvolat jeho vysokou volatilitu s ničivými dopady na křehký bankovní systém v zemi. Proto postupuje více než opatrně a v USA narůstají protekcionistické nálady.
Podle krizového scénáře MMF by prudký pokles zájmu o americká aktiva, kombinovaný s nárůstem protekcionismu v USA mohl vést ke globální recesi, k prudkému snížení výroby a obchodu. Nárůst inflačních tlaků by pak donutil centrální banky v USA a Evropě ke zpřísnění měnové politiky, čímž by se posílily tlaky na další omezení globálního růstu, což by postihlo všechny regiony. Navíc nikdo není schopen předvídat, jakou roli by sehrály trhy s deriváty (cca 220 bil. USD). Existující nerovnováhy se tak stávají rizikem pro udržitelnost zdravého růstu na celém světě.
Návod na řešení globální nerovnováhy je známý:
* dosáhnout strukturálního přizpůsobení americké ekonomiky omezením domácí poptávky a stimulováním národních úspor;
* podpořit strukturální a institucionální reformy v Číně a dalších asijských ekonomikách, aby došlo k posílení jejich bankovních systémů a rozvoji kapitálových trhů - a tím ke zlepšení úrovně finančního zprostředkování a stimulaci domácí poptávky;
* pokračovat ve zvyšování flexibility kurzů asijských měn;
* provést reformy trhu práce a trhu zboží v Evropě a v Japonsku, aby tyto ekonomiky byly flexibilnější a došlo ke zvýšení domácí poptávky a důvěry;
* zahájit institucionální a strukturální reformy v zemích produkujících ropu, aby se zlepšilo investiční klima;
* podpořit výdaje v oblastech, v nichž lze čekat významné společenské přínosy (vzdělání, zdravotnictví, infrastruktura).
GLOBÁLNÍ PROBLÉMY VYŽADUJÍ GLOBÁLNÍ PŘÍSTUP
Tato konveční politická opatření však bývá poměrně obtížné realizovat. Mimo jiné z důvodu rozdílnosti časového zpoždění jejich účinků. Zvýšit americké úspory, když zbytek světa zaplavuje americké finanční trhy globálními úsporami, není jednoduché. Navíc plánovaná fiskální konsolidace v USA není příliš ambiciózní, což kritizoval i MMF.
Červencová 2% revalvace čínského renminbi, doprovázená přijetím blíže nespecifikovaného referenčního koše měn a 0,3% fluktuace vůči americkému dolaru, měla doposud velmi malý dopad. Čína navíc jasně sdělila, že bude postupovat gradualisticky a nelze si dělat iluze, že by se zbytek Asie pohnul vpřed bez Číny. Její kurzová politika však zřejmě není tou hlavní příčinou rostoucích nerovnováh.
Dosavadní pokrok finančních reforem v Asii, strukturálních reforem k podpoře domácí poptávky a růstu v Japonsku a eurozóně byl též omezený. Více lze snad - vzhledem k povolební situaci - očekávat od Japonska (jak o tom svědčí razantní politická podpora reforem, například privatizace japonské pošty), než od zemí starého kontinentu. Zejména pro EU platí, že bude třeba dosáhnout vyššího ekonomického růstu, který by zmírnil sociální dopady reforem a zvýšil politickou průchodnost. Celkově pociťovanou únavu a obavy z nich však nebude jednoduché překonat.
Je tedy zřejmé, že k překonání dynamiky nárůstu schodku amerického běžného účtu bude potřebná spolupráce a přizpůsobení všech aktérů. Jak letošní diskuse naznačily, globální problém bude nutně vyžadovat globální přístup.
MMF, NEBO G11 JAKO NOVÝ POLITICKÝ LÍDR?
Diskuse se během výročního zasedání zaměřily na dvě zásadní otázky. Kdo by měl být politickým lídrem, který by prosadil společně sdílené globální řešení, a čím by se daly případně nahradit americké dolary v případě systémového nedostatku likvidity. Generální ředitel Fondu Rodrigo Rato a někteří další, včetně jeho předchůdce Francouze Michela Camdessuse, jsou názoru, že nejlepší pozici k převzetí vedoucí role při řešení tohoto globálního problému zaujímá MMF. Jako univerzální organizace se 184 členskými zeměmi má Fond nejen zkušenosti, schopnosti, ale i dostatečné renomé, aby se tohoto úkolu ujal. Problémem však je fakt, že i když Fond na globální nerovnováhy upozorňuje již řadu let, podstatnějšího pokroku se mu nepodařilo dosáhnout. Proto bude nutným předpokladem, aby zvýšil svoji politickou váhu a byl považován za skutečného reprezentanta členských zemí.
V průběhu výročního zasedání zazněly první myšlenky, jak zvýšit politickou úlohu Mezinárodního měnového a finančního výboru (IMFC) a jak postupovat při řešení otázky spravedlivého zastoupení všech států a regionů v "corporate governance" Fondu. Tyto návrhy však budou podrobeny další politické diskusi a hledání někdy obtížného konsensu.
Volání po koordinované reakci, tentokrát motivované snahou o stabilizaci podmínek pro podnikání, však zaznělo i z opačné strany názorového spektra - od samotných účastníků finančního trhu. Institut mezinárodních financí (IIF), sdružující nejvýznamnější světové bankovní domy, vyjádřil preference své členské základny v otevřeném dopise adresovaném výkonnému řediteli MMF. Poté, co se dokázal dohodnout s vládami největších světových dlužníků na "principech stabilních kapitálových toků a spravedlivé restrukturalizace dluhů vynořujících se trhů" ( viz článek autorů "Mezinárodní souvislosti restrukturalizace státního dluhu" v Bankovnictví č. 12/2004 ), snaží se nyní předložit svůj názor, jak by měly MMF a vlády systémově nejdůležitějších ekonomik spolupracovat v zájmu uspořádaného řešení globálních nerovnováh.
Mezinárodně koordinovaný a důvěryhodný přístup považuje za klíč k úspěšnému výsledku. Kolem jednacího stolu by se měli shromáždit ti správní partneři - ministři či přímo předsedové vlád G7 plus Číny, Indie, Brazílie a Ruska - a vytvořit tak G11 jako nového politického lídra. Časem by se do řešení globálních makroekonomických problémů měla zapojit i G20. V práci G11 by klíčovou roli měl hrát MMF, který by inicioval tvorbu kompaktního rámce pro řešení globálních nerovnováh a inspiroval vlády nejdůležitějších světových ekonomik k realizaci vzájemně konzistentních hospodářských politik.
IIF jako organizace sdružující největší institucionální soukromé věřitele rovněž nezapomněla na globálně koordinovaný "balík opatření" pro země vynořujících se trhů, který by jim pomohl urychlit strukturální reformy a budování institucionálního rámce na podporu udržení relativně rychlého tempa růstu dosaženého v minulém období.
HLEDÁNÍ NÁHRADY ZA AMERICKÝ DOLAR
Letos se po velmi dlouhé době řada odborníků opět začala zmiňovat o významu SDR v souvislosti s jejich téměř zapomenutou úlohou jako rezervní měny. Logika jejich návrhů vychází z toho, že SDR v době svého vzniku v roce 1969 měly za cíl vytvořit rezervní měnu, která by zajistila globální likviditu ve chvíli, kdy zlato tuto funkci přestávalo plnit.
Ekonomové se v té době obávali, že přetrvávající deficity běžného účtu USA podkopou důvěru v brettonwoodský systém fixních kurzů, ostatní centrální banky nebudou ochotné udržovat neomezené množství dolarů a poptávka po zlatu zcela vyčerpá zlaté zásoby USA. To by omezilo mezinárodní finanční prostředky pro obchod, investice a měnové intervence. Omezení likvidity by tak dopadlo negativně na obchod a růst.
Nyní se zdá, že se historie do jisté míry opakuje. I přes poslední depreciaci dolaru vůči euru a jenu absorbuje deficit běžného účtu USA asi dvě třetiny světových úspor. Soukromý kapitál k jeho profinancování již nestačí a zahraniční centrální banky akumulují bezprecedentní výši dolarů ve svých rezervách.
Pokud by za současné situace došlo k útěku od dolaru, svět by stál před problémem, čím jej nahradit. V minulosti měnové autority klíčových měnových oblastí a MMF reagovaly na mezinárodní finanční šoky dodáním potřebné likvidity. Jak ale ukazují různé scénáře, dnes by to nejspíš nebylo možné a světu by hrozil pád do hluboké recese. Fed by totiž musel zvýšit úrokové sazby, aby zabránil rozpoutání inflace v důsledku depreciace dolaru. Podle GEM (Global Economy Model), modelu MMF, by rovněž EU musela čelit nárůstu inflace a i přes určitou apreciaci eura by ECB zřejmě nebyla ochotná převzít roli světového věřitele poslední instance.
Dramatický nárůst amerických úrokových sazeb by výrazně zvýšil náklady na dluhovou službu a půjčky na tzv. vynořujících se trzích, když by současně došlo k poklesu americké poptávky po jejich exportu. Na těchto trzích by tak došlo k nedostatku likvidity, který by přivedl řadu zemí k finanční krizi. I ty nejsilnější by musely omezit domácí poptávku, což by prohloubilo globální ekonomickou recesi. Ani možnosti MMF by - podle názoru odborníků - nestačily dodat dostatečnou likviditu k zamezení globální recese.
Krizový systém alokace SDR, který by byl aktivován v případě systémového nedostatku úvěrů, by tak mohl okamžitě a v zásadě bez nákladů dodat dostatečné rezervy. Podle Camdessusova návrhu by SDR byly sice alokovány všem zemím, ale ty z nich, jichž by se krize nedotkla, by svůj podíl poskytly na administrativní účet Fondu, který by jej podmíněně poskytoval zemím čelícím vážnému nedostatku likvidity.
ZÁVĚR
V krátkém časovém horizontu se neočekává, že by se riziko nerovnováh mohlo naplnit. Světová ekonomika zatím prokazuje pozoruhodnou odolnost vůči šokům, což odráží jednak zlepšené fundamenty, ale i větší ekonomickou flexibilitu a sníženou zranitelnost zemí tzv. vynořujících se trhů. Kapitálový příliv do USA zůstává silný, což odráží důvěru v americkou ekonomiku a její růstový potenciál.
V úvahu je též třeba vzít vysoké ceny ropy, díky nimž se země produkující ropu více podílejí na financování amerického deficitu na běžném účtu. S ohledem na další očekávaný nárůst důchodů z ropy ve vztahu k jejich absorpční kapacitě, ochotě a preferenci producentů investovat přebytky do amerických aktiv, jde krátkodobě o faktor, který bude působit ve směru zachování nerovnováh.
Ve střednědobé perspektivě však financování vysokých amerických schodků zůstává rizikem, které svět bude muset řešit. Převládající názor účastníků letošního zasedání ve Washingtonu byl takový, že by to mělo být koordinovaně na globální úrovni. Zda to půjde cestou zvýšení role MMF v nové finanční architektuře, anebo bude hrát výraznou úlohu úzká politická řídicí skupina G11, G7 či jiné seskupení - to je zatím v oblasti diskuse. V případě, že by tuto roli měl převzít Fond, nutně bude muset zvýšit svoji legitimitu v očích hlavních hráčů - a zejména asijského regionu, který již nyní výrazně vyjadřuje svou nespokojnost.
Tabulka
Bilance běžného účtu (v % HDP)
|
Region |
2004 |
2005 |
|
USA |
-5,7 |
-6 |
|
Japonsko |
+3,7 |
+3,7 |
|
Asijské "emerging markets" |
+4,1 |
+3,9 |
|
Čína |
+4,2 |
+6,0 |
|
Eurozóna |
+0,4 |
+0,2 |
|
Producenti ropy |
+14,9 |
+22,6 |
ZDROJ: WORLD ECONOMIC OUTLOOK, SRPEN 2005
O autorovi| PETR PROCHÁZKA, PETR SEDLÁČEK, ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA, Ing. Petr Procházka, CSc., působí v České národní bance jako náměstek ředitele sekce kancelář, ředitel odboru Evropské unie a mezinárodních organizací. Ing. Petr Sedláček, Ph. D., pracuje v České národní bance v odboru Evropské unie a mezinárodních organizací, kde odpovídá za Mezinárodní měnový fond, Světovou banku a Institut mezinárodních financí.