(HN strana 10, rubrika: Ekonomické analýzy)
Pokud bude ekonomický vývoj pokračovat současným uspokojivým směrem, nedojde ke krizi koruny
Vytváření měnové politiky je technicky komplikovaná činnost a její pochopení není snadné. Vznikají nedorozumění o tom, jak centrální banka na ekonomiku působí. Proběhla harmonizace politiky ČNB s Evropskou centrální bankou, ale nebyla jí věnována větší pozornost.
Centrální banky v tržně založených a finančně liberalizovaných ekonomikách užívají dvě hlavní formy realizace měnové politiky. Buď fixují směnný kurs, tím implicitně dochází k nastavení úrokových sazeb (podle země, na jejíž měnu je kurs vázán, zvýšených o rizikovou prémii), nebo ovlivňují úrokové sazby. Česká národní banka vytváří měnovou politiku nastavováním krátkodobých úrokových sazeb. Toto schéma se užívá v největších průmyslových zemích (Spojené státy americké, eurozóna, Japonsko), i v menších evropských zemích (Švýcarsko, Dánsko, Švédsko).
Vliv na cenu peněz
V ekonomikách s fungujícím finančním systémem má centrální banka jen omezenou možnost ovlivnit cenu peněz. Ta vzniká pro různé splatnosti tím, že se střetává nabídka a poptávka. Do tohoto stavu může centrální banka vstoupit svými operacemi. Tím, že za stanovenou úrokovou sazbu přijímá vklady či poskytuje půjčky, ovlivňuje či dokonce "nastavuje" cenu peněz. Nejefektivněji se jí to daří u nejkratších splatností. Příklad pro ilustraci: Předpokládáme-li, že objem obchodů na trhu je denně 100 miliard a k efektivnímu dennímu ovlivnění ceny je třeba obchodovat 10 miliard, pak při obchodování na jednodenní splatnosti potřebuje centrální banka k ovlivnění trhu obchodovat 10 miliard. Chtěla-li by však ovlivňovat jednotýdenní sazbu, musí být rozsah jejích operací již 50 miliard (5 pracovních dní krát 10 miliard pro operace na každý den) a při roční splatnosti již 2500 miliard (pro 250 pracovních dní). Delší splatnosti, které mají bezprostřední vliv na situaci v ekonomice (u nás zejména splatnost půl roku, jež nejvíce ovlivňuje cenu půjček na pohyblivý úrok, ale v rostoucí míře i delší fixní úrokové sazby až do 15 let), jsou určeny na finančním trhu zejména podle očekávání dalšího vývoje sazeb krátkodobých. To souvisí s očekáváním jak dalšího chování centrální banky, tak ekonomického vývoje. Realizace měnové politiky ovlivňováním úrokových sazeb tedy spočívá v obchodování centrální banky na finančním trhu (mezibankovním trhu depozit) s krátkou splatností při odpovídající cílené úrokové sazbě. Pro tyto operace se vžilo pojmenování "operace na volném trhu" (OMO - open market operation).
Hlavní nástroje
Standardní instrumentarium tržně konformní centrální banky zahrnuje následující nástroje: operace na volném trhu a nástroje vymezující koridor úrokových sazeb povinné minimální rezervy devizové operace. Operace na volném trhu provádí ČNB (stejně jako ECB) se splatností 2 týdny (FED užívá jednodenní). Tomu odpovídá sazba, kterou ČNB na trhu nastavuje - je to dvoutýdenní mezibankovní sazba - Pribor 2 WK. Měnově politická sazba (sazba, jejíž eventuální změny banka vyhlašuje po svých měnových jednáních a za kterou operace provádí) se nazývá repo sazba. Operace se provádějí denně formou aukce s limitní cenou. Kromě toho patří do instrumentária ČNB operace se splatností 3 měsíce. K nim centrální banka, stejně jako ECB, přistoupí v případě, když v systému je systemický přebytek či nedostatek peněz. Součástí mechanismu pro stabilizaci krátkodobých sazeb jsou i takzvané automatické facility, které vytvářejí efektivní koridor pro pohyb jednodenní sazby. Koridor je v ČNB, analogicky jako u ECB, tvořen diskontní sazbou, za níž mohou banky uložit (tentýž den) přes noc u ČNB peníze, a sazbou lombardní, za kterou si stejným způsobem mohou peníze půjčit. Tím je systém pro nastavování sazeb úplný. Ačkoliv je převažujícím typem operací na depozitním mezibankovním trhu depozitum (tzn. nezajištěný úvěr), provádí centrální banka své transakce výhradně ve formě repo operací, tedy převodem peněz proti převodu cenných papírů stejné hodnoty. Tím je eliminováno riziko, že banka nebude schopna poskytnuté prostředky vrátit. Naopak to, že banky při opačné operaci od ČNB cenné papíry dostávají, jim může usnadnit řízení likvidity (v případě potřeby mohou banky použít získané cenné papíry zpětně na vypůjčení peněz).
Minimální rezervy a intervence
Z historických a technických důvodů existuje ve většině zemí systém povinných minimálních rezerv. Spočívá v tom, že stanovené procento určených vkladů musí banky ukládat u centrální banky. Nejpodstatnější vlastností systému je: Jaké vklady podléhají povinnosti; Jak vysoká je sazba (tzn. jaký podíl vkladů je nutno na rezervách držet); Zda centrální banka vyplácí za tyto povinné vklady úrok (a jaký). V této oblasti dochází v posledních letech k výraznému snížení nároků na banky, které vyvrcholilo nedávným rozhodnutím o zavedení úročení povinných rezerv. Tím se v České republice dostala do souladu s ECB nejen procentuální výše rezerv (dvouprocentní), délka vkladů podléhajících povinnosti (do dvou let), ale zejména fakt, že ČNB bude za držené rezervy vyplácet úrok odpovídající repo sazbě. Námětem pro nikdy nekončící polemiku je nepochybně úloha intervencí v instrumentáriu centrální banky. Naprosto převažující skutečností je však stav odpovídající praxi užívané Českou národní bankou, kdy intervence sice součástí instrumentária jsou, ale používají se jen velmi omezeně, spíše k taktickým a krátkodobým účelům. Není divu, protože zatímco výše uvedená analýza ukazuje, že na cíleném segmentu finančního trhu - v oblasti krátkodobých depozitních operací - je centrální banka schopna rozsahem svých operací dominovat trhu a tím jej ovlivnit, objem denních operací devizového trhu (u nás až několik miliard eur denně) neumožňuje centrální bance denně tuto úlohu sehrávat. Instrumentárium ČNB se během posledních let zcela přizpůsobilo světovému trendu. Užívaný systém operací na trhu a systém povinných rezerv jsou nejen harmonizovány s ECB (s výjimkou některých fakticky nepodstatných účetních aspektů), ale také, z hlediska bank, jsou nejpříznivější v našem regionu. Naše banky tak nejsou znevýhodněny proti bankám z Evropské unie a fungují tak v prostředí, které jim dovoluje efektivně konkurovat. I v okolních zemích dochází k vývoji stejným směrem.
Operace na volném trhu
Centrálním bodem toku peněz mezi bankami, klienty a centrální bankou je tzv. clearingový účet, který má každá banka u ČNB. Ten slouží jednak k mezibankovnímu platebnímu styku, ale na konci dne zároveň k držení povinných minimálních rezerv. Pro operace na volném trhu je podstatné, zda součet stavů clearingových účtů všech bank je vyšší či nižší než předepsané povinné rezervy. V případě, že by součet byl nižší, bylo by třeba, aby centrální banka poskytla bankám na držení rezerv půjčku (jinak by nebyly schopny povinnost splnit, což by postupně působilo ke snížení peněžní zásoby a zároveň by docházelo k růstu krátkých úrokových sazeb). Naopak mají-li banky na účtech přebytek, musí jej centrální banka odčerpat (jinak by krátkodobé úrokové sazby začaly klesat a centrální banka by nedodržela svůj operativní cíl - krátkou sazbu nastavit). K tomu, aby centrální banka byla schopna cílenou sazbu ovlivnit, musí obchodovat poměrně značné objemy, a proto je třeba, aby rozdíl těchto položek (tj. celkový stav na clearingových účtech a výše stanovených povinných minimálních rezerv) byl dostatečně velký. V případě, že by tomu tak nebylo, vytvoří centrální banka požadovanou situaci zmíněnými operacemi s delší splatností. Rozdíl stavu účtů bank u ČNB a předepsaného stavu rezerv, nikoliv např. otázka měnové restrikce či expanze, určuje, zda centrální banka v rámci operací na volném trhu peníze bankám půjčuje (takzvaně poskytuje likviditu), či zda si od nich půjčuje (tzv. stahuje likviditu). Český bankovní systém disponuje velkým přebytkem "likvidity", a proto si v rámci operací na volném trhu ČNB prostředky půjčuje. Objem těchto peněz dosahuje nyní 250-290 miliard korun. Proto se rozsah denních operací ČNB na 2 týdny pohybuje kolem 25 až 30 miliard denně. Banky tedy denně převádějí ze svých účtů vedených u ČNB na účet centrální banky zhruba tento objem výměnou za cenné papíry. Situace ČNB z hlediska směru provádění operací na volném trhu tedy není zcela obvyklá. Jak Evropská centrální banka, tak FED peníze do systému dodávají, čímž mají zdánlivě větší kontrolu nad úrokovými sazbami či bankovním systémem. Nicméně zemí s přebytkovým systémem není také málo (v zemích jednotné měny to bylo například Finsko) a neexistuje evidence, že by schopnost nastavit měnovou politiku tím byla omezena. V rámci operací na volném trhu si tedy ČNB od bank centrální banky půjčuje denně v průměru 25 až 30 miliard korun. Tento stav je vyvolán rozdílem stavů účtů bank u ČNB a předepsanou výší povinných rezerv a nesouvisí se zaměřením měnové politiky.
Kde se vzal přebytek?
Fakt, že si ČNB půjčuje krátkodobě od bank velký objem peněz, je někdy mylně interpretován tak, že ČNB odebírá bankám peníze na úvěrové obchody. Zaměřme se proto na otázky: O "jaký typ peněz jde" a "jak vznikají a zanikají". Proč v některých zemích existuje přebytek peněz a v jiných deficit? K tomu, aby bylo jasné, jak se peníze na účty bank u České národní banky dostávají, je třeba vyjasnit, jaké operace souhrn stavu účtů bank u ČNB neovlivní. Provede-li jedna banka bance druhé ať "svou platbu" či "platbu mezi klienty", dochází pouze k převodu mezi jednotlivými účty, nikoliv však ke změně součtu stavů. Jakákoli operace uvnitř bilance banky (např. poskytnutí či splacení úvěru) nemá také vliv, neboť tato operace s centrální bankou vůbec nesouvisí (a promítne se až později při novém propočtu stavu povinných rezerv, neovlivní ale ani faktický stav, nýbrž jen předepsaný). Speciálním případem jsou také obchody se státem - výběr daní, plateb rozpočtu či emise cenných papírů. I ty se fakticky odehrávají stejným způsobem (kromě specifika spočívajícího v tom, že stát je klientem centrální banky). Znamená to tedy, že obvyklé bankovní obchody s klienty či bankami navzájem nemají vliv na objem peněz na účtech bank u ČNB.
Nejde o utrácení deviz
Objem prostředků bank na účtech ČNB se přesto stále mění. Vliv na něj mají rozličné operace: Potřebuje-li banka bankovky (nebo má-li jich přebytek), vymění je s centrální bankou za snížení (zvýšení) stavu na svém účtu. Úroky bankami přijímané či placené za operace na volném trhu s centrální bankou (jde o úložky bank) se na účty také připisují (jde o zhruba 38 miliónů placených nyní denně od ČNB bankám). Při poskytnutí úvěru centrální bankou (například úvěr poslední záchrany k podpoře likvidity některé bance) tak dojde k navýšení celkové bilance. Provádí-li centrální banka devizové intervence, dojde vypořádáním korunové strany obchodu (při nákupu cizí měny jde o prodej Kč a naopak) ke změně tohoto součtu bilancí, neboť koruny jsou na účty protistran - bank - připsány či odepsány (devizové intervence nejsou tedy "utrácením deviz", jak je mylně někdy popisováno, ale směnou deviz na koruny a naopak). K určitým, řádově méně podstatným změnám dochází i v rámci provozu centrální banky (placení každého účtu či mzdy je obdobná tvorba peněz) a zajišťováním platebního styku pro stát (kdy peníze jsou přes jednu noc obvykle u České národní banky zúčtovány). Hlavní příčinou současného stavu jsou kromě zapojení České národní banky do sanace bankovního systému (úvěry, které nebyly nikdy splaceny v řádu desítek miliard) zejména devizové intervence. Při založení ČNB v roce 1993 disponovala banka devizovými rezervami v rozsahu asi 600 miliónů USD (tj. 15 miliard Kč). Vzhledem k tomu, že úvěry na navýšení rezerv, které byly počátkem devadesátých let čerpány, jsou již splaceny, došlo (kromě inkasovaných výnosů) ke zvýšení rezerv devizovými intervencemi - nákupy cizí měny centrální bankou za Kč. Při této operaci ČNB získává na své účty nakoupené devizy a na účet prodávající banky připisuje koruny. Pokud tedy má ČNB více devizových rezerv než v roce 1993 (rozdíl je asi 12 miliard USD - zhruba 500 miliard Kč), znamená to, že takto emitovala - připsala na účty bank - několik set miliard korun. Zároveň však rostl objem bankovek a mincí, a to z 30 miliard v roce 1993 na 170 miliard, který působí ve směru snížení rozsahu nutných operací na trhu. Objem operací České národní banky se však zvýšil o více, než je rozdíl těchto čísel. Roli hraje jak fakt, že objem prostředků bank se zvyšuje neustále o úroky, tak i skutečnost, že ČNB výrazným způsobem snížila sazbu povinných minimálních rezerv (PMR). Zatímco například v polovině devadesátých let bylo na účtech povinných rezerv kolem 100 miliard a v rámci operací na volném trhu stahovala centrální banka obdobný rozsah peněz, dnes stahuje v rámci "operací na volném trhu" téměř 300 miliard a výše povinných minimálních rezerv je jen zhruba desetinová. Velký objem prostředků bank na účtech ČNB je tedy výslednicí velkého růstu devizových rezerv, jehož dynamika výrazně přesáhla nárůst oběživa. Výše prostředků, které centrální banka stahuje od bank operacemi na volném trhu, se navíc zvýšila výrazným poklesem sazby povinných minimálních rezerv. Celkový objem peněz na účtech nesouvisí s úvěrovou činností bank.
Nynější stav by se měl udržet
Současný stav přebytku likvidity bude v zásadě pokračovat i v budoucnu. Ke snížení rozsahu
"stahovacích" operací České národní banky může de facto dojít pouze masivním nárůstem bankovek a
mincí v oběhu nebo velkým rozsahem intervencí ve směru prodejů cizí měny za Kč (obdoba kursové
krize v roce 1997, která byla pro ČNB z hlediska nákladů na intervence vysoce zisková). Ke snížení
objemu peněz stahovaných v rámci operací na volném trhu může dojít (při zachování přebytku
likvidity) také zvýšením objemu stanovených povinných minimálních rezerv. Kromě možnosti zvýšit
sazbu rezerv, což by bylo proti logice vývoje světového bankovního trhu, k tomu může dojít zvýšením
úvěrové emise. Každé poskytnutí úvěru totiž generuje další vklady, které následně zvyšují objem
předepsaných povinných rezerv. Vzhledem k tomu, že sazba je nyní 2 procenta, je multiplikátor 50.
Pro snížení objemu rozsahu operací na volném trhu o 10 miliard (což je méně než 5 procent
současného stavu) by musela úvěrová emise vzrůst o 500 miliard, tedy přibližně o polovinu. Pokud
tedy bude ekonomický vývoj v České republice pokračovat současným uspokojivým směrem, nedojde ke
krizi koruny. Lze předpokládat udržení současného stavu.