Vladimír Tomšík (Lidové noviny 14.11.2013 strana 11, rubrika Názory)
Rozhodnutí ČNB zahájit intervence s cílem uvolnit měnové podmínky je stále předmětem diskusí. Oslabení měny o méně než pět procent vzbudilo daleko větší pozornost než všechna snížení úrokových sazeb za posledních pět let dohromady. To poukazuje na to, že koruna je pro mnohé (a centrální bankéře nevyjímaje) srdeční záležitostí. Přesto se nemůžeme nechat unést emocemi, ale musíme se pevně opírat o racionální ekonomické argumenty. Rádi budeme ve vysvětlování svého postoje i nadále pokračovat. Na úvod bych ale rád všechny ubezpečil, že intervence nejsou žádným střílením od boku ani žádným nepromyšleným pokusem. Troufám si říci, že množství i kvalita analytické práce, kterou vynaložil v posledních měsících tým ekonomů, statistiků a matematiků ČNB k tomu, aby do hloubky rozklíčoval příběh, jenž se v naší ekonomice odehrává, snesou ta nejpřísnější světová měřítka.
Naším zásadním – a zatím zdá se ne zcela pochopeným – argumentem v této diskusi je, že uvolnění reálných měnových podmínek cestou oslabení kurzu bude pro naši ekonomiku, fungující již několik let hluboko pod hranicí vlastních možností, nepochybnou vzpruhou. Jistěže jsme si vědomi, že zvýšení cen dovážených statků bude mít na ty, kteří je kupují, záporný důchodový efekt. Ale nezapomínejme na efekt substituční, díky kterému budou mít české i zahraniční subjekty tendenci nahrazovat některé zahraniční výrobky zbožím české produkce. Ve výsledku to celkově zvýší ekonomickou aktivitu se všemi jejími příznivými dopady včetně vlivu na udržení zaměstnanosti. V pasti likvidity Účelem našich intervencí není zvýšení likvidity v bankovním systému, potažmo množství peněz v oběhu. Jde nám právě a jen o kanály kurzové transmise. A ty rozhodně nejsou neúčinné, ba právě naopak. V naší současné situaci jsou tyto kanály silnější než kdykoliv jindy. Nacházíme se totiž v tzv. pasti likvidity, čímž se již od dob Keynese označuje situace, kdy dodatečná likvidita dodaná centrální bankou do bankovního systému již nemůže podpořit ekonomiku.
Není pravdivé ani zpochybňování samotné hrozby deflace z úst našich oponentů. Ti poukazují na setrvale rostoucí peněžní a úvěrové agregáty, které prý žádnou deflaci nesignalizují. K tomu je potřeba říci, že vztah mezi vývojem peněžní zásoby, resp. úvěrové emise a vývojem inflace není příliš silný ani v normálních dobách. Pokud ale existuje nějaké období, kdy se vztah mezi peněžní zásobou stává dle ekonomické teorie nejméně spolehlivým, tak je to právě při zmiňované pasti likvidity. Ta může nastat při nízkých – v našich podmínkách již rok nulových – úrokových sazbách a při očekávání klesajících cen. Pak se totiž vyplatí jen nečinně „sedět na penězích“, protože se reálně zhodnocují samy od sebe. Jinými slovy peníze se začínají v ekonomice stále pomaleji obracet, a i když jich je hodně, tak HDP i cenová hladina mohou klesat. Podle našich predikcí by se deflace již příští rok stala skutečností. A to by na zásah měnové politiky bylo již příliš pozdě.
Je pravda, že intervence stejně jako jiná opatření měnové politiky mají redistribuční účinky. Snížení nominálních úrokových sazeb, které měnová politika běžně používá, snižuje výnosy domácností z vkladů. A nikdo se nad tím nepozastavuje. Je to prostě součást dopadů měnové politiky. Mimochodem, asi málokoho by napadlo rozumně argumentovat, že při snížení úrokových sazeb vyvolává centrální banka recesi, protože lidé dostanou menší úroky ze svých vkladů. Použití kurzu rovněž snižuje výnosy z vkladů v reálném vyjádření, a to prostřednictvím o něco vyšší inflace. Je to v principu stále stejný mechanismus, jen vyvolaný jiným nástrojem.
Domácnosti mají pochopitelně nejen vklady, ale i jiná aktiva, jejichž hodnotu oslabení kurzu naopak z dlouhodobějšího pohledu zvyšuje – jako jsou nemovitosti, akcie apod. Jedním dechem současně dodávám, že domácnosti mají i svá pasiva, jako jsou hypoteční a spotřebitelské úvěry –, na čtyřčlennou domácnost připadá v průměru dluh bezmála půl milionu korun. A to nelze v těchto úvahách ignorovat. Nárůst reálné hodnoty dluhů vlivem poklesu nominálních cen a mezd v době deflace je pro schopnost domácností své dluhy splácet skutečně hrozbou. Takové úvěry pak snadno mohou dostat do výrazných problémů i banky, které je poskytly.
Současná reakce veřejnosti na zprávu, že inflace bude poblíž dvouprocentního cíle, fakticky potvrzuje, že inflační očekávání domácností a firem bohužel přestávala být ukotvena tímto cílem a v realitě začala převažovat očekávání inflace podstatně nižší (možná právě již deflační). Někdo, kdo by dvouprocentní inflaci čekal, nemůže říci, že ho měnová politika okrádá, protože redistribuční efekty má jen inflace neočekávaná. To je vlastně nepřímé potvrzení toho, že ČNB za účelem odvrácení hrozby deflace a jejích negativních dopadů zasáhnout musela.