Kursový seizmograf

(Euro, 24.2.2003 strana 50, rubrika Analýza)
Při jasné cestě k jednotné měně nejsou obavy z ERM2 závažné

Česko a Evropská unie

Současné diskuse o okamžiku přijetí eura naznačují, že jde o hudbu vzdálenější budoucnosti, kterou prohlášení vládních představitelů odsouvají někam k horizontu roku 2010. Neplatí to však o všech aspektech tohoto rozhodovacího problému. Existující pravidla požadují před převzetím eura strávit nejméně dva roky v kursovém režimu ERM2. Vstoupit do ERM2 je však možné zároveň se vstupem do Evropské unie. Protože tento okamžik nastane s největší pravděpodobností za necelých patnáct měsíců, neměli bychom ponechat tuto možnost zcela bez povšimnutí. Jakou povahu však mají očekávané přínosy účasti v ERM2, a nejsou to naopak nevýhody, které v případě brzké účasti převažují?

Historie. Maastrichtské kursové kritérium, které má dnes podobu fluktuačního pásma s rozpětím plus minuspatnáct procent od centrální parity, prošlo pohnutou historií. Kursy měn zemí, jež měly jednotné měně vdechnout život, byly původně spoutány systémem ERM. Ten vymezoval poměrně úzký koridor pro bilaterální kursové výkyvy, který - až na několik výjimek - činil plus minus 2,25 procenta. Příležitostně docházelo k řízeným změnám centrálních parit, a to v obou směrech - revalvačním i devalvačním. Očekávalo se, že četnost a rozsah těchto "realignments" budou souběžně se sbližováním národních inflací slábnout, čímž se vytvoří přirozené východisko pro neodvolatelné zafixování kursů měn vstupujících do eurozóny. V letech 1992 a 1993 byl však tento systém vystaven zatěžkávací zkoušce, když soustředěný nápor spekulace hrozil kolapsem do té doby dosaženého integračního úsilí. Tehdy se fluktuační pásma rozšířila na 30 procent, což zasadilo těžkou ránu tehdejším představám o upevňování kursové stability. Přijaté řešení, pojmenované ERM2, však umožnilo zachránit obecnější institucionální kostru ambiciózního projektu. Zůstala zachovánamultilaterální povaha kursové spolupráce, což napomohlo tomu, že se začátkem roku 1999 jednotná měna stala skutečností.

Kursový systém ERM2 tedy není něco, co předjímali "otcové-zakladatelé" jednotné měny. Jde spíše o nechtěný produkt turbulentních časů, kterými neplánovaně prošli dnešní členové eurozóny. Evropské instituce přitom razí princip rovného zacházení, který vyžaduje, aby režimem ERM2 prošli i dnešní adepti na členství v eurozóně. K rozhodování tak není otázka, zda se zapojit do ERM2, či nikoliv, nýbrž "od kdy a na jak dlouhou dobu". Rizika delšího pobytu. Jeden z důvodů, proč ČNB doporučuje nebýt v ERM2 déle, než je nezbytně nutné, vychází ze snahy vyhnout se situacím, kdy může nastávat konflikt cílů měnové politiky. Takový konflikt se dostavuje tehdy, jestliže plnění jednoho veřejně deklarovaného cíle koliduje s plněním jiného veřejně deklarovaného cíle a politiky nemají k dispozici dostatečný počet vhodných nástrojů pro dosažení obou cílů najednou. Shodou okolností byla v rozhodovacích kleštích tohoto typu nedávno sevřena měnová politika maďarské centrální banky. Ta na jedné straně deklarovala svůj inflační cíl, přičemž převaha proinflačních rizik vyžadovala úrokové sazby spíše zvyšovat. Na druhé straně přijala kursový závazek simulující režim ERM2, načež silné spekulační tlaky na proražení apreciační hrany fluktuačního pásma naopak vyžadovaly úrokové sazby podstatně snížit. Každý podobný konflikt, kdy možná ani sama centrální banka neví (a tím méně veřejnost), kterému z cílů dává aktuálně přednost, snižuje "čitelnost" a důvěryhodnost měnové politiky.

BS efekt. Obavy ze vzniku popsaného dilematu jsou částečně spjaty s takzvaným Balassovým-Samuelsonovým (BS) efektem. Z tohoto efektu vyplývá, že vyšší růst produktivity v dohánějících ekonomikách se musí odrazit ve zhodnocování reálného měnového kursu. A protože při obdobných mírách inflace (plnění maastrichtského inflačního kritéria) se reálná apreciace nemůže projevit jinak než apreciací nominální, může se stát, že po určité době začne být ve vymezeném koridoru měně těsno (domnělá kolize s plněním maastrichtského kursového kritéria). Empirické údaje nicméně naznačují, že váha BS efektu se v případě české ekonomiky pohybuje pouze kolem jednoho až 1,5 procenta reálného zhodnocení ročně. Jelikož odhad však může být zatížen chybou, minimalistická varianta setrvání v ERM2 proto též minimalizuje riziko, že by BS efekt vytvářel nepřiměřené napětí při souběžném plnění uvedených dvou maastrichtských kritérií.

Nejistoty. Ve prospěch minimalistické varianty lze uvést i další důvody. Jestliže si část podnikové sféry stěžovala na silnou korunu při dosažení meziročního zhodnocení v rozsahu patnácti procent, potom zavedení třicetiprocentního fluktuačního pásma zcela jistě neznamená významné zvýšení komfortu kursové stability. Paradoxně by se mohl tento komfort i snížit, neboť přijetí pravidel ERM2 lze chápat jako sdělení veřejnosti, že centrální banka proti silné koruně nebude podnikat žádné kroky do doby, než posílení dosáhnepatnácti procent od centrální parity. Praktické okolnosti by si asi mohly vynutit i intervence uvnitř pásma. Nevedly by ale tyto kroky opět ke snížení srozumitelnosti měnové politiky, až by centrální banka začala vysvětlovat, proč nectí svůj závazek tolerovat oznámený rozsah kursové flexibility? A ještě jedna nejistota: Spekulační chování při atakování apreciační hrany pásma lze otupit zhodnocením centrální parity. Pravidla ERM2 apreciační posun parity nijak nesankcionizují. Není tím tak dále relativizován význam ERM2 jako pojistky proti silné koruně? Ještě větší rizika skrývá depreciační tíhnutí kursu, k němuž by například mohlo docházet při pomalé konsolidaci veřejných financí nebo v důsledku snah urychlovat mzdové dohánění Evropské unie bez vazby na produktivitu práce. Intervence na depreciační hraně fluktuačního pásma bývají pozvánkou pro spekulační kapitál, aby testoval ochotu centrální banky utrácet své devizové rezervy. Případné znehodnocení centrální parity by pak bylo penalizováno výrokem o nepřipravenosti země vyhovět kritériu kursové stability a vedlo by k prodloužení čekací doby o další dva roky. A do třetice je zde ještě jeden důležitý argument. S čím větším předstihem před převzetím eura bude fixována parita ERM2, tím větší je pravděpodobnost, že tato parita nebude vhodně zvolena. Dá se jistě namítat, že parita, se kterou se vstupuje do ERM2, nutně nemusí korespondovat s paritou, která neodvolatelně zafixuje korunu vůči euru. Zkušenosti jiných členů eurozóny nicméně ukazují, že na pozdější vyjednání nějakého načechraného kursového polštáře se nedá moc spoléhat. Proto se jakékoliv předběžné fixování kursové úrovně na mnoho let dopředu před převzetím eura jeví jako zbytečné "šplhounství".

Výhoda. Nemluvme však jenom o nevýhodách pobytu v ERM2. Pro přistupující zemi je důležité, že okamžikem vstupu do Evropské unie se kursová politika stane předmětem společného zájmu ECB a ČNB. Tento princip znamená, že přesedláním na ERM2 by ČNB získala na svoji stranu velmi významného hráče s mimořádnou intervenční mocí. Ta by dodávala kursovému pásmu neskonale vyšší důvěryhodnost, než kdyby šlo o jednostranný závazek ČNB. Schopnost "fixního" kursu ERM2 ukotvovat kursová očekávání by byla nesrovnatelná s tím, co je známo z dosavadních zkušeností s kursovými režimy v české ekonomice. Má to však jeden háček. ECB zcela jistě nebude chtít plýtvat svojí intervenční mocí při potlačování kursových výkyvů generovaných špatnými domácími politikami. Bude naopak vyžadovat péči o makroekonomickou stabilitu, a to právě proto, že kursové záležitosti se stanou oblastí společného zájmu. Kredibilní plán postupu k euru a jeho důsledné plnění by představoval patrně ten nejlepší základ nekonfliktní spolupráce mezi zúčastněnými měnovými autoritami. Na zřetelně vytyčené cestě k jednotné měně mnohé obavy z předčasného zapojení do ERM2 ztrácejí svoji závažnost. Pokud by však hospodářské politiky nejevily sklon k potřebné sebekázni, bylo by lepší nechat "kursový seizmograf" fungovat bez jakýchkoliv zarážek a do ERM2 nevstupovat.

Oldřich Dědek, viceguvernér České národní banky, Vít Bárta, poradce viceguvernéra České národní banky