Rozhovor s Jakubem Seidlerem, členem bankovní rady ČNB
Vojtěch Wolf (Ekonom 5. 6. 2025 strana 21, rubrika Rozhovor)
Jaký byl přechod z analytické pozice – hlavního ekonoma České bankovní asociace – do role člena bankovní rady, kdy už člověk reálně rozhoduje o měnové politice?
Ačkoli jsem v ČNB již dříve působil a měl jsem docela dobrou představu o řadě činností banky, přece jen mě překvapila ta šíře agend jdoucí přes bankovní radu. Naopak prostor pro analýzy dat a ekonomiky je oproti analytickému prostředí menší, což je logické, ale celkově agenda měnové politiky zabírá v celkové agendě méně prostoru, než by se někomu z venku mohlo zdát.
Co vás nejvíce překvapilo?
V dřívější pozici analytika jsem se snažil odhadnout, jak bankovní rada na měnovém jednání o úrokových sazbách rozhodne. Z dnešního pohledu si uvědomuji, jak obtížný úkol to někdy je. Zprávu o měnové politice včetně doporučení měnové sekce dostává rada týden před zasedáním. Ale další útvary – poradci, sekce finanční stability, výzkum – posílají svá doporučení až poté, co si prostudují podklady sekce měnové. Reálně tak máme všechny podklady pohromadě jen dva dny před hlasováním. To znamená, že prostor změnit názor i na poslední chvíli je v některých momentech poměrně velký.
Jaký je váš aktuální pohled na úrokové sazby před červnovým zasedáním? Jste spíše pro jejich snížení, nebo pro zachování stávající úrovně?
Řada důležitých čísel z ekonomiky teprve dorazí, například struktura HDP za první čtvrtletí, vývoj mezd nebo květnová inflace. Klíčový bude i posun kolem obchodních válek, ačkoli zde se situace dynamicky mění. Zatím ale spíše preferuji ponechání sazeb na současné úrovni 3,5 procenta. Stále existují rizika ohledně rychlosti zpomalování inflace, zejména v některých cenových okruzích. Například ceny služeb dál rostou rychlým tempem, a to i když vyloučíme imputované nájemné – tedy tu část spotřebitelského koše, která reflektuje vývoj cen nových nemovitostí, cen stavebních prací a stavebního materiálu. Právě tato položka letos zrychluje a táhne inflaci nahoru, ale i bez toho zůstává dynamika cen u služeb zvýšená a zpomaluje pomaleji, než bych považoval za žádoucí. Dubnová inflace pod dvěma procenty je spíše jednorázovou záležitostí, v příštích měsících opět zrychlí a v červnu se může opět pohybovat nad 2,5 procenta, což je i odhad pro celoroční průměrnou inflaci.
Existují i další faktory, které podle vás představují riziko pro opětovné zrychlení inflace?
Určitě ano, například rychle rostoucí ceny zemědělských výrobců, které se přetavují do růstu cen potravin. Ty v první polovině loňského roku výrazně klesaly, meziročně v průměru téměř o pět procent, letos však patří mezi hlavní faktory růstu cen. Jedním z dalších argumentů pro opatrnost při snižování sazeb je vývoj mezd. Náš model počítá s tím, že mzdový růst do výše 4,5 procenta by neměl inflaci zvyšovat, předpokládá se totiž růst produktivity o 2,5 procenta a k tomu se přičítá dvouprocentní inflace. Růst produktivity je však dle mého názoru citelně nižší. V poslední dekádě v průměru něco nad jedním procentem a od konce roku 2019 v podstatě stagnuje. Takže i mzdový růst kolem čtyř až pěti procent by mohl znamenat proinflační riziko.
Přitom se ale pro rok 2025 počítá – například podle České bankovní asociace – s růstem nominálních mezd o necelých šest procent.
Obdobný růst předpokládá i naše prognóza, ačkoli to číslo může být nakonec nižší. Naznačují to například výsledky kolektivního vyjednávání, ze kterého průměrný vážený růst mezd pro letošní rok vychází kolem tří procent, před rokem toto šetření naznačovalo šestiprocentní růst. Je zde tak možnost, že zvyšování mezd bude nakonec slabší, ale z důvodu slabší produktivity to může stále přinášet proinflační rizika. Nicméně jeden z argumentů pro opatrnost při nastavování měnové politiky je velká míra nejistoty, která tak logicky zvyšuje nejistotu, jak bude ekonomika vypadat na horizontu měnové politiky, tedy za rok, rok a půl.
Co tím přesně myslíte?
Měnová politika má hledět vpřed, protože současné nastavení úrokových sazeb se v ekonomice propíše až se zpožděním. Nastavujete tak sazby na základě odhadů budoucího vývoje, ty jsou však nyní zatíženy vysokou nejistotou, což je nutné vzít při rozhodování také v potaz. Uvedu příklad. Když jsem nastoupil do ČNB (v prosinci 2024 – pozn. red.), požádal jsem měnovou sekci, aby mi spočítala, kde by se inflace pohybovala v prvním čtvrtletí 2025, kdyby se úrokové sazby vyvíjely přesně podle modelu z prognózy na konci roku 2023. Prognóza tehdy ukazovala, že inflace na měnovém horizontu, tedy na začátku roku 2025, bude pod dvouprocentním cílem, a je možné tak sazby rychle snižovat. Dle propočtů měnové sekce by sledování této trajektorie sazeb vedlo k průměrné inflaci v prvním čtvrtletí ve výši 3,2 procenta, tedy téměř dvojnásobné oproti původním odhadům. Zkrátka odhady jsou v současném světě zatíženy vyšší mírou nejistoty. Po dvou letech dvouciferné inflace mohou být domácnosti i firmy citlivější na cenové výkyvy, které by dříve jednodušeji přešly. ČNB má ve svém mandátu na prvním místě péči o cenovou stabilitu, proto je podle mého názoru legitimní být při uvolňování měnové politiky nyní opatrnější právě s ohledem na to, aby se inflační rizika dohasila.
Když zůstaneme u trhu práce – viceguvernér Jan Frait argumentoval, že jedním z důvodů, proč bankovní rada nechce dále snižovat sazby, je přehřátí trhu práce. Jenže dnes už vidíme nárůst nezaměstnanosti, aktuálně je na 4,2 procenta. To nic nemění?
Trh práce je v mnoha ohledech takovou hádankou české ekonomiky. Vzhledem k ne příliš příznivému vývoji ekonomiky v posledních letech by se dalo čekat, že se to na trhu práce projeví výrazněji. To se však prozatím příliš nenaplnilo. Od konce roku 2023 sice dochází k mírnému růstu podílu nezaměstnaných osob, ale v delším časovém pohledu zůstává trh práce stále v dobré kondici a řada firem nemůže najít vhodné pracovníky. Vidíme pokles zaměstnanosti v průmyslu, ale tento pokles je do značné míry kompenzován růstem zaměstnanosti ve službách. Právě díky tomu nejsou dopady na celkový trh práce nijak dramatické. I přes slabší ekonomický vývoj posledních let nepozorujeme ani výraznější růst nesplácených úvěrů, ať už u firem nebo domácností. Podíly úvěrů v selhání zůstávají blízko historických minim. Je to vlastně trochu záhada – že trh práce je tak dlouhodobě odolný a že se nám z některých ukazatelů vytratil tradiční ekonomický cyklus.
Netlumíte ale ekonomiku vyššími sazbami příliš moc?
Tuzemská ekonomika se vyvíjí do jisté míry duálně a řada firem by nižší sazby ocenila. Když se však podíváme na některá čísla o vývoji úvěrů, tak dynamika nových úvěrů u domácností je poměrně silná, a to zejména u nových hypotečních úvěrů, ale i u nových spotřebitelských úvěrů je dvouciferná. Pokud se podíváme i na firemní úvěry, nejen ty bankovní, ale zohledníme i další formy nebankovního financování v korunách, tak dynamika růstu je v posledním období rovněž poměrně silná. Slabá investiční aktivita firem bude tak souviset spíše se současnou dobou výrazné nejistoty, v některých odvětvích se strukturálními změnami. Samotné úrokové sazby ČNB se zároveň nachází již velmi blízko své neutrální úrovně, která se odhaduje v rozmezí 2,8 až 3,5 procenta, takže už by neměly ekonomiku až tak výrazně tlumit.
Co může pro inflaci a měnovou politiku ČNB znamenat eskalace obchodních sporů?
Nabídkové šoky, které současně zvyšují inflaci a zároveň snižují hospodářský růst, vytvářejí pro centrální banky nepříjemné dilema. Obchodní války a růst cel mají přesně tento charakter stagflačních (tedy kdy ekonomika stagnuje a roste inflace – pozn. red.) dopadů, nicméně v tomto případě zejména u samotných Spojených států. V případě Evropy – a tedy i České republiky – trh spíše počítá s tím, že dopady budou ve směru nižšího růstu a slabší inflace. Předpokládá se totiž, že EU nebude reagovat recipročně, navíc jedním z důsledků obchodní války může být i to, že Čína bude intenzivněji vyvážet do Evropy. Pozorujeme také nižší ceny ropy, takže celkově výše zmíněné důvody přináší protiinflační rizika.
A vidíte naopak nějaké inflační riziko plynoucí z vnějšku?
Rizikem v opačném směru může být opětovné narušení dodavatelských řetězců, právě z titulu snahy přesměrovávat zboží přes jiné země s nižšími cly. Mimoto vidíme v sousedním Německu výrazný posun ve fiskální politice s plánovaným navýšením výdajů na obranu a infrastrukturu. Také na celoevropské úrovni se budou navyšovat výdaje na zbrojení. To jsou zase proinflační vlivy. Situace je z pohledu prognózy nejistá, i proto v poslední květnové prognóze pracujeme se dvěma scénáři, které přináší alternativy možného vývoje a možné reakce centrální banky, tedy jak pomalejší snižování sazeb z důvodu možných proinflačních rizik, tak rychlejší z důvodu výraznějšího propadu poptávky a protiinflačního vývoje.
Ceny nemovitostí znovu rostou. Jak se na tento vývoj díváte z hlediska finanční stability?
Růst cen nemovitostí skutečně znovu citelně zrychluje. Data za čtvrtý kvartál 2024 ukázala dvouciferné meziroční tempo růstu a vývoj v prvním čtvrtletí silnou dynamiku potvrzuje. Důvodů je určitě více, mírný pokles hypotečních sazeb, růst příjmů domácností a také odložená poptávka z předchozích let, kdy lidé nákup nemovitosti kvůli nejistotě a vysokým sazbám odkládali. Patrně zde nyní hraje roli i psychologický efekt spojený s obavami, že pokud nyní rychle nezareagujete, šance na koupi v budoucnu se výrazně zhorší. Z dlouhodobého hlediska ale platí, že hlavní příčinou vysokých cen je chronicky nízká nabídka spojená s dlouhým stavebním řízením. Tento problém již trvá tak dlouho, že nahromaděný nesoulad v nabídce a poptávce je extrémní zejména v Praze či Brně. V kombinaci s oblibou tuzemských domácností využívat nemovitosti i jako formu spoření je důsledek zřejmý, výrazný růst cen nemovitostí vůči příjmům domácností, tedy zhoršení dostupnosti bydlení.
Vidíte vzhledem k růstu hypotečních úvěrů a vysokých cen nemovitostí nějaké riziko na trhu hypoték?
ČNB hlídá, aby banky nepůjčovaly rizikovým způsobem a domácnosti se nepředlužovaly. Aktuálně vidíme, že hypoteční trh skutečně rychle roste a letos by se objem nových hypoték mohl dostat k hranici 300 miliard korun. To je sice stále pod dosavadním rekordem z roku 2021, kdy to bylo zhruba 370 miliard korun, ale jde o výrazné oživení. Zároveň je však v kontextu vysokých cen nemovitostí důležité říct, že si hypotéky dnes berou převážně domácnosti s vysokými příjmy. Průměrná měsíční splátka je kolem 22 tisíc korun, ale průměrný příjem domácnosti, která hypotéku získá, se pohybuje kolem 90 tisíc. Asi 40 procent nových hypoték míří k domácnostem s čistým příjmem nad 100 tisíc a téměř 20 procent s příjmy nad 150 tisíc korun měsíčně. Detailní analýzy individuálních úvěrů také nenaznačují, že by banky poskytovaly velmi rizikové úvěry, které by mohly ohrozit jejich stabilitu, nebo že by docházelo k předlužování domácností. To je dáno právě tím, že si v současnosti hypotéky pořizují převážně vysokopříjmové domácnosti. Průměrný poměr výše celkového zadlužení žadatele o úvěr a výše jeho čistého ročního příjmu (ukazatel DTI) je tak mírně nad pěti. Zároveň průměrná splátka hypotéky zůstává pod 40 procenty měsíčního příjmu hypotékáře (DSTI). Z toho důvodu ČNB nereguluje ukazatele DTI a DSTI. Aktivní zůstává jen ukazatel LTV – maximální poměr úvěru k hodnotě nemovitosti.
ČNB v červnu zveřejní novou zprávu o finanční stabilitě. Co budou její hlavní sdělení?
Základní zprávou je, že český finanční systém zůstává odolný a aktuálně žádná systémová rizika nevidíme. Samotný bankovní sektor je stabilní, dostatečně kapitálově vybavený, likvidní a odolný i vůči velmi nepříznivým scénářům možného ekonomického vývoje. Zpráva nepřekvapivě hodnotí jako nejvýraznější zdroj rizik právě globální politický a ekonomický vývoj a nejistotu spojenou s obchodními válkami. Zpráva se také věnuje růstu cen nemovitostí nebo dynamicky rostoucímu sektoru investičních fondů. Celá zpráva bude zveřejněna v druhé polovině června.
Zabývá se už ČNB dopady nástupu umělé inteligence na zaměstnanost a možnými riziky pro finanční sektor?
Zatím jen v počáteční fázi ve formě přehledu literatury a jejích závěrů. Osobně ale považuji nástup umělé inteligence za disruptivní změnu. Nárůst efektivity z využití chatbotů bude do jisté míry omezený, skutečný dopad nastane až ve chvíli, kdy bude možné AI plně integrovat do firemních interních procesů, což bude vyžadovat ještě nějaký čas. Bezesporu nástup AI si tak bude vyžadovat detailní analýzy týkající se dopadů na produktivitu, nerovnost, neutrální úrokovou sazbu včetně možných rizik pro finanční sektor.
ČNB disponuje oproti jiným centrálním bankám obřími devizovými rezervami. Jejich velikost dosahuje 40 procent HDP. Není to zbytečně moc, když se pak ukazuje, že právě z jejich titulu vzniká ČNB obří ztráta?
V minulosti jsem jako analytik na potenciální náklady vysokých rezerv upozorňoval. Zásadní změnou v tomto ohledu byl však začátek války na Ukrajině, který zcela proměnil pohled na potenciální rizika. Vysoké devizové rezervy totiž umožňují centrální bance bránit skokovému oslabení koruny a jejich dostatečná velikost v posledních nejistých letech omezovala sázky trhu proti koruně a působila tak stabilizačně. V současném světě výraznějších nejistot proto považuji velikost devizových rezerv ČNB za výhodu.
Případné výnosy má ČNB převádět do státního rozpočtu. Teď je v kumulativní ztrátě v řádu nižších stovek miliard korun. Kdy je šance, že ČNB tuto ztrátu umaže?
Máme nějakou interní představu, ale ten horizont je stále natolik vzdálený a rozkolísanost finančních trhů v současnosti tak vysoká, že nemá smysl konkrétní termín nyní uvádět. Přispívat do rozpočtu ze zisků centrální banky je naprosto legitimní ve chvíli, kdy bude uhrazena kumulativní ztráta, banka bude v zisku a zároveň bude mít vytvořenou rozumnou rezervu. Aby se zkrátka nestalo, že v jednom roce zisky převede a poté následkem výkyvu na finančních trzích se dostane opět do ztráty.
Jaká je podle vás ta rozumná míra rezerv zisku?
I přes rekordní zisk ČNB v loňském roce přes 150 miliard korun má centrální banka stále kumulativní ztrátu z předchozích let přes 270 miliard. Letošní volatilita na finančních trzích a nejistota spojená s obchodními válkami způsobila, že letošní ztráta se pohybuje kolem 100 miliard. Vzhledem k této rozkolísanosti výsledků vyplývá, že rezervní fond bude muset být dle mého v řádu nižších stovek miliard korun. Jeho potenciální naplňování však nebude ještě roky téma, a teprve až se naplní, bude moci centrální banka do rozpočtu přispět. Až se to stane, bude to na druhou stranu vytvářet určitá politická rizika. Doposud to totiž nebylo téma, ČNB do rozpočtu nepřispívala, nikdo s jejími příspěvky nepočítal, a tak otázka hospodaření ČNB vzbuzovala minimální zájem.
Guvernér Aleš Michl před časem prohlásil, že chce předložit radě ČNB plán investic do bitcoinu. Měla by být tato kryptoměna součástí rezerv centrálních bank?
Bankovní rada si zadala u příslušného útvaru analýzu, která má vyhodnotit potenciál investic do alternativních aktiv včetně bitcoinu. K dispozici by měla být do konce letošního roku. Zatím nechci předjímat závěry, mám řadu argumentů pro i proti, některé můžu zmínit. Osobně nejsem a priori proti bitcoinu, protože finanční svět se vyvíjí. Před nějakou dobou bylo nepředstavitelné, aby centrální banky investovaly do akcií, a dnes je to standardní věc. I samotný pohled na bitcoin se mění. Před lety se zvažoval jeho zákaz, dnes se od něj odvíjí finanční instrumenty a kryptoaktiva mají svou vlastní regulaci. Z opačného pohledu, existence bitcoinu v rezervách centrálních bank je v odborné komunitě stále kontroverzní téma, které ekonomy rozděluje. Spíše bych preferoval, aby tuto cestu „prošlapala“ celosvětově významnější centrální banka. Další věc také souvisí s reputací. Vzpomeňte si na problém některých dluhopisů, kdy se jejich vydavatelé zaštiťovali tím, že mají prospekt schválený ČNB. Přitom to je jen formální potvrzení, že emise splňuje určité náležitosti – ale neříká zcela nic o kvalitě dluhopisu. Přesto to mnozí používají pro své PR při nabízení těchto dluhopisů veřejnosti. Obávám se tak, že by nákup bitcoinů do rezerv ČNB mohl být obdobně zneužíván některými prodejci kryptoaktiv vůči veřejnosti právě s odkazováním na krok centrální banky. Tato reputační rizika považuji za silný důvod proti, ale celkově je těch pro a proti celá řada a počkám si na argumenty připravované analýzy.