Central Banking (20. 3. 2025)
Guvernér České národní banky snížil inflaci z 18 % na 2 %
Aleš Michl není úplně tradiční guvernér centrální banky. Svůj názor je zvyklý říkat nahlas, někdy i bez konzultace s klíčovými pracovníky ČNB. Ve srovnání s mnoha svými kolegy zastává „neortodoxní“ názory – je například přesvědčen, že důležitým faktorem při tvorbě měnové politiky je peněžní zásoba. Byl odhodlán ignorovat doporučení ohledně úrokových sazeb, která vycházela z jádrového ekonomického modelu ČNB, a místo toho se při měnověpolitickém rozhodování spoléhal na kvalitativní úsudek a vysokofrekvenční data. Upřednostňuje vyrovnané hospodaření ČNB, neboť jej znepokojuje, že ztráty centrální banky odrážejí nezasloužené zisky komerčních bank. Používá neobvyklé formy komunikace – natočil například domácí video s lahví kečupu, aby demonstroval, jak funguje ekonomika při omezené nabídce, a zveřejnil ho na svém účtu na síti X. Nedávno přišel s myšlenkou zařadit bitcoin do devizových rezerv ČNB, což mezi mnoha jeho kolegy z řad evropských centrálních bankéřů způsobilo pozdvižení.
Stejně jako ostatní centrální bankéři se však Aleš Michl zaměřuje především na svůj hlavní cíl, jímž je zachování cenové stability. To v případě ČNB znamená udržovat meziroční tempo růstu indexu spotřebitelských cen na úrovni 2% cíle s tolerancí jednoho procentního bodu oběma směry.
Když se v červenci 2022 stal guvernérem, inflace v České republice činila 17,5 %, což byla jedna z nejvyšších hodnot v Evropě. Základní úroková sazba ČNB dosahovala 7 %. Michl bez váhání učinil odvážný krok a veřejně slíbil, že během dvou let inflaci sníží na 2 %. Byl si přitom vědom toho, že případný neúspěch by mohl poškodit důvěryhodnost ČNB. Pro server Central Banking však uvádí, že toto riziko považoval za „velmi malé“.
Ještě překvapivější však bylo, když Michl – navzdory svému odhodlání snížit inflaci – nepřistoupil k výraznému zvyšování úrokových sazeb, přestože odborníci ČNB na základě výstupů z inovovaného dynamického stochastického modelu všeobecné rovnováhy (známého jako model g3+) doporučovali jejich postupné zvyšování až na 11 % s cílem udržet na uzdě inflační očekávání. Místo toho se bankovní rada pod Michlovým vedením rozhodla ponechat sazby beze změny na 7 %. Guvernér Michl pro Central Banking uvedl, že studie ČNB v té době ukazovaly trend poklesu poptávky v ekonomice a vysokou míru úspor domácností. „Proto jsme se místo dalšího zvýšení sazeb zavázali udržovat je na vyšší úrovni po delší dobu, konkrétně na 7 %,“ uvedl.
Použití výrazu „na vyšší úrovni po delší dobu“ bylo zásadní z hlediska signalizace. Cílem bylo, aby sazby zůstaly restriktivní tak dlouho, jak bude potřeba, avšak zároveň byly méně volatilní, než pokud by v krátké době došlo k jejich rychlému zvýšení na 11 % a poté opět k jejich snížení (jak navrhovaly výstupy modelu DSGE). Aleš Michl byl přesvědčen, že sazby již restriktivní jsou a jejich další zvýšení by ovlivnilo ceny jen málo. On i jeho kolegové však ceny pozorně monitorovali prostřednictvím indexu, na jehož tvorbě se podílel i sám Michl – tzv. indexu Rushin (pojmenovaném po významném národohospodáři a politikovi ze zakladatelské éry Československa Aloisi Rašínovi), který vycházel z vysokofrekvenčních proměnných a poskytoval přehled o vývoji inflace. ČNB zjistila, že inflaci v zemi poháněly především náklady na dovoz energií a zboží. „Na základě tohoto ukazatele jsme dokázali určit, že poptávka v ekonomice zůstávala během roku 2023 utlumená,“ uvedl Michl.
To znamenalo, že další zvyšování sazeb by mělo na inflaci jen omezený dopad. „V malé a otevřené ekonomice, jako je ta naše, nemohou vyšší úrokové sazby snížit evropské ceny energií ani vyřešit problémy globálních dodavatelských řetězců,“ řekl guvernér ve svém projevu k účastníkům setkání Central Banking Summer Meetings v červnu 2024. Model DSGE navíc nezachytil skutečnost, že namísto korunových úvěrů začalo mnoho firem čerpat úvěry v eurech, a to kvůli výraznému úrokovému diferenciálu, kdy sazby z eurových úvěrů byly mnohem nižší než sazby z úvěrů korunových a další rozšíření rozpětí by tento trend jen posílilo.
Zatímco ČNB signalizovala, že sazby zůstanou vysoké tak dlouho, jak bude potřeba, představila rovněž novou strategii s názvem Politika silné koruny, jejímž cílem bylo posílení měny. Tento krok byl klíčový proto, aby se ceny dovozu materiálů dále nezvyšovaly v důsledku oslabujícího měnového kurzu. ČNB, jejíž devizové rezervy představují přibližně 40 % HDP, začala v květnu 2022 intervenovat na devizovém trhu. Po nástupu Aleše Michla do funkce však ČNB tuto formu intervencí ukončila a místo toho obnovila program odprodeje části výnosů ze svých devizových rezerv. Ve výroční zprávě za rok 2023 ČNB uvedla, že do konce roku 2023 prodala 1,2 miliardy eur (1,3 miliardy dolarů). Michl místo přímých intervencí prosazoval neustálou komunikaci o potřebě přísné měnové a fiskální politiky a zároveň vyzýval vládu k dlouhodobým opatřením na podporu růstu, která by posílila korunu. Výsledkem bylo, že česká měna v roce 2023 dosáhla nového maxima vůči euru (ačkoliv později oslabila). Silná měna tehdy vedla k relativnímu zlevnění dovozu, což hrálo důležitou roli při zchlazení celkové inflace v České republice.
Konzistentní komunikace
Posun k dezinflaci podpořila i Michlova konzistentní komunikace záměrů ČNB. Významné byly zejména projevy, v nichž vysvětloval cestu ke splnění inflačního cíle – například série „Cesta k cíli“, „Cesta k cíli II“ a „Cesta k cíli III“. Rovněž poskytoval rozhovory populárnímu celostátnímu deníku i odborným médiím zaměřujícím se na trhy, aby posílil komunikaci ČNB vůči všem zúčastněným stranám.
Guvernér ČNB rovněž aktivně využíval sociální sítě, včetně Instagramu, Facebooku a X, kde použil metaforu s lahví kečupu: nejprve je třeba vyvinout značné úsilí k získání zboží, jehož nabídka byla ovlivněna lockdowny během koronavirové pandemie (klepání na láhev), což ovšem nepřináší viditelný výsledek. Poté, jakmile se problémy v dodavatelských řetězcích vyřeší, zboží náhle zahltí trh (vylije se příliš velké množství kečupu) a teprve poté se ustálí jeho plynulý tok. „Tohle není typické pro konzervativního bankéře,“ uvedl Aleš Michl. „Ale ani ekonomická situace nebyla typická.“
Ačkoli se ČNB neobávala poptávkové inflace, Michl se chtěl ujistit, že se nestane trvalým jevem. Centrální banka proto podnikala systematické kroky k utlumení inflačních očekávání. Guvernér opakovaně varoval před nadměrným růstem mezd a v roce 2023 zmrazil platy členů bankovní rady, zatímco mzdy ostatních zaměstnanců ČNB vzrostly o 4,5 % při inflaci ve výši 10,7 %. Rovněž snížil počet pracovních míst v ČNB o 5,1 % a počet nejvyšších manažerů přímo dohlížených bankovní radou ze 17 na 14. „Museli jsme jít příkladem a prokázat stejnou disciplínu, jakou požadujeme od ostatních,“ uvedl Michl pro Central Banking.
Kombinace těchto opatření spolu s poklesem mimořádně vysokých světových cen komodit a zboží vedla k prudkému poklesu inflace v České republice. Za těchto podmínek začala ČNB v prosinci 2023 svou měnovou politiku uvolňovat, přičemž do listopadu 2024 snížila svou základní sazbu kumulativně o 300 bazických bodů na 4 %. V únoru letošního roku se sazby dále snížily na 3,75 %.
V únoru 2024 – tedy v rámci Michlem deklarovaného horizontu dvou let – již byla inflace zpět na 2% úrovni, a ČNB se tak stala jednou z prvních centrálních bank v Evropě, které tohoto cíle dosáhly. Od té doby se inflace pohybuje převážně v tolerančním pásmu ČNB. V únoru 2025 dosáhla inflace především v důsledku kolísání cen potravin a vlivu srovnávací základny úrovně 2,7 % a nacházela se tak výše, než by si Michl přál. Inflaci se ČNB snaží i nadále snižovat. „Vzhledem k široce ukotveným inflačním očekáváním a záporné mezeře výstupu je podle jednoduchého Taylorova pravidla měnová politika i nadále přísná,“ uvádí poslední zpráva z výsledků konzultací MMF podle článku IV.
Chybné modely
Aleš Michl rovněž provedl revizi modelového aparátu ČNB. Uvedl, že během období vysoké inflace ignoroval výsledky modelu g3+, který ČNB používá, a to ze tří hlavních důvodů: DSGE modely mají tendenci podceňovat roli peněz, a proto podle něj nedokázaly prudký nárůst inflace v první řadě vůbec předpovědět. Model nezachytil ani externí vlivy, jako byla např. skutečnost, že podniky kvůli nižším sazbám čerpaly úvěry v eurech. Jakmile však ECB začala svou měnovou politiku zpřísňovat, náklady těchto úvěrů vzrostly a poptávka po nich klesla. Michl byl navíc skeptický i vůči tomu, že DSGE modely předpokládají fungování ekonomiky v rovnovážném stavu. „Model předpokládá, že vysoká inflační očekávání podpoří spotřebu v očekávání růstu cen. Ve skutečnosti však reálná spotřeba prudce klesala s tím, jak inflace rostla,“ uvedl pro Central Banking. „Kromě toho naše výpočty ukázaly, že v rozporu s předpoklady modelu DSGE byla inflační očekávání v naší zemi adaptivní, a nikoli vpřehledící.“
Výsledky nezávislých posudků, které zadala bankovní rada, byly zveřejněny v listopadu 2024. Každý z nich obsahoval poněkud odlišné doporučení ohledně budoucích změn. Jeden z posudků, jehož autorem byl Roman Šustek, doporučil zachovat a vylepšit stávající model g3+ a doplnit jej o širší sadu satelitních modelů. Další posudek, který vypracoval John Muellbauer, doporučil model g3+ opustit, přejít na semistrukturální model a ten případně podpořit agent-based modelem. Třetí posudek od Karla Brůny a Martina Mandela doporučil alespoň přechodné období, v němž by aktualizovaná verze g3+ fungovala souběžně s novým semistrukturálním modelem.
V listopadu Aleš Michl uvedl, že závěry hodnotitelů doporučují „snížit závislost na jediném modelu, prozkoumat alternativy k DSGE modelům a rozšířit ekonomický výzkum v rámci banky“. ČNB od té doby svou sekci výzkumu reorganizovala a nyní vyvíjí semistrukturální model, který testuje vedle modelu g3+. V budoucnu, pokud se ekonomické podmínky stabilizují, by se ČNB mohla v rámci svého úsilí o vylepšení modelového aparátu vrátit k inflačnímu cílování založenému na prognóze. Podle MMF by tento krok mohl snížit volatilitu kurzu, která podle jeho názoru souvisí s přechodem ČNB na měnovou politiku řízenou daty.
Vyrovnané hospodaření
Michl převzal centrální banku s nejvyšší kumulovanou ztrátou v její historii ve výši 16 miliard eur, tedy 7 % HDP. Přestože záporný vlastní kapitál měnovou politiku přímo neomezuje, bankovní rada ČNB přijala opatření k posílení finanční pozice banky.
Na straně závazků byly zvýšeny povinné minimální rezervy a přestaly být úročené, čímž se snížily náklady měnové politiky. Guvernér Michl pro Central Banking uvedl, že se neobává, že by toto opatření mohlo omezit akumulaci kapitálu bank či jejich úvěrovou aktivitu nebo snížit předvídatelnost transmise měnové politiky. „Skutečná rizika jsou jinde. Zhruba 40 % úrokových výnosů komerčních bank tvoří v současnosti platby od centrální banky. Hrozí, že banky usnou na vavřínech a upřednostní státní dluhopisy a úvěry na nemovitosti před úvěry do produktivního sektoru. To by mohlo vést ke vzniku bublin v cenách aktiv a v dlouhodobém horizontu také zpomalit potenciální růst a podpořit vyšší inflaci,“ řekl.
Na straně aktiv činí devizové rezervy ČNB přibližně 150 miliard dolarů. Bankovní rada zvýšila podíl zlatých rezerv z osmi tun na 46 tun, přičemž cílem je do roku 2028 dosáhnout 100 tun. Bankovní rada také téměř zdvojnásobila podíl akcií v portfoliu na 30 %. Cílem je postupně zvýšit výnosy z rezerv, diverzifikovat je a zároveň snížit jejich volatilitu. Jako dlouhodobý investor Michl říká, že mu nedělá starost tržní načasování – a to ani navzdory tomu, že ceny zlata a mnoha amerických akcií jsou blízko svých historických maxim – a více jej zajímá diverzifikace a optimalizace výnosů.
Portfolio ČNB by se v budoucnu mělo více podobat portfoliím centrálních bank Švýcarska nebo Izraele – tedy zemí, které byly v diverzifikaci průkopníky. Aleš Michl však překvapil své kolegy (a také některé zaměstnance ČNB) když uvedl, že centrální banka může zvážit investici až 7 miliard eur do bitcoinu s cílem zvýšit výnosy a dále diverzifikovat své portfolio. Jiní centrální bankéři okamžitě upozornili na etické otázky takové investice, neboť bitcoin je často využíván k nezákonné činnosti, jeho těžba je energeticky náročná a nejde o měnu podporovanou centrální bankou. Existují také pochybnosti ohledně struktury trhu s bitcoinem i o tom, zda se jeho cena skutečně pohybuje nezávisle na jiných rezervních aktivech.
Michl zdůraznil, že jeho návrh zahrnuje pouze studii možnosti vytvořit testovací portfolio bitcoinu. „Tento krok je motivován snahou porozumět tomuto vysoce rizikovému aktivu a vyzkoušet jej,“ uvedl pro Central Banking a upozornil, že cena bitcoinu může být „buď nulová, nebo obrovská“ a investici do něj by měli zvažovat pouze profesionální investoři vědomí si všech rizik. „Na základě výsledků analýzy následně bankovní rada rozhodne o dalším postupu. Do té doby žádné změny v této oblasti nenastanou.“
Důraz na stabilitu
Pod Michlovým vedením ČNB také prokázala odhodlání zachovat stabilitu finančního systému. Po ruské invazi na Ukrajinu v roce 2022 došlo k masivnímu odlivu vkladů z českých poboček Sberbank, které měly zhruba 120 000 klientů. ČNB se účastnila insolvenčního řízení se Sberbank CZ jako člen věřitelského výboru a na celý proces dohlížela. V roce 2024 bylo insolvenční řízení ukončeno, přičemž věřitelé získali zpět 95 % svých prostředků.
ČNB také v reakci na nově vznikající finanční rizika změnila nastavení svého makroobezřetnostního rámce. V červnu 2024 snížila proticyklickou kapitálovou rezervu o 50 bazických bodů na 1,25 %, neboť cyklická finanční rizika poklesla. Od ledna 2025 však kvůli nárůstu strukturálních rizik zavedla novou plošnou rezervu ke krytí systémového rizika ve výši 0,5 %. Mimoto se v roce 2024 i poslední velká banka připojila k systému okamžitých plateb ČNB, který umožňuje převádět peníze během několika sekund.
Aleš Michl také stál u počátků nového návštěvnického centra ČNB, které podle informací banky v uplynulém roce přivítalo 91,000 návštěvníků, většinou školáků. V jeho rámci inicioval vybudování repliky pracovny Aloise Rašína, prvního ministra financí samostatného Československa a zakladatele samostatné měny. Na budovu ČNB také nechal vrátit historické emblémy odstraněné během nacistické okupace.
Celkově Aleš Michl prokázal výjimečné odhodlání stabilizovat inflaci a ochránit hodnotu peněz v České republice. Jeho styl může být vnímán jako nekonvenční, v mnoha oblastech byl však jeho úsudek velmi prozíravý, což pomohlo posílit českou ekonomiku a připravit ČNB na výzvy budoucnosti.