Aleš Michl, guvernér ČNB
Shromáždění členů ČBA
Česká bankovní asociace
Praha, 15. června 2023
Vážený pane prezidente,
vážení členové České bankovní asociace,
děkuji za pozvání na výroční zasedání bankovní asociace. Navazujete svou činností na Svaz českých a posléze československých bank, který vznikl v roce 1917. Svaz hájil zájmy nejen samotného českého bankovnictví, ale také podstatnou měrou přispěl k udržení a následně rozvoji nové republiky.
Manažerské osobnosti tehdejšího československého bankovnictví a předsedové Svazu byli vrchní ředitel Živnostenské banky Jaroslav Preiss nebo vrchní ředitel Agrární banky Karel Svoboda (Kunert, 2017). Spolupracovali s předními československými národohospodáři, jako byl Alois Rašín nebo Karel Engliš. Významně se všichni dohromady podíleli na formování a úspěších československého bankovnictví a tím i tehdejší ekonomiky.
Prioritou pro ně vždy bylo, jak sami psali, a to i v případě nesouhlasu s některými finančními či měnovými opatřeními, „pracovati objektivně pro národ i stát“[1]. Tedy nehájit jen své zájmy, ale priorita byla hájit zájmy státu. Mějme to na paměti i při naší dnešní práci – že tu nejsme od toho, abychom prosazovali vlastní zájmy, ale zájem republiky. Co si pod tím představit? Například to, že vy jako banky byste teď měli zvýšit úrokové sazby na všech vkladech domácností, a to i krátkodobých, a podělit se s klienty ještě více o část svých zisků (Michl, 2019a). Založme ekonomiku na úsporách, nikoliv na dluzích.
Před měsícem jsem měl projev na VŠE v Praze (Michl, 2023). Dovolte mi na něj nyní navázat. Řeknu vám z něj znovu podstatné myšlenky a dovolím si je rozšířit s ohledem na nová data o vývoji ekonomiky.
Projev na VŠE jsem začal konstatováním, že mám pro veřejnost dobrou zprávu – že inflace konečně klesá. To se potvrzuje. Celková meziroční inflace dosáhla vrcholu loni v září, kdy byla 18 %. Podařilo se ji zastavit. V souladu s našimi očekáváními začal letos v únoru trend postupného poklesu inflace. V únoru klesla na 16,7 %. Pak na 15 %. Za duben byla 12,7 %. A v pondělí tento týden bylo zveřejněno, že za květen byla 11,1 %. Do dvou měsíců by měla v meziročním vyjádření klesnout pod 10 %.
Není to vítězství.
Pořád to ve druhém pololetí bude inflace, se kterou se nesmíme smířit. Se kterou se nesmíme sžít. Nesmíme se jí přizpůsobit. Úrokové sazby proto zůstanou po delší dobu vysoké. Zatím nemá vůbec cenu spekulovat o tom, kdy budou sníženy. Naopak, jak víte ze zveřejnění našeho hlasování, někteří členové bankovní rady stále přemýšlejí, zda sazby dále nezvýšit – měnové zasedání máme příští týden ve středu.
Důležitou roli ve zvratu inflace sehrála silná koruna. V červenci 2022 jsme upravili strategii měnové politiky. Stabilizovali jsme úrokové sazby a verbálně jsme podporovali silnou korunu. V listopadu 2022 jsem v projevu na Masarykově univerzitě představil podmínky, za jakých bude naše koruna znovu silná (Michl, 2022). Přestože jsme repo sazbu ČNB dále nezvyšovali nad 7 %, podařilo se mít rekordně silnou měnu. Průměrný měsíční kurz koruny vůči euru dosáhl letos v dubnu historicky nejsilnější hodnoty 23,44 CZK/EUR (pro srovnání, v červenci roku 2008 byl v průměru 23,55 CZK/EUR). Budu vždy hrdý na to, pokud během mého mandátu budeme mít silnou korunu.
Historicky nejsilnější koruna dohromady s nejvyššími sazbami od roku 1999 vytvořily v prvním čtvrtletí 2023 nejpřísnější měnové podmínky za posledních více než 20 let (detailnější analýzu obsahuje náš blog na webu ČNB viz Adam a Michl, 2023). Silný kurz zlevnil dovoz a zpřísnil měnové podmínky i pro exportéry. Zejména na ty velké naše měnová politika do té doby příliš nezabírala – brali si totiž úvěry v eurech.
Povedla se nám ale zatím jen první fáze.
Nyní jsou před námi další dvě fáze boje s inflací: V druhé fázi je potřeba, aby inflace klesla ve druhém pololetí v souladu s naší prognózou pod 10 %. A poté, ve třetí fázi, aby příští rok pokles inflace pokračoval na hodnoty blízké 2 % – což bude pro ekonomiku zprávou nejlepší.
S novou bankovní radou více sledujeme a debatujeme toky peněz v ekonomice a hlavně úvěry domácnostem, firmám a vládě. Je potřeba sledovat peníze. Děláme měnovou politiku. V angličtině je to “monetary policy”. Název odvozený od slova money, které označujeme proměnnou M a definujeme jako množství peněz v ekonomice. K dosavadnímu převládajícímu směru v ČNB, k novému keynesiánství, jsme přidali prvky monetarismu.
Pro ilustraci – široká peněžní zásoba, M3, vzrostla od ledna 2020 (stav před covidem) o 31 %. Za stejnou dobu cenová hladina vzrostla o 33 %.
K výraznému zpomalení inflace je potřeba výrazně zpomalit i růst peněz.
Náš DSGE model vytvořený podle teorie nového keynesiánství končí tříměsíční úrokovou sazbou PRIBOR (Michl, 2019b). My jako bankovní rada ve svých úvahách musíme mimo to diskutovat i vývoj delších klientských úrokových sazeb, respektive uvažovat, jak funguje transmisní úrokový mechanismus a jak změna krátkodobé sazby ovlivní sazbu dlouhodobou. Připisujeme větší roli úvěrům v ekonomice a zadlužování, což náš model dříve opomíjel. Na VŠE o tom mluvila i viceguvernérka Eva Zamrazilová. Na ostravské univerzitě o tom na přednášce hovořil i viceguvernér Frait (2023). Vývoj na úvěrovém trhu velmi dobře spojuje naše dva hlavní cíle – cenovou a finanční stabilitu.
Správně by centrální banka měla kvůli zpožděním v účinnosti přestat zvyšovat sazby ještě před vrcholem inflace. Problém tohoto akademicky i prakticky správného postupu je, že lidé vidí, že inflace je stále vysoká, a mohou si myslet, že když se přestaly zvyšovat sazby, centrální banka není odhodlána bojovat s inflací. Znovu a znovu se tedy snažím vysvětlovat, že úrokové sazby České národní banky jsou již na úrovni, která tlumí hospodářskou aktivitu. Máme nejpřísnější měnovou politiku za posledních více než dvacet let a chceme, aby tomu tak bylo po určitou dobu i nadále.
Aktuální data ze sledování toků peněz jsou:
Za období leden až duben 2023 klesl objem nových hypoték meziročně o 64 %.
Nové firemní úvěry v korunách za stejné období meziročně klesly o 54 %.
Firmy nám ale utíkají do eur – aktuálně 47 % z nových úvěrů firmám je v eurech. S tím, jak ECB zvýšila sazby, ale i tento kanál postupně chladne. Za leden až duben klesl objem nových firemních úvěrů v eurech meziročně o 16 %.
Snížení poptávky v ekonomice pak dále dokládají následující ukazatele:
Spotřeba domácností, která je klíčová pro další vývoj poptávkové inflace, klesá v reálném vyjádření již šest kvartálů v řadě a nachází se pod předcovidovou úrovní.
Míra úspor je aktuálně 21,7 % (data za 4. čtvrtletí 2022), dlouhodobý průměr je 12 %.
Dále pak snížení poptávky dokládá i to, že ceny bytů již mezičtvrtletně klesají.
Chtěl bych zdůraznit, že v ekonomice není mzdová spirála. Nominálně průměrná mzda za první kvartál vzrostla meziročně o 8,6 %. Nominálně mzdy rostly o půl procentního bodu pomaleji, než čekala naše květnová prognóza, která počítá s návratem inflace k cíli v první polovině příštího roku. Reálně průměrná mzda klesla o 6,7 % a klesá již 6 čtvrtletí po sobě.
Pro srovnání průměrná mzda v ČNB dříve byla vázaná na inflaci. Dokázali jsme to ale s odbory přejednat a letos průměrná mzda v bance vzrostla o 4,5 %, jdeme tak sami příkladem. Už tím, že ukazujeme, že inflační doložky lze často upravit dohodou mezi smluvními stranami. To jsou kroky k tomu, aby nevznikla mzdová spirála.
Pokles reálné poptávky vede k tomu, že ekonomika je pod potenciálem a máme tedy zápornou mezeru výstupu. Úrokové sazby zpomalují růst množství peněz v ekonomice. Inflační tlaky díky tomu odeznívají.
V projevu na VŠE jsem ale zmínil i dva důležité problémy, které jsou a budou stále aktuální: (1) problém velké bilance ČNB a (2) zadlužování státu.
Ad (1) V období deseti let nazpět byly úrokové sazby příliš nízké, dlouhou dobu nulové. K tomu na začátku roku 2017 byla intervencemi během 4 měsíců zvýšena bilance ČNB, respektive likvidita bankovního sektoru, a to z 1 300 mld. (prosinec 2016) na 2 300 mld. Kč (duben 2017). Plus 1 000 mld. Kč navíc v bilanci, respektive takřka zdvojnásobení bilance během čtyř měsíců roku 2017.
Během těchto intervencí vzrostla poptávka nerezidentů po českých státních dluhopisech. To více rozšířilo možnosti státu se zadlužovat. Změkčilo se rozpočtové omezení. Pak během covidu byly sazby zejména koncem března 2020 sníženy až příliš k nule. A fiskální politika byla až příliš dlouho expanzivní – vytvořili jsme si nebezpečnou nárokovou ekonomiku, kdy stát byl strýčkem pomáhajícím snad se vším. Když do takové ekonomiky, navíc s tak obrovským přebytkem peněz a nedokončenou konvergencí cen, přišel po lockdownech silný nákladový šok, způsobilo to v Česku největší jádrovou inflaci v EU (od listopadu 2021 do října 2022). Píšeme o tom i v blogu o příčinách inflace v ČR (Adam a Michl, 2022).
Velká bilance centrální banky může vést ke změnám v transmisi měnové politiky. Už z toho důvodu, že při zvyšování základních sazeb rostou náklady provádění měnové politiky. Členům bankovní asociace, komerčním bankám, platíme úroky za jejich úložky přebytečné likvidity. Pro představu, za květen 2023 ČNB vyplatila bankám na úrocích z ukládané likvidity 15,3 mld. Kč, za celý rok to letos může být kolem 185 mld. Kč. Může tak docházet ke změně chování bank – komu a jak poskytují úvěry, jak moc zvyšují sazby na depozitech. Banky v systému s přebytkem likvidity snadno nakupují státní dluhopisy a monetizuje se státní dluh.
Pro mě je velkým poučením to, že v ČNB se budeme snažit neopakovat rok 2017 a provádět měnovou politiku konvenčním způsobem. Profesor Univerzity v Chicagu a bývalý guvernér Rezervní banky Indie R. Rajan (2023) v článku „Less is more“ pro časopis MMF uvedl: „Centrální banky omezily prostor pro vlastní politiku asymetrickými a nekonvenčními politikami, které údajně měly řešit problém s dosažením spodní hranice základních úrokových sazeb. Ty vyvolaly řadu nerovnováh, které dnes ztěžují boj s inflací.“ Cílevědomější a méně intervenující centrální banky by pravděpodobně dosáhly lepších výsledků, než je svět s vysokou inflací, vysokou zadlužeností a nízkým růstem (Rajan, 2023).
Pro centrální banky může méně znamenat více. Proto naše strategie v Česku je „higher for longer“ – držet sazby na vyšších úrovních déle.
Ad (2) Konstatoval jsem, že měnová politika je nejpřísnější za 20 let a brzdí ekonomiku. Problém je v tom, pokud ve stejnou dobu vláda dotacemi, podporami a příspěvky ekonomice pomáhá. Tím kontruje náš boj a ekonomika není ztlumena tolik, jak by bylo potřeba. Proto se v ČNB musíme zabývat otázkou: máme tedy vládu začít přetlačovat a ekonomiku tlumit například zvýšením sazeb? Máme dále srazit poptávku, kterou pak zase povzbudí vláda nějakou podporou nebo dotací? A tak dokola… To je nebezpečný kruh. Bylo by přece lepší, kdyby obě politiky působily protiinflačně naráz. Tyto úvahy popisuje i Cochrane (2003) nebo loni na konferenci v Jackson Hole na to prezentovali skvělý článek Bianchi a Melosi (2022).
K tomu se navíc vše komplikuje popsaným prvním problémem s velkou bilancí centrální banky, respektive obrovskou likviditou bankovního sektoru. Souhlasím s profesory VŠE Mandelem a Dvořákem (2022), kteří ve svém článku „Současná globální inflace“ uvedli, že názor Miltona Friedmana, že restriktivní měnová politika není závislá na podpoře fiskální politiky a může být účinná sama o sobě, byl formulován v podmínkách přiměřené bankovní likvidity. V měnovém systému s obrovskou přebytečnou likviditou peněz a s vyvolanou velkou inflací je to právě snižování deficitu státního rozpočtu, které hraje v boji s inflací klíčovou roli a významně ulehčuje pozici centrální banky.
Proto dlouhodobé poražení inflace je podmíněno koordinací měnové a fiskální politiky. Pokud bude fiskální politika vykazovat rostoucí deficity rozpočtu, měnová politika bude mít velký problém s tím sama trvale zajistit nízkou inflaci v systému s tak ohromným přebytkem likvidity a ochotou bank kupovat dluhopisy. Proto jsem po všech našich měnových jednáních říkal na tiskové konferenci, že další klíčová podmínka pro sražení inflace je snížit míru zadlužování státu.
Podstatné v boji proti inflaci je, aby co nejvíce klesl deficit státního rozpočtu proti skutečnosti předchozího roku. Ideální pro boj s inflací by bylo meziročně snížit výdaje oproti skutečnosti v předešlém roce (brzda poptávky) a nezvyšovat nepřímé daně (aby to nezvýšilo inflaci) – nicméně je to politické rozhodnutí a není to v mé kompetenci. Každopádně k naší nejpřísnější měnové politice za posledních 20 let potřebujeme kredibilní plán konsolidace rozpočtu, kterému veřejnost uvěří, že podpoří naši snahu snížit inflaci.
Zodpovědnost za inflaci je naše. Jsme v tom ale s vládou spolu. Potřebujeme od fiskální politiky i od vás podporu. Je v zájmu země snížit inflaci. Hodně toků peněz v ekonomice jsme již zkrotili. K dlouhodobému návratu inflace na nízké hodnoty je teď potřeba na prvním místě snížení míry zadlužování země. Ale banky by zase měly zvýšit úročení všech vkladů domácností a ještě více motivovat lidi ke spoření. A právě za to bychom nyní měli bojovat společně. Za méně dluhů a více úspor. V zájmu republiky.
Literatura
Adam, T. a Michl, A. (2022). Inflace v ČR: cyklický či acyklický příběh? (čnBlog – oficiální blog České národní banky).
Adam, T. a Michl, A. (2023). Inflace klesá – průběžné vyhodnocení dezinflačního procesu v Česku (čnBlog – oficiální blog České národní banky).
Bianchi, F. a Melosi, L. (2022). Inflation as a Fiscal Limit (externí odkaz). (FRB of Chicago Working Paper No. 2022-37).
Cochrane, J. H. (2023). The Fiscal Theory of the Price Level. Princeton University Press. IBSN: 9780691242248.
Frait, J. (2023, 17. 3.). Monetární makroekonomie a centrální banky v turbulentních dobách (Přepis přednášky). Česká národní banka.
Kunert, J. (2017). České banky musí býti konečně oporou a průkopníkem českého vývoje hospodářského. Bankovnictví 2017, č. 8, 10-15.
Mandel, M. a Dvořák, P. (2021). Co nás čeká s rostoucím státním dluhem? Bankovnictví 2021, č.6, 38–41. ISSN 1212-4273.
Michl, A. (2019a). Banky by měly zvednout úroky u vkladů. Mladá fronta DNES 17. 1. 2019 strana 11, rubrika Rozhovor.
Michl, A. (2019b). Ten years later: Lessons for DSGE builders and Czech policy makers (externí odkaz). Review of Economic Perspectives, 19(3), 159-174.
Michl, A. (2022, 23. 10). Úvodní slovo guvernéra na Diskusním fóru ČNB (Záznam audiovizuálního projevu). Česká národní banka.
Michl, A. (2023). Cesta k cili. Diskuse na téma Inflace: cesta k cíli. Vysoká škola ekonomická v Praze, 15. května 2023..
Rajan, R. (2023). Less is more (externí odkaz). Finance and Development Magazine, March 2023, 11–14.
[1] Archiv ČNB, arch. fond Živnostenská banka, ŽB/1777/3, Protokol představenstva z 14. 3. 1934, Zpráva JUDr. Jaroslava Preisse pro schůzi představenstva, s. 3, k. č. 1777