Do systému ERM2 není proč spěchat

(Bankovnictví 16.9.2004 strana 20, rubrika: Měna a regulace)

Zeptáte-li se ekonomů na to, kterou veličinu je nejtěžší analyzovat a předpovídat, na předním místě v seznamu "neposlušných" a "záhadných" veličin mnozí pravděpodobně uvedou směnný kurz.

Důvod je jednoduchý - jedna skupina faktorů ovlivňujících vývoj kurzu zvaná kapitálové toky podléhá nejrůznějším rychle se střídajícím náladám investorů a prudkým změnám názorů na relativní výhodnost investování v různých zemích. Směnný kurz ponechaný centrálními bankami zcela svému osudu proto často výrazně a nepředvídatelně kolísá a zřetelně se odchyluje od hodnot, které by odpovídaly fundamentálním ekonomickým parametrům příslušných ekonomik.

Jednotlivé země nebo skupiny zemí se v minulosti mnohokrát snažily své směnné kurzy uvázat k určité úrovni, která se zdá být v daném období fundamentální, ekonomicky rozumná. Budeme-li předpokládat, že toky kapitálu jsou plně liberalizovány, pak lze kurz uvázat ke zvolené úrovni jen jedním způsobem - devizovými intervencemi. Pokud se tržní kurz odchyluje od stanovené úrovně, centrální banka vstoupí na devizový trh s nabídkou prodeje nebo nákupu měny tak, aby se výsledný směnný kurz pohyboval právě na zamýšlené úrovni.

"ČERNÁ STŘEDA" VARUJE

Snahou takto zklidnit své vzájemné směnné kurzy a obecněji snahou posílit konvergenci svých ekonomik a přiblížit vytvoření Evropské měnové unie byly vedeny země tehdejšího Evropského hospodářského společenství, když v březnu 1979 ustavily Evropský měnový systém. V jeho rámci byla definována umělá měna ECU, přičemž každá zúčastněná země se zavázala udržovat kurz své měny vůči ECU a vůči měnám ostatních účastnických států pomocí devizových intervencí v tzv. normálním fluktuačním pásmu 2,25 % kolem konkrétní, vhodně zvolené a oficiálně vyhlášené úrovně, jež se označuje jako centrální parita. Tyto závazky udržovat kurzy v jistých relacích byly nazývány Mechanismus směnných kurzů (Exchange Rate Mechanism = ERM).

Evropský měnový systém a v jeho rámci ERM přestál v prvních letech své existence řadu potíží. V letech 1992-1993 však přišel zásadní otřes. Tehdejší vysoké německé úrokové sazby, centrální parity ponechané dlouhou dobu beze změn a některé další faktory vytvořily silný tlak na oslabení některých účastnických měn. Nejcitelněji se tento tlak projevil u britské libry a italské liry. Drama vyvrcholilo v září 1992. Obě zasažené země razantně zvýšily úrokové sazby, na pomoc v intervenčním boji za zachování hodnoty libry a liry dokonce přišly francouzská a německá centrální banka, ale bylo pozdě. Hráči na devizovém trhu mezitím nabyli přesvědčení, že libra ani lira nebudou schopny zůstat uvnitř vyhlášeného pásma. Podobné přesvědčení je pro každou měnu ortelem, který obvykle vede k vlastnímu sebenaplnění, neboť danou měnu pak začnou kvapně - dokud ještě neztratila příliš mnoho ze své ceny - prodávat i investoři, kteří do té doby důvody pro přesun svých peněz neviděli.

Dne 16. září 1992, kterému se od té doby říká "černá středa", kurzy obou měn přes veškerý boj centrálních bank prolomily hranici, za kterou podle pravidel ERM nesměly. Britské i italské úřady kapitulovaly a obě země opustily Evropský měnový systém. Na základě této dramatické zkušenosti došly účastnické země systému k závěru, že dosavadní fluktuační pásmo 2,25 % je při daném stupni konvergence jednotlivých ekonomik přece jen příliš těsnou kazajkou. V srpnu 1993 se proto rozhodly ji povolit na 15 %, i když některé státy oznámily záměr udržovat kurz přece jen ve výrazně užším pásmu. Fluktuační pásmo 15 % bývá zvykem označovat jako "standardní", čímž je odlišeno od předchozího "normálního" pásma 2,25 %.

V lednu 1999 bylo do praxe zavedeno euro a zrodila se eurozóna. Od toho okamžiku je pro zájemce mezi zeměmi Evropské unie stojící mimo eurozónu k dispozici namísto dřívějšího systému ERM systém ERM2. Změna nastala v v řadě aspektů kurzového mechanismu, mimo jiné v kotevní měně - namísto ECU jsou kurzy stanovovány vůči euru. Standardní fluktuační pásmo však zůstává i nadále 15 %.

ÚČAST V ERM2 "SE OČEKÁVÁ"

Účast v systému ERM2 je dobrovolná. Nicméně podle oficiálních dokumentů Evropské komise a Evropské centrální banky a podle různých prohlášení jejich představitelů "lze očekávat" nebo "se očekává", že státy EU mimo eurozónu se budou systému ERM2 účastnit. Speciální využití nachází systém ERM2 jako jakési "předváděcí molo", na němž mají země EU usilující o přistoupení k eurozóně ukázat, že kurz jejich měny vůči euru je dostatečně stabilní. Význam slova "dostatečně" přesněji stanovuje jedno z tzv. konvergenčních neboli maastrichtských kritérií pro hodnocení připravenosti země na euro, a to kritérium kurzové. To říká, že země je z hlediska stability kurzu připravena na členství v eurozóně, účastní-li se po dva roky úspěšně systému ERM2, přičemž centrální parita zůstala po celou dobu bez devalvace a kurz dané měny se pohyboval v normálním fluktuačním pásmu kolem centrální parity bez nadměrného napětí. Otázka plnění kurzového kritéria je sice sama o sobě zajímavá a netriviální, zde ji však ponecháme stranou a zaměříme se na obecné vlastnosti systému ERM2.

Zastánci ERM2 prezentují tento systém jako užitečný přinejmenším ve dvou ohledech. Především jej považují za nástroj stabilizace směnného kurzu. Právě stabilní směnné kurzy mezi státy EU jsou podle filozofie evropské integrace jednou z podmínek hladkého fungování jednotného trhu.

Další předností systému ERM2 je podle jeho zastánců skutečnost, že už pouhý závazek daného státu zapojit se do systému bude působit na domácí hospodářskou politiku jako určitý disciplinující bič. Bez vnitřně konzistentní, uspořádané a ekonomicky racionální hospodářské politiky je totiž režim pevného kurzu odsouzen k nezdaru. Například rozhazovačná fiskální politika vede k rostoucí potřebě si půjčovat a tím k nárůstu domácích úrokových sazeb. Těmito vysokými sazbami přilákaný zahraniční spekulativní kapitál tlačí kurz směrem k nezdravému posilování, které se v okamžiku ztráty důvěry investorů v solventnost dané země zalomí naopak do prudkého oslabení.

Uvedené argumenty ve prospěch členství v ERM2 jsou staré jako systém sám, v podstatě více než 20 let. Bedlivé přezkoumání, zda tyto již poměrně vousaté argumenty platí i nadále, přinášejí různé oficiální dokumenty, které na téma členství v ERM2 a obecně na téma strategie přistoupení k eurozóně vydávají jednotlivé země přistupující letos k EU. Například Maďarsko se - aspoň prozatím - stavělo k členství v ERM2 velmi vstřícně a netajilo se svou touhou zapojit se do tohoto systému co nejdříve po svém přistoupení.

KROTIT KORUNU ÚČASTÍ V ERM2 BY NEBYL DOBRÝ NÁPAD

Česká republika zaujala k členství v ERM2 výrazně chladnější postoj. V prosinci 2003 zveřejnila vláda a ČNB společný oficiální dokument "Strategie přistoupení České republiky k eurozóně", v němž se uvádí, že "delší než minimálně nutné dvouleté setrvání v ERM2 se nejeví jako žádoucí". Minimálně dvouleté setrvání v ERM2 je nutné v souvislosti se zmíněným kurzovým konvergenčním kritériem.

Ve své době byl odmítavý postoj ČR vůči ERM2 poměrně unikátní. Zdá se však, že v blízké budoucnosti může najít další příznivce - letos vydala podobně laděné prohlášení například Polská národní banka. Prostor pro podobný postoj vytvářejí i samotné instituce EU svým oficiálním názorem, že vzhledem k odlišnostem mezi ekonomikami nových členských zemí EU mimo eurozónu neexistuje k ERM2 žádná optimální cesta, kterou by bylo možné doporučit všem bez rozdílu.

Nechuť k delší účasti v ERM2, než je nezbytně nutné, lze vysvětlit zpochybněním údajných výhod a upozorněním na jeho nevýhody. Vezměme třeba údajnou stabilizační úlohu systému. Tuto úlohu by mohl plnit snad aspoň přechodně, pokud by si zachoval původní fluktuační pásmo 2,25 %. Dnešní rozpětí 15 % však připouští i velmi výrazné výkyvy kurzu, takže o jakékoli výraznější stabilizaci nelze mluvit.

Slabou stabilizační roli ERM2 ilustruje graf. Ten srovnává skutečný vývoj kurzu koruny vůči euru od počátku roku 1999 s hypotetickým pásmem ERM2, které by platilo, pokud by ČR vstoupila do tohoto systému v okamžiku jeho vzniku (1. leden 1999). Graf pro jednoduchost předpokládá, že by jako centrální parita byl zvolen aktuální kurz k euru v tento první den. Uvědomíme-li si, že po celé uvedené období byla měnová politika ČNB řízena v režimu cílování inflace a kurzovým režimem bylo řízené plování, pak vyčteme jasnou zprávu - s výjimkou krátké epizody "bublinové apreciace" v roce 2002 se kurz koruny pohyboval uvnitř pásma 15 % i bez jakékoli systematické stabilizace typu členství v ERM2. Dané období přitom jistě nelze označit jako období mimořádného kurzového klidu bez výraznějších šoků.

VŠECHNA PRO A PROTI

Makroekonomické modely a především empirie posledních desetiletí však ukazují, že ani systém svazující kurz do velmi úzkého pásma není schopen zajistit stabilizaci kurzu, pokud máme na mysli stabilizaci dlouhodobou. Systémy navázání jedné měny na jinou totiž vykazují náchylnost ke spekulativním útokům a následným kolapsům. Jakmile investoři na devizovém trhu vycítí tlak na změnu hodnoty daného kurzu (v důsledku libovolného šoku nebo i dlouhodobého vývoje), začnou spekulativně investovat do víry v tuto změnu. Tím však tuto změnu obvykle skutečně přivodí - jak to zažily například britská libra a italská lira v roce 1992.

Většina ekonomů se proto přiklání k názoru, že dlouhodobě udržitelné jsou spíše extrémní kurzové režimy. Na jedné straně je za dlouhodobě udržitelný režim považovaná měnová unie (tvrdé, neměnné propojení obou ekonomik jedinou měnou). Vysokou schopnost přežití vykazuje také opačný extrém, volně plovoucí kurz mezi oběma měnami, který je případně centrální bankou zklidňován ad hoc intervencemi v případě mimořádných výkyvů. Tento režim je na rozdíl od systémů typu ERM2 poměrně imunní proti spekulativním úrokům právě proto, že nedeklaruje konkrétní kurzovou hladinu, na níž centrální banka začíná považovat výkyv za "mimořádný".

ČR se dívá s pochybnostmi i na představu, že závazek dané země uvázat kurz v rámci systému ERM2 vnese disciplínu do domácích hospodářských politik. Stačí si připomenout měnové turbulence, kterými koruna prošla v roce 1997. Ty byly zčásti způsobené právě nedisciplinovaností některých hospodářských politik, a to bez ohledu na tehdejší systém kurzu svázaný s košem německé marky a amerického dolaru.

Proti účasti ČR v ERM2 nad rámec plnění kurzového konvergenčního kritéria hovoří také problém režimu měnové politiky. ČNB řídí svou měnovou politiku v režimu cílování inflace. Účast v ERM2 však znamená řízení měnové politiky v logice (byť velmi rozvolněné) cílování směnného kurzu. Určitá přímočarost a srozumitelnost, které jsou hlavními přednostmi cílování inflace, by byly dlouhodobější účastí v ERM2 do jisté míry rozmělněny. Z tohoto hlediska je tedy žádoucí spíše kratší účast ČR v ERM2.

V souvislosti s konfliktem cílování inflace a účasti v ERM2 někteří pozorovatelé hovoří také o problému označovaném pojmem "double-shift", tzn. dvojitý posun. Měnová politika ECB má blízko k cílování inflace, takže účast v ERM2 je pouze přechodným - a pro danou ekonomiku zbytečně matoucím - úkrokem stranou od cílování inflace. Ve skutečnosti je však situace trochu jiná. Měnová politika ECB má sice blízko k cílování inflace, avšak česká ekonomika tuto blízkost příliš nepocítí, protože vztah české inflace a úrokových sazeb stanovovaných ve Frankfurtu bude jen velmi volný a s cílováním inflace mnoho společného mít nebude.

Naproti tomu efektivní nominální směnný kurz bude pro českou ekonomiku velice stabilní, protože většina významnějších obchodních partnerů ČR bude taktéž patřit do eurozóny. Vstup ČR do eurozóny tedy česká ekonomika pocítí spíše jako přechod k pevnému nominálnímu kurzu než jako setrvání v blízkosti režimu cílování inflace. Členství v ERM2 bude tedy jakýmsi mezistupněm na cestě ČR od režimu cílování inflace k režimu pevného kurzu. Tato úvaha však nijak nemění uvedené doporučení setrvat v ERM2 nejkratší možnou dobu.

Jak bylo uvedeno na začátku, směnný kurz je velice "neposlušnou" a "záhadnou" ekonomickou veličinou. Tomuto hodnocení se nijak nevymyká ani směnný kurz české koruny k euru. Než se ale rozhodneme tento kurz krotit účastí v ERM2, měli bychom pečlivě zvážit všechna pro a proti.
Michal Skořepa pracuje v odboru měnové politiky ČNB a přednáší na Fakultě sociálních věd UK. Absolvoval doktorské studium ekonomie na FSV UK v Praze, krátký studijní pobyt u prof. J. Heye na University of York, účastnil se letních škol ekonomie na Stanford University a v berlínském Max-Planck-Institut für Bildungsforschung.