Vladimír Tomšík (Hospodářské noviny 14.1.2014 strana 9, rubrika Komentáře)
Centrální banky mnoha vyspělých zemí snížily úrokové sazby na bezprecedentně nízkou úroveň, v mnoha případech dokonce až na nulu, a byly vlivem nepříznivého ekonomického vývoje nuceny hledat cesty k dalšímu uvolnění měnové politiky jinými nástroji. S touto novou situací se centrální banky vyrovnaly po svém. Některé začaly nakupovat státní cenné papíry a realizovaly tak politiku kvantitativního uvolňování. Jiné měnové autority začaly od komerčních bank nakupovat nové třídy aktiv, aby jim poskytly tolik potřebnou likviditu a zároveň vylepšily strukturu portfolia jejich aktiv. Další centrální banky začaly poskytovat úvěry s delší než obvyklou dobou splatnosti, a nebo – v případě malých otevřených ekonomik – sáhly k devizovým intervencím. Našly se i centrální banky, které vyzkoušely záporné úrokové sazby. Proč to dělají? Proč raději neřeknou, že vyčerpaly svůj prostor a teď již budou čekat na to, až se ekonomická situace sama vrátí do normálu?
Za prvé, centrální banky mají zákonem jasně stanovený úkol – udržovat cenovou stabilitu. Nestabilita cen totiž znamená větší rozptyl inflace, což vede k vyšším transakčním nákladům, větším poruchám ve fungování trhu, neoprávněnému přerozdělování bohatství a v konečném důsledku k větší nestabilitě všech makroekonomických veličin. Vyšší kolísavost inflace způsobuje nestabilitu inflačních očekávání s prokazatelně negativními dopady na spotřebu, investice, hospodářský růst a zaměstnanost.
Výše inflačního cíle má však jeden důležitý vedlejší efekt, který mluví spíše pro to, aby byl tento cíl mírně vyšší, než odpovídá pouze obvyklému statistickému zkreslení při měření inflace (tj. vyšší než jedno procento). Jde o problémy spojené s bariérou nulových sazeb, při jejichž dosažení ztrácí měnová politika svůj standardní nástroj a vzniká riziko cenové nestability směrem dolů, tedy deflace. Toho si byl po vypuknutí současné finanční krize velmi dobře vědom i hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu Olivier Blanchard, který již před několika lety nastolil otázku, zda by nebylo pro centrální banky vhodnější usilovat o něco vyšší míry inflace, třeba kolem čtyř procent. Dlouhodobě vyšší inflace podle něj zvýší nominální úrokové míry v průměru na šest až sedm procent. V takovém případě má měnová politika daleko větší manévrovací prostor a hned tak nenarazí na bariéru nulových sazeb. Navíc vyšší inflace umožní stlačit reálné úrokové míry k nule, či dokonce výrazněji pod nulu, než je tomu při dvouprocentní inflaci. Nicméně doposud žádná centrální banka nepřistoupila k tomu, aby zvýšila svůj inflační cíl. Důvodem je zejména to, že veřejnost dnes již není ochotna přistoupit na to, že v některých letech bude inflace kvůli neočekávaným šokům třeba sedm osm procent. Navíc větší rozkolísanost inflace samozřejmě bude způsobovat i méně ukotvená inflační očekávání.
Riziko deflace
Za druhé, „vysedění“ období záporných úrokových sazeb mohlo být výrazně delší a bolestivější, než si myslíme. Mohlo to být čekání na Godota, neboť existovalo reálné riziko, že bychom v období deflace a nízkého hospodářského růstu zůstali dlouhodobě. Je to totiž jedna ze základních vlastností deflace, že jakmile jednou nastane a zabuduje se do deflačních očekávání lidí, je těžké se z ní vyhrabat. V této souvislosti je naopak na místě si položit otázku, zdali ČNB nezasáhla příliš pozdě, když mnohé tržní ceny padají již několik let za sebou a jiné ceny udržovaly inflaci v okolí dvouprocentního cíle jenom kvůli deregulacím a zvyšování DPH.
Argument, že za hospodářskou recesi a dlouhodobý pokles cen nemůže restriktivní měnová politika, ale jiné faktory či složky hospodářské politiky, je sice relevantní, avšak neospravedlňuje rezignovat na další uvolňování měnových podmínek. Cílem měnové politiky je dosahovat cenové stability, a pokud tento cíl není ohrožen, tak měnová politika má podporovat hospodářský růst a vyhlazování hospodářského cyklu. Navíc ČNB dnes disponuje cennou historickou zkušeností, kdy v době zavedení cílování inflace před více než 15 lety nedoručila adekvátně uvolněnou měnovou politiku, a způsobila tak významné národohospodářské škody v podobě podstřelování inflačního cíle, slabého hospodářského růstu a zvýraznění problémů tehdejšího bankovního sektoru. ČNB za tehdejší politiku upřednostňování nízké inflace na úkor vysoké nezaměstnanosti a recese ekonomiky byla velmi hlasitě laickou i odbornou veřejností kritizována. Od této doby ČNB výrazně pokročila dopředu nejenom v oblasti kvality prognózování (prognózy již nejsou postaveny jen na krátkodobých trendových makromodelech, ale zahrnují v sobě detailní celkové rovnováhy ekonomiky), ale pokročili jsme i v oblasti (a)symetrického hodnocení (ne)plnění inflačního cíle. Jinak řečeno, nulová inflace je stejně špatně, jako by ekonomika dosahovala čtyřprocentní inflaci. A pokud by ČNB při takto vysoké inflaci nic nedělala, tak by s tím veřejnost určitě nesouhlasila.
Co do budoucna?
Existuje nějaká alternativa k dnes používaným měnovým režimům v podobě cílování inflace, cílování měnové zásoby či udržování pevných kurzů, která by umožnila vyhnout se bariéře nulových sazeb? Ekonomická teorie již dříve uvažovala o cílování agregátní cenové hladiny či nominálního HDP. Nicméně doposud k tomu v žádné vyspělé (natož pak konvergující) ekonomice z řady dobrých důvodů nedošlo.
Další, dnes nejčastěji diskutovaná možnost, k níž sáhla ČNB, je použití devizových intervencí. V malé otevřené ekonomice, kde je nutné sledovat vývoj celkového indexu měnových podmínek, tj. úrokové míry a kurzu, to smysl určitě dává. Není proto náhodou, že ČNB již v listopadu 2012 oznámila možnost použití intervencí, pokud bude zapotřebí dalšího uvolnění měnové politiky. V české ekonomice je navíc splněn jeden základní, ale často opomíjený předpoklad pro úspěšné intervence a zajištění stability ekonomiky: domácí banky, podniky a domácnosti se nefinancují v cizí měně. Oslabení měny tak nemá finančně destabilizující dopady.
Úvahy některých ekonomů o rezignaci měnové politiky na zajištění cenové stability v podobě dosažení nízké a předvídatelné inflace rozhodně nejsou tím správným doporučením. Cena, kterou bychom za to zaplatili, by byla příliš vysoká. Kromě vyšší kolísavosti nejenom inflace, ale všech makroekonomických veličin, by se totiž výrazně zvýšilo i riziko vzniku finanční nestability. Berme jako fakt, že rezignace měnové politiky na dosažení cíle cenové stability implikuje i rezignaci na cíl finanční stability, neboť v období recese a poklesu cen rostou reálně pouze dluhy a zhoršuje se schopnost všech dlužníků splácet své závazky. Přitom není žádný důvod, proč veškerou tíhu měnové a celkové stabilizační politiky přesouvat pouze na bedra úrokových sazeb, jejichž možnosti navíc ČNB již plně vyčerpala, když malá otevřená ekonomika má k dispozici i další účinný nástroj v podobě měnového kurzu.