ČNB pro emise zajištěné

(Ekonom 19.2.2004 strana 61, rubrika: Peníze)

Diskuse o vydání eurokorunových obligací pokračuje.

V článku Vydá ČR eurobondy? (Ekonom č. 5/2004) shrnul 1. náměstek ministra financí E. Janota důvody, které vedou jeho instituci k záměru emitovat státní dluhopisy v zahraničí. Také připomenul diskuse vedené na dané téma s centrální bankou. Podrobnějším rozborem postojů ČNB se však již článek nezabývá. Následující příspěvek by se chtěl k této otázce vyjádřit.

Lze se předně ptát, proč právě v současné době se problematika zahraničních emisí dostává do popředí pozornosti. Odpověď souvisí s neuspokojivým stavem veřejných financí a s vyhlídkami jeho jen pozvolného zlepšování. Neslábnoucí požadavky na finanční krytí rozpočtových deficitů způsobují, že stát začíná být vytlačován na slabší stranu trhu. V souladu se zákonem nabídky a poptávky by proto za jinak stejných okolností další prodej vysokých objemů státního dluhu nutil podbízet se rostoucím výnosem, což financování deficitů prodražuje. Únikem z krunýře uvedeného zákona se mají stát emise zahraničních obligací v očekávání, že se rozšíří okruh investorů ochotných držet dluh české vlády, a tím se zmírní tlak na růst nákladů dluhové služby. Je jistě oprávněné, aby stát hledal nejlevnější metody pro financování svého dluhu a aby je využíval dříve, než dojde k vyhrocení situace. Vstup na zahraniční trhy však má bezprostřední kurzové souvislosti. Půjčuje-li si stát prostřednictvím zahraničních obligací cizí měnu a pro krytí svých výdajů potřebuje koruny, doprovodné konverze budou tlačit na posilování koruny. Půjčuje-li si stát v zahraničí koruny formou korunových euroobligací, tlak na posilování se dostaví při nákupu korun nerezidenty, jež jsou ochotni investovat do těchto cenných papírů. Kurzové dopady samozřejmě mají i domácí emise, jsou-li zprostředkovaně poptávány nerezidenty. Zaměřením státu na zahraniční klientelu však tyto kurzové aspekty mnohem více vystupují do popředí.

Debata mezi Ministerstvem financí a ČNB by asi nebyla tak důkladná, kdyby pouze objasňovala výše uvedené obecné souvislosti. Její obsah je však mnohem závažnější, jelikož se týká dohody mezi vládou a centrální bankou o tzv. privatizačním účtu. Pro ČNB tato dohoda znamená mnohem více než pouhou sadu technických opatření, jež mají zabránit nadměrnému posilování koruny v důsledku privatizace velkých objemů státního majetku. Jejím cenným prvkem je deklarace spoluodpovědnosti obou aktérů hospodářské politiky za kurzovou stabilitu, kterou obě strany byly schopny podpořit i konkrétní představou o sdílení nákladů. ČNB přebírá do své bilance kurzové riziko a jako kompenzaci získává přesným způsobem stanovené poplatky za uskutečněné transakce. ČNB se domnívá, že spoluodpovědnost vlády a centrální banky za kurzový vývoj, ztělesněná v dohodě o privatizačním účtu, si musí udržet svou kredibilitu. Jednak jsou stále ještě před námi některé velké privatizační akce (ČEZ, Český Telecom), jednak je žádoucí upevňovat koordinaci či dokonce semknutost politik ve světle výzev budoucí účasti v kurzovém mechanismu ERM2. Úvahy o financování státního dluhu v zahraničí by však snadno mohly myšlenku spoluodpovědnosti oslabit, kdyby některou ze stran dohody o privatizačním účtu nutily k nevýhodnému jednání. Pro ČNB by byla obtížně akceptovatelná představa, že se účet zvrhává na mechanické konverze zahraničních výpůjček vlády, přičemž veškeré s tím spojené negativní dopady do hospodářského výsledku inkasuje centrální banka. Ministerstvo financí by pak asi jen obtížně souhlasilo s prodražováním zahraničního dluhu o nemalé konverzní poplatky placené centrální bance. V mantinelech nezpochybňování dohody o privatizačním účtu a o spoluodpovědnosti za kurzový vývoj je třeba hledat oboustranně přijatelná řešení.

Ekonomická teorie rozeznává tzv. první a druhá nejlepší řešení. Pro ČNB by prvním nejlepším řešením bylo urychlení tempa fiskální konsolidace, aby nedocházelo k vytlačování soukromých investic, k vytváření inflačních ohnisek a v neposlední řadě právě k růstu zahraniční zadluženosti (v důsledku vládou emitovaných zahraničních obligací). Politická realita však reformě veřejných financí uděluje nižší hybnost, takže nastupují druhá nejlepší řešení. V této souvislosti ČNB vítá závazek Ministerstva financí vstupovat na zahraniční trhy emisemi se zajištěným kurzovým rizikem. Oproti nezajištěným emisím se výpůjční požadavky státu zvýší o cenu zajištění a zajišťovací techniky, možná i zatlačí na domácí úrokové sazby. Na druhé straně zajištěné emise z povahy věci nevyžadují aktivovat konverzní operace privatizačního účtu, jenž tak zůstává připraven plnit poslání, pro které byl vytvořen. Nevznikala by očekávání, že rostoucí vládní dluh spustí apreciační kurzovou bublinu, podobnou té z první poloviny roku 2002. Jednou deklarovaná ochota ke spoluodpovědnosti vlády a centrální banky za kurzový vývoj by zůstala zachována.