Jak kurz koruny ovlivňuje českou ekonomiku?

Kurz v české ekonomice je nedílnou součástí měnových podmínek, a tím pádem faktorem, který ovlivňuje inflaci. V letošním roce se i přes nárůst globálních nejistot ve světovém obchodě vydal směrem postupného zpevňování, což je odrazem oslabování kurzu dolaru, k němuž přispívá odklon investorů od Spojených států. Koruna tak vůči euru za třetí čtvrtletí v průměru dosáhla hodnoty 24,5 (což představuje posílení o 2,8 % vůči předchozímu roku) a do posledního čtvrtletí kurz vstupuje na ještě silnějších hodnotách poblíž 24,3. Otevírá se tak prostor pro bližší analýzu toho, jak vývoj měnového kurzu dopadá na spotřebitelské ceny a ekonomickou aktivitu nejen pohledem dostupných empirických odhadů pro Česko, ale taktéž optikou jádrového predikčního modelu ČNB.

Do jaké míry dokáže kurz změnit ceny?

Transmise měnového kurzu do cen je předmětem analýz mnoha empirických studií, které odpovídají na otázku, o kolik se změní spotřebitelské ceny, pokud koruna oslabí o jedno procento. Přehled vybraných empirických odhadů pro Česko (Tabulka 1) ukazuje, že dopad kurzu do cen je neúplný.^[1] Téměř s jistotou lze tvrdit, že oslabení měny o procento nepovede ke zvýšení cen o více než půl procenta, dokonce je pravděpodobné, že nákupy spotřebitelů zdraží jen o 0,1 %.^[2] Ačkoliv jsou výsledky interpretované ve směru oslabení měnového kurzu, tak symetricky s opačným znaménkem platí i v situaci zpevnění měny.

Poměrně široký rozsah uvedených odhadů průsaku kurzu do cen si zaslouží bližší pohled na jednotlivé studie. Na první pohled je zřejmé, že dříve vzniklé studie zahrnující pouze starší údaje vedou k o něco vyšším odhadům než ty novější. Vybočuje výpočet autorů Šestořád a Dvořáková (2025) založený na znaménkových restrikcích, jejichž předpokladem je proinflační dopad v případě oslabení koruny. To ukazuje, že i volba použitého přístupu ovlivňuje velikost průsaku. Vysvětlení, proč odhad efektu kurzu je pro Česko relativně nízký, pravděpodobně souvisí s rámcem měnové politiky. Článek autorů López-Villavicencio a Mignon (2017) ukazuje, že režim inflačního cílování snižuje dopad kurzu do cen o 0,22 % a ve výsledku tak oslabení koruny generuje cenovou hladinu vyšší pouze o 0,07 %.

Tabulka 1 – Empirické odhady průsaku kurzu do spotřebitelských cen se v čase snižují

Pozn.: Odhad průsaku vyjadřuje, o kolik vzrostou spotřebitelské ceny, pokud koruna oslabí o jedno procento.

Intuice za tím, proč inflační cílování snižuje průsak kurzu do ekonomiky, je vcelku přímočará. Dočasné oslabení koruny vůči euru znamená dražší dovoz ze zahraničí. Aby toto zdražení nedopadlo pouze na dovozce a jejich zisky, zvyšují ceny i oni, čímž vytváří inflační tlaky v ekonomice. Jelikož ale centrální banka usiluje ve střednědobém horizontu o zachování cenové stability, na vzniklou situaci reaguje lehkým zvýšením sazeb (Graf 1). To současně vede k utlumení domácí poptávky a k částečné korekci měnového kurzu, neboť koruna se vlivem širšího úrokového rozpětí vůči zahraničním sazbám stává atraktivnější. Nárůst inflace je proto jen krátkodobý. Popsaný mechanismus vazeb v ekonomice odráží strukturu jádrového predikčního modelu g3+ (Andrle a kol., 2009; Brázdik a kol., 2025), nicméně obdobný obrázek poskytují i ekonometrické modely, které zachycují dynamické vztahy mezi více proměnnými. Z nich získané výsledky ukazují, že průsak kurzu se liší napříč jednotlivými cenovými okruhy. K viditelnému efektu dochází v případě cen obchodovatelných statků, zatímco dopad do cen neobchodovatelných statků je zanedbatelný (Babecká Kucharčuková, 2009; Hájek a Horváth, 2016).

Graf 1 – Na dočasné oslabení koruny reaguje měnová politika vyššími úrokovými sazbami, což průsak kurzové změny do cenové hladiny tlumí
(odezvy na dočasný kurzový šok; odchylky od ustáleného vývoje v %, v případě úrokové sazby v p. b.; osa x zobrazuje uběhlá čtvrtletí od počátečního oslabení kurzu koruny)

Nakolik vliv kurzu na ceny závisí na konkrétní situaci?

Běžně empirické odhady měří průměrný dopad změny kurzu na ekonomiku. Ten se však vlivem okolností může v různých situacích lišit. Z pohledu měnové politiky je zajímavé se blíže podívat zejména na efekt délky trvání kurzové změny a roli reakce úrokových sazeb. Na prozkoumání vlivu těchto faktorů je použit strukturální model g3+, který díky konzistentnímu popisu vazeb napříč ekonomikou dokáže na rozdíl od ekonometrických modelů vhodně zachytit hospodářské dopady různých scénářů nastavení měnových podmínek.

Graf 2 – Dopad kurzu do cen je vyšší v případě, že kurzová změna přetrvá více čtvrtletí
(míra průsaku jednoprocentní změny kurzu do cenové hladiny, odchylky od ustáleného vývoje v %, osa x zobrazuje uběhlá čtvrtletí od počátečního oslabení kurzu koruny)

Při standardní, dříve popsané situaci, kdy dojde k dočasnému oslabení koruny, na které centrální banka reaguje lehce vyššími sazbami, dopad do cenové hladiny optikou modelu g3+ činí 0,1 %. To odpovídá většině empirických odhadů. Pokud se centrální banka rozhodne na dočasnou kurzovou změnu nereagovat, průsak do spotřebitelských cen se zdvojnásobí (Graf 2). Podstatně výraznější cenové dopady nastávají, pokud změna kurzu přetrvá po delší dobu.^[3] Firmy totiž v takové situaci nemohou trvale obětovat výraznou část svých ziskových marží, a proto dražší dovozní vstupy promítají do cen pro spotřebitele. Ačkoliv dopad do cen je i tak neúplný, v případě neměnných úrokových sazeb se při dlouhodobějším přetrvání jednoprocentního oslabení koruny ceny zvýší o 0,7 %. Tento odhad se tak nachází již viditelně nad datovou evidencí, což může souviset s tím, že výkyvy kurzu jsou v reálném světě spíše krátkodobé než dlouhodobé. Na druhou stranu znalost síly průsaku kurzu v případě jeho dlouhodobějšího posunu je pro měnovou politiku důležitá, neboť naznačuje, co by se s cenami mohlo stát, pokud by se centrální banka rozhodla použít měnový kurz jako druhotný nástroj své politiky.

Pozorované zpevnění koruny vůči euru ve třetím čtvrtletí letošního roku o 2,8 % ve světle výše uvedené analýzy nasvědčuje tomu, že kurz přispěje k poklesu inflace v první polovině příštího roku kumulativně zhruba o 0,5 p. b. v případě neměnných sazeb (namísto o 0,25 p. b. v situaci, kdyby centrální banka reagovala snížením sazeb).^[4] Uvedené dopady do cenového vývoje jsou přitom založeny na předpokladu, že koruna v následujících čtvrtletích lehce oslabí. Pokud by kurz zůstal na aktuálních hodnotách, nebo by dokonce dále zpevnil, výsledný dopad do spotřebitelských cen by byl větší a dlouhodobější. Příklad aktuálního zpevnění koruny ilustruje, že v situaci, kdy se inflace nachází nad 2% cílem, může být posílení kurzu vítaným vývojem umožňujícím rychlejší dosažení cenové stability, a to bez reakce měnové politiky.

Alternativní pohled na průsak kurzu do cen poskytuje poměr změny cenové hladiny a kurzu, který bere v potaz nejen počáteční oslabení kurzu, ale vztahuje se i k jeho následnému vývoji (Graf 3). Dočasná kurzová změna v tomto vyjádření vede k hodnotě blízko jedničky, neboť postupem času dochází ke korekci kurzu, zatímco do cen postupně probublává počáteční kurzová změna. K plnému cenovému efektu v tomto pojetí dochází, protože firmy chtějí ve finále mít stejné marže jako dříve, než došlo ke změně kurzu. Naopak dlouhodobější kurzový posun touto optikou poskytuje stejný výsledek jako v Grafu 2, protože oslabení kurzu o jedno procento přetrvává po celých deset čtvrtletí, a nedochází tak k žádné korekci. Dopad do cen však není úplný, neboť přetrvávající oslabení měny je pro firmy částečným překvapením a své ceny tak přizpůsobují postupně. V dlouhém období ale bude i v tomto případě výsledný efekt kurzu do cen úplný, což zajistí obnovu rovnováhy v ekonomice.

Graf 3 – Podíl změny spotřebitelských cen a kurzu postupem času roste, obnovuje se tak rovnováha v ekonomice
(podíl změny cenové hladiny a kurzu koruny, osa x zobrazuje uběhlá čtvrtletí od počátečního oslabení kurzu koruny)

Hraje kurz roli pro hospodářský růst?

Zatímco se ekonomové shodnou, že oslabení měnového kurzu přispívá k vyšším cenám, v případě dopadu do ekonomické aktivity shoda nepanuje. Závisí totiž na charakteristice konkrétní ekonomiky, zda převáží výhody z lepší konkurenceschopnosti vývozců na zahraničních trzích, nebo vyšší náklady plynoucí ze zdražení dovozně náročné domácí poptávky. V případě tuzemského hospodářství, které je silně vývozně orientované, je nasnadě, že při oslabení koruny převáží růstový impulz z titulu většího čistého vývozu. Nicméně ekonometrický odhad i strukturální model g3+ indikují, že oslabení měny nepředstavuje příliš výrazný hospodářský stimul.^[5]

Výsledný dopad do HDP, stejně jako do cen, závisí na okolnostech, které se s oslabením měny pojí. Pokud je kurzový vývoj doprovázen reakcí úrokových sazeb, je dopad do reálné ekonomiky menší, než když měnová politika nereaguje. Slabší kurz dovozně náročné investice prodražuje, pokud navíc dojde k nárůstu sazeb, rovněž i úvěrové financování investic se stává pro firmy hůře dostupné. Nižší investice jsou tak hlavní faktor, který do značné míry vyvažuje kladný příspěvek čistého vývozu (Graf 4). Obdobně dražší dovoz tlumí i spotřebu domácností. Tento efekt je však zhruba kompenzován jejich vyššími příjmy, které odráží lepší kondici vývozní části ekonomiky. Výsledný směr dopadu kurzu na soukromou spotřebu tak závisí na měnové politice. Pokud v návaznosti na oslabení koruny dojde ke zvýšení sazeb, spoření se stává atraktivnějším a dochází k nepatrnému poklesu spotřeby domácností. V případě neměnných sazeb se naopak spotřeba domácností nepatrně zvýší. Dopady kurzových změn do spotřeby vládních institucí jsou zanedbatelné vzhledem k její nízké dovozní náročnosti. Přetrvání kurzové změny po delší dobu pak pochopitelně činí dopad do HDP trvalejším.

Graf 4 – Oslabení koruny zvyšuje čistý vývoz, zatímco investice jsou nižší
(dopad jednoprocentního oslabení kurzu do HDP, odchylky od ustáleného vývoje v %, příspěvky složek HDP v p. b., osa x zobrazuje uběhlá čtvrtletí od počátečního oslabení kurzu koruny)

Literatura

Andrle, M.; T. Hlédik; O. Kameník a J. Vlček (2009): „Implementing the New Structural Model of the Czech National Bank“ Working Paper 2009/2, Czech National Bank

Babecká Kucharčuková, O. (2009): „Transmission of Exchange Rate Shocks into Domestic Inflation: The Case of the Czech Republic“ Czech Journal of Economics and Finance, 59 (2), 137–152

Baxa, J. a T. Šestořád (2019): „The Czech Exchange Rate Floor: Depreciation without Inflation?“ Česká národní banka, Working Paper Series, 2019/1

Brázdik, F.; K. Musil; T. Pokorný; T. Šestořád; J. Tonner a J. Žáček (2025): „Upgrading the Czech National Bank’s Core Forecasting Model g3+“ Česká národní banka, Working Paper Series, 2025/7

Carrière-Swallow, Y.; B. Gruss; N. Magud a F. Valencia (2016): „Monetary Policy Credibility and Exchange Rate Pass-Through“ IMF Working Papers No. 240

Hájek, J. a R. Horváth (2016): „Exchange Rate Pass-Through in an Emerging Market: The Case of the Czech Republic“ Emerging Markets Finance and Trade, 52 (11), 2624–2635

López-Villavicencio, A a V. Mignon (2017): „Exchange rate pass-through in emerging countries: Do the inflation environment, monetary policy regime and central bank behavior matter? “ Journal of International Money and Finance, 79, 20–38

Šestořád, T. a N. Dvořáková (2025): „Origins of post-COVID-19 inflation in Central European countries“ Economic Systems

Táborský, F. (2025): „Exchange Rate Pass-Through to CEE Inflation: SVAR Approach“ Prague Economic Papers, 34 (2), 165–186

^[1] V případě, že by průsak změny kurzu byl nulový, směnný kurz nijak neovlivňuje ceny. Pokud by naopak průsak byl roven jedné, jedná se o plný dopad, kdy změna cenové hladiny přesně odpovídá počátečnímu posunu v kurzu.

^[2] Dopad kurzu je výraznější do dovozních než do spotřebitelských cen.

^[3] Delší dobou je myšleno, že kurz koruny setrvá na o procento slabší hladině po deset čtvrtletí. Tento vývoj je přitom firmami a domácnostmi z části očekávaný.

^[4] Návrat k inflačnímu cíli by v tomto případě byl odrazem především zpomalení růstu cen obchodovatelných statků. Dopad posílení koruny do cen neobchodovatelných statků, které jsou z velké části tvořeny službami, je tradičně zanedbatelný.

^[5] Empirická evidence průsaku kurzu do HDP je podstatně méně rozsáhlá, než je tomu v případě dopadu do cen. Hospodářským dopadům se věnuje práce autorů Baxa a Šestořád (2019), kteří ukazují, že dopad do HDP se v čase mění a pohybuje se v intervalu 0–0,2 % při jednoprocentním oslabení koruny. Tento odhad je ve srovnání s modelem g3+ mírně vyšší.