Historické zkušenosti s plněním maastrichtského kurzového kritéria

V českém mediálním prostoru opakovaně zaznívají názory, že by Česká republika mohla i bez konkrétního plánu na přijetí eura vstoupit do mechanismu směnných kurzů ERM II a konečně tak začít plnit i poslední z maastrichtských konvergenčních kritérií. Je to ale opravdu tak jednoduché? Co skutečně obnáší plnění kurzového kritéria a jak jej plnily státy, které do eurozóny vstoupily v minulosti? Byla jejich situace, co se týče kurzového režimu před vstupem do ERM II, srovnatelná s kurzovým režimem v ČR? Odpovědi na tyto otázky budeme hledat v konvergenčních zprávách Evropské komise (EK), které pravidelně posuzují připravenost eurokandidátských zemí na vstup do eurozóny.

Na úvod stručné připomenutí, co mechanismus směnných kurzů ERM II je, jak funguje a jakou má spojitost s maastrichtským kritériem účasti v ERM II.

Předchůdcem ERM II byl systém ERM založený v roce 1979 v reakci na předchozí nestabilitu po rozpadu brettonwoodského systému fixních kurzů. Cílem bylo najít novou kotvu vzájemných měnových kurzů jednotlivých států Evropského společenství, zlepšit koordinaci hospodářských politik mezi zeměmi a položit základ společné evropské měny. V rámci ERM byly měny navázány na společnou košovou měnovou jednotku ECU (European Currency Unit), kolem které se směly pohybovat v úzkém pásmu ±2,25 % (pro některé tehdejší účastnické státy bylo pásmo dočasně stanoveno na ±6 %). V srpnu 1993 bylo v reakci na měnové turbulence fluktuační pásmo rozšířeno na ±15 %.^[1] Původně mělo jít o dočasné opatření, nicméně pásmo ±15 % nakonec zůstalo v platnosti i pro nástupnický systém ERM II.

Při vzniku eurozóny v lednu 1999 byl ERM nahrazen systémem ERM II, který má omezit variabilitu kurzů evropských měn vůči euru. Účast v ERM II je pro členské státy EU mimo eurozónu dobrovolná, nicméně alespoň dvouletý pobyt v ERM II je jednou z podmínek pro vstup země do eurozóny (tzv. maastrichtské konvergenční kritérium účasti v ERM II, nazývané též „kurzové kritérium“).^[2]/ Měna zapojená do ERM II má stanovenou centrální paritu vůči euru (střední kurz) a fluktuační pásmo pro pohyb kurzu kolem této parity. Standardní fluktuační pásmo má šíři ±15 %, zúčastněná země si však může s ostatními členy ERM II^[3] domluvit pásmo užší. V případě kurzových tlaků je setrvání kurzu v rámci fluktuačního pásma bráněno intervenční aktivitou národní centrální banky, ECB a dalších centrálních bank zemí účastnících se ERM II.

Nejednoznačná definice kurzového kritéria

Jak již bylo řečeno, alespoň dvouletý pobyt v ERM II je jednou z podmínek pro vstup země do eurozóny. Kurz přitom nesmí být vystaven silným tlakům a nesmí dojít k devalvaci (posunu centrální parity na slabší úroveň). Jak je to však s šířkou fluktuačního pásma kolem centrální parity? Není zcela jednoznačné, že pro splnění kurzového kritéria postačuje udržení kurzu uvnitř pásma ±15 %. Definice kurzového kritéria^[4] totiž vznikla v době, kdy ještě fungoval původní ERM s fluktuačním pásmem ±2,25 %. Rozšíření fluktuačního pásma pak přineslo nejednoznačnost výkladu plnění kurzového kritéria. Problematice se podrobněji věnovala Konvergenční zpráva EK z roku 2000, podle které je pro posuzování stability kurzu pásmo ±15 % z několika důvodů nevhodné a v souladu s přístupem rovného zacházení by měl být kurz i nadále udržován v pásmu ±2,25 % kolem centrální parity. Hodnocení by však mělo zohledňovat okolnosti a rozlišovat, zda došlo k porušení tohoto užšího fluktuačního pásma na apreciační (silnější), či depreciační (slabší) straně. Také v novějších konvergenčních zprávách opakovaně zaznívá, že při posuzování plnění kurzového kritéria EK zkoumá, zda směnný kurz zůstal blízko centrální parity ERM II, přičemž lze vzít v úvahu důvody pro apreciaci. Pro zhodnocení stability kurzu bere EK v úvahu také vývoj pomocných ukazatelů, jako je vývoj devizových rezerv, krátkodobých úrokových sazeb či role politických opatření a mezinárodní finanční pomoci.^[5]

Deset historických zkušeností

Od vzniku eurozóny v lednu 1999 prošlo systémem ERM II a následně vstoupilo do eurozóny devět zemí: Řecko, Slovinsko, Kypr, Malta, Slovensko, Estonsko, Lotyšsko, Litva a Chorvatsko (v pořadí podle data jejich vstupu do eurozóny). V současnosti se ERM II účastní Bulharsko, které by do eurozóny mělo vstoupit v příštím roce^[6], a Dánsko, které má trvalou výjimku na přijetí eura^[7]. Z dalších úvah kvůli této trvalé výjimce Dánsko vynecháme a zaměříme se pouze na země, pro které byla účast v ERM II součástí jejich snahy o vstup do eurozóny a které tedy byly hodnoceny v konvergenčních zprávách.

Většina zemí měla již před vstupem do ERM II kurz nějakým způsobem pevně navázaný na euro. Tři z nich (Estonsko, Litva a Bulharsko) měly kurz své měny dokonce pevně zafixován k euru v rámci režimu currency board (režim zcela bez měnové politiky, s právně daným závazkem udržovat stanovený fixní kurz). Čtyři země (Řecko, Kypr, Malta a Lotyšsko) měly kurz zavěšený na euro (či koš měn obsahující euro) v rámci kurzového režimu zvaného peg, přičemž tolerovaly pouze malé odchylky od stanovené centrální parity. Slovinsko pak de facto fungovalo v režimu crawling peg, při kterém centrální banka aktivně řídila postupné oslabování kurzu.^[8]

Plovoucí kurz mělo před vstupem do ERM II pouze Slovensko a Chorvatsko. V případě Chorvatska se však jednalo o přísně řízený kurz, který byl centrální bankou dlouhodobě udržován na relativně stabilní úrovni – chorvatská ekonomika totiž byla silně euroizovaná (na straně úvěrů i vkladů) a výkyvy kurzu by mohly ohrozit finanční stabilitu. Kurz byl zároveň využíván jako nominální kotva pro dosahování cenové stability.^[9] Slovensko tak bylo jedinou zemí uplatňující před vstupem do ERM II stejný režim měnové politiky, jako má nyní Česká republika, tj. režim cílování inflace s řízeným plovoucím kurzem.

Žádná ze sledovaných zemí neuzavřela se členy ERM II dohodu o užším než standardním fluktuačním pásmu, některé z těchto zemí se však jednostranně zavázaly k dodržování užšího pásma. Malta se zavázala k zafixování kurzu k euru na centrální paritě, Lotyšsko se zavázalo k dodržování pásma ±1 %, Estonsko, Litva a Bulharsko se zavázaly k pokračování režimu currency board, tj. nulovým odchylkám od centrální parity.

Pobaltští rekordmani

Délka pobytu zemí v ERM II v průměru činila čtyři a tři čtvrtě roku (viz Tabulka 1). Nejkratší pobyt absolvovaly Chorvatsko a Slovinsko, kterým se podařilo splnit všechna kritéria a stát se členy eurozóny již dva a půl roku po vstupu do ERM II. Méně než tři roky setrvaly v ERM II také Kypr, Malta a Řecko. Na opačném konci tohoto pomyslného žebříčku nalezneme pobaltské země: Litvu, která v ERM II strávila dlouhých deset a půl roku, Lotyšsko (8 let a 8 měsíců) a Estonsko (6 a půl roku). Důvodem delšího pobytu v ERM II přitom zpravidla nebyl problém se stabilitou kurzu, ale s plněním některého z dalších kritérií – země většinou neplnily kritérium cenové stability či kritérium stavu veřejných financí.

Ukázkou toho, jak se může původně zamýšlený krátký pobyt v ERM II protáhnout, je Litva. Tato země hned po uplynutí požadovaného dvouletého pobytu v ERM II (v roce 2006) požádala o vypracování mimořádné konvergenční zprávy, jejíž kladné vyznění by jí otevřelo dveře do eurozóny. Zpráva však došla k závěru, že Litva o 0,1 procentního bodu nesplnila kritérium cenové stability. Cenové kritérium se Litvě nedařilo plnit ani v dalších letech, kdy přibyl i problém s dodržením kritéria stavu veřejných financí. Všechna maastrichtská kritéria se Litvě podařilo splnit až v roce 2014 a k jejímu vstupu do eurozóny došlo následně v lednu 2015.

Tabulka 1 – Odchylky kurzu od centrální parity dle konvergenčních zpráv EK
země vstupující do eurozóny po jejím vzniku (1. 1. 1999), pořadí podle data vstupu do eurozóny

Pozn.: 

• Řecko v roce 1998 vstoupilo do ERM, který byl se vznikem eurozóny dne 1. 1. 1999 nahrazen mechanismem ERM II.
• Vzhledem k setrvávání kurzu řecké drachmy znatelně nad centrální paritou byla v lednu 2000 provedena její revalvace (o 3,6 %), odchylky byly počítány vždy od v danou dobu platné centrální parity.
• V případě Slovenska došlo ke dvěma revalvacím centrální parity (poprvé o 8,5 % a podruhé o 17,6 %), odchylky byly rovněž počítány od v danou dobu platné centrální parity. Odchylka označená *) nastala až po publikaci Konvergenční zprávy 2008, na jejímž základě EK navrhla, aby Slovensko vstoupilo do eurozóny. To totiž bylo impulsem k další apreciaci kurzu, a tedy k druhé revalvaci centrální parity (odchylka +13,5 % byla zaznamenána den před touto druhou revalvací).
• V případě Řecka, Kypru a Malty se kurzy jejich měn pohybovaly pouze na apreciační straně fluktuačního pásma.
• U Bulharska je uvedeno datum plánovaného vstupu do eurozóny a příslušná délka pobytu v ERM II.

Zdroj:   Konvergenční zprávy Evropské komise

Revalvace centrální parity

Všechny země s výjimkou Řecka a Slovenska udržely během celého svého pobytu v ERM II kurz v „původním“ užším pásmu ±2,25 % kolem centrální parity, přičemž v případě zemí s režimem currency board setrvaly kurzy jejich měn po celou dobu zafixované na stabilní hodnotě. Kurzy měn Řecka a Slovenska po celou dobu pobytu v ERM II neoslabily pod hranici -2,25 % od centrální parity, na silnější straně však hranici +2,25 % výrazně překročily. Vzhledem k převažujícím apreciačním tendencím kurzu obě tyto země po dohodě se stranami ERM II revalvovaly (posunuly na sinější hodnotu) úroveň své centrální parity, Řecko jednou a Slovensko dokonce dvakrát (viz Graf 1). Jak ale bylo řečeno výše, EK hodnotí apreciaci kurzu, která může být doprovodným jevem probíhající ekonomické konvergence, tolerantněji než depreciaci. Řecko i Slovensko tak – stejně jako všechny ostatní země s výjimkou Lotyšska – dle hodnocení EK po celou dobu svého pobytu v ERM II kurzové kritérium plnily.

Graf 1 – Vývoj kurzu slovenské koruny k euru

Lotyšský zádrhel

Lotyšsko je příkladem toho, že udržování kurzu v blízkosti centrální parity automaticky neznamená kladné posouzení plnění kurzového kritéria. Země se jednostranně zavázala k dodržování fluktuačního pásma ±1 % kolem centrální parity. Kurz v tomto pásmu udržela po celou dobu svého pobytu v ERM II, v letech 2008–2009 však jen za cenu výrazného odprodeje devizových rezerv, neboť kurz byl v důsledku makroekonomických nerovnováh vystaven silným tlakům (situace si dokonce vyžádala mezinárodní finanční pomoc). Evropská komise tak v Konvergenční zprávě 2010 konstatovala, že Lotyšsko kurzové kritérium neplní. V důsledku špatné ekonomické situace pak Lotyšsko až do roku 2012 střídavě neplnilo ani ostatní maastrichtská kritéria. Ke vstupu země do eurozóny tak mohlo dojít až na základě kladného hodnocení v mimořádné Konvergenční zprávě 2013.

Intervence jako nezbytná podpora

Pro udržení kurzu v blízkosti centrální parity prováděly centrální banky intervence na devizových trzích.^[10] Kromě vyrovnávání devizových toků (někdy daných sezónním vývojem, např. turismem), docházelo i k výraznějším intervencím proti oslabování domácí měny vyvolanému negativními okolnostmi. Podporu domácí měny dočasně provádělo i Řecko a Slovensko, jejichž měny jinak měly po většinu období spíše tendenci posilovat. V případě Řecka byly intervence prováděny v období turbulencí na finančních trzích v důsledku ruské měnové krize (1998). Slovenská centrální banka intervenovala proti oslabování kurzu vyvolanému politickou nejistotou po parlamentních volbách (2006). Tyto intervence však EK (na rozdíl od výše zmíněného případu Lotyšska) nevyhodnotila jako neslučitelné s plněním kurzového kritéria.

Historická zkušenost tedy ukazuje, že při vyhodnocování plnění kurzového kritéria EK toleruje pohyb kurzu v asymetrickém pásmu -2,25 % (oslabení) a +15 % (posílení kurzu) vůči centrální paritě. Revalvace centrální parity (po dohodě stran ERM II) v minulosti rovněž nebyla problémem. Dvouletý pobyt v ERM II s pohybem kurzu v širším pásmu ±15 % by zřejmě (vzhledem k požadavku EK na pohyb kurzu v blízkosti centrální parity) nebyl vyhodnocen jako splnění kurzového kritéria. Kromě dostatečné stability kurzu EK navíc pro splnění kritéria požaduje, aby kurz nebyl vystaven silným tlakům.

Závěrem lze říci, že plnění všech čtyř maastrichtských kritérií současně nebylo pro státy usilující o euro vždy jednoduché. Vzhledem k tomu, že velká část zemí měla kurz navázán na euro už před vstupem do ERM II, zpravidla pro ně plnění kritéria stability kurzu nepředstavovalo problém. Nicméně souběžné plnění kritérií cenové stability a stavu veřejných financí už takovou samozřejmostí nebylo, což pobyt některých zemí v ERM II nečekaně protáhlo.

Komplexní plán pro Česko

Případný budoucí vstup ČR do ERM II bude v porovnání se zkušenostmi většiny z výše zmíněné desítky zemí složitější. Pro ČR jakožto zemi s plovoucím kurzem totiž bude vstup do ERM II znamenat zásadní změnu kurzového režimu, a tedy celé měnové politiky, která se vedle cílování inflace bude muset nově zaměřit i na stabilitu měnového kurzu. Tyto dva cíle však nemusí být vždy v souladu, což může komplikovat snahu o udržování cenové stability. ČR by proto měla usilovat o to, aby se období jejího pobytu v ERM II omezilo na nezbytné minimum potřebné pro splnění kurzového kritéria.^[11] Dosáhnout toho lze za předpokladu, že vstupu ČR do ERM II bude předcházet širší politická shoda a existence komplexního plánu na přijetí společné měny euro.

V této souvislosti je rovněž vhodné připomenout, že vstup do ERM II není jednostrannou záležitostí, neboť o přijetí země rozhodují členové ERM II (tj. zástupci zemí eurozóny, ECB a ostatních do ERM II aktuálně zapojených zemí a jejich centrálních bank). Pro přijetí země do ERM II přitom mohou být kladeny různé podmínky, jako byl v případě Bulharska a Chorvatska současný vstup do bankovní unie. ČR sice deklarovala, že nesouhlasí s precedenčním charakterem tohoto postupu, nicméně je potřeba počítat s možností, že podobné podmínky mohou být v budoucnu požadovány také od ČR.^[12]

^[1] V důsledku kurzových spekulací systém ERM v září 1992 opustila britská libra a italská lira (ta se do něj v listopadu 1996 znovu zapojila). V roce 1993 se mimo povolené pásmo vychýlily kurzy několika dalších měn. Ve snaze zabránit dalším spekulacím a kolapsu ERM tedy bylo rozhodnuto o rozšíření fluktuačního pásma na ±15 %.

^[2] Dalšími maastrichtskými konvergenčními kritérii jsou: kritérium cenové stability, kritérium stavu veřejných financí a kritérium konvergence úrokových sazeb.

^[3] Členy ERM II jsou eurozóna a země mimo eurozónu, jejichž měny jsou do ERM II zapojené (momentálně Dánsko a Bulharsko). Reprezentují je ministři financí a guvernéři centrálních bank (v případě eurozóny prezident ECB).

^[4] Maastrichtská konvergenční kritéria (včetně kurzového) byla definována ve Smlouvě o EU (tzv. Maastrichtská smlouva) uzavřené v roce 1992. 

^[5] Problematiku fungování ERM II, interpretace kurzového kritéria i předpokládaných dopadů účasti v ERM II na českou ekonomiku podrobněji vysvětlila tematická kapitola K. Arnoštové a L. Komárka „ERM II a maastrichtské kritérium stability kurzu: Co čeká centrální banku cílující inflaci?“ v publikaci Analýzy stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou 2024.

^[6] Více o plánovaném vstupu Bulharska do eurozóny viz blogový článek J. Filáčka Bulharská dlouhá cesta k euru.

^[7] Dánsko se již od roku 1979 účastnilo původního ERM, následně však nevstoupilo do vznikající eurozóny a přešlo do nového ERM II. Vzhledem k vysoké úrovni konvergence uzavřelo Dánsko s ECB a členskými státy eurozóny dohodu o dodržování úzkého fluktuačního pásma ±2,25 % kolem centrální parity. Jako země s trvalou výjimkou na přijetí eura Dánsko nebývá hodnoceno v konvergenčních zprávách.

^[8] Tento systém (uplatňovaný s cílem omezit příliv kapitálu citlivého na úroky) byl založen na dohodě o spolupráci při devizových intervencích uzavřené mezi centrální bankou a většinou komerčních bank. Ty byly ke spolupráci motivovány osvobozením od respektování přísných makroobezřetnostních pravidel pro párování závazků a aktiv. Zúčastněné banky se zavázaly obchodovat s cizí měnou na devizovém trhu za kurz používaný při transakcích s centrální bankou, což poskytovalo centrální bance kontrolu nad vývojem kurzu. Za období 1/1999–4/2004, tj. před vstupem Slovinska do ERM II, kurz tolaru k euru deprecioval o 26 %.

^[9] Více o historických souvislostech vývoje v Chorvatsku viz Téma pod lupou: Chorvatsko v Monitoringu centrálních bank IV/2019.

^[10] V zemích využívajících režim currency board je stability kurzu dosahováno transakcemi, které jsou prováděné na základě požadavku bank na konverzi měny. Jedná se tedy o jiný typ devizových intervencí než transakce za účelem ovlivnění kurzu.

^[11] Podrobnější vysvětlení, proč je vhodné, aby se délka pobytu ČR v ERM II minimalizovala, je uvedeno ve společném dokumentu ČNB a MF ČR Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou 2025. Také Analýza NERV k přijetí společné evropské měny doporučuje, aby ČR strávila v ERM II jen nezbytně nutnou dobu potřebnou pro splnění kurzového kritéria.

^[12] Viz články na webu ČNB: Marek Mora a Martin Vojta: Mění eurozóna v tichosti podmínky pro přijetí eura?; Luboš Komárek: Euro a my: ERM II a vstup do bankovní unie.