ČNB vs. analytici: Mzdy předpovídáme lépe, kurz hůře
Tento blog popisuje vývoj české ekonomiky v letech 2015–2024 a porovnává naplňování prognóz ČNB a predikcí analytiků v šetřeních IOFT[1]. Vedle vizuální prezentace jednotlivých predikcí ČNB a analytiků a jejich srovnání s později vydanými daty vyhodnocujeme přesnost prognóz i souhrnně pro celé sledované období na základě statistických ukazatelů[2]. Analýza ukazuje, že prognózy mezd má ČNB přesnější, projekce HDP a inflace jsou srovnatelně přesné, zatímco kurz koruny odhadují přesněji finanční analytici.[3]
Pestrý ekonomický vývoj posledních let nabízí jedinečný test kvality predikcí
Světová a tuzemská ekonomika prošly od roku 2016 sérií výrazných zvratů, které se projevily ve všech klíčových veličinách, přičemž pro účely tohoto textu se omezíme na sledování dynamiky inflace, vývoje kurzu koruny vůči euru, hospodářského růstu a mzdového vývoje. Začátek posuzovaného období doprovázely utlumené inflační tlaky a cenový růst pod 2% cílem (Graf 1) vedl ČNB k intervencím na udržení kurzu koruny na úrovni 27 CZK/EUR (Graf 2). Ekonomika přitom rostla solidním tempem (Graf 3) a reálné mzdy se zvyšovaly (Graf 4). Po ukončení kurzového závazku 7. dubna 2017 koruna výrazně posílila a inflace se vzhledem k přehřívání ekonomiky pohybovala v blízkosti horní hranice tolerančního pásma.
Expanzi ekonomiky následně narušilo vypuknutí pandemie covidu-19, která společnost i ekonomiku znatelně zasáhla. Vlivem uzavření národního hospodářství došlo k propadu ekonomiky, prudce oslabila koruna, přibrzdil se růst mezd a vznikl základ pozdější vysoké inflace. S rozvolněním pandemických opatření totiž ekonomická aktivita skokově oživila a vlivem narušení globálních výrobních řetězců začala poptávka výrazně převyšovat nabídku. ČNB v tomto období byla jednou z prvních centrálních bank, které započaly cyklus zvyšování úrokových sazeb. Rozevření rozpětí mezi domácími sazbami a sazbami eurozóně podpořilo kurz koruny. Ani to však nebylo dostatečné, aby inflace nevyšplhala až k hodnotám okolo 18 %, neboť inflaci začaly pohánět další vnější nákladové faktory v souvislosti s energetickou krizí, která stála mimo dosah měnové politiky a která vyplývala z invaze Ruska na Ukrajinu. ČNB se rozhodla devizovými intervencemi podpořit silnější kurz koruny a tlumit tak nárůst dovozních cen. Navzdory tomu ceny energií v Evropě vyšplhaly na historická maxima a průmysl napříč celou Evropou ztrácel konkurenceschopnost vůči zbytku světa, což se projevilo v hospodářském útlumu. Tento vývoj se nepromítl do pomalejšího růstu mezd, neboť ty naopak s jistým zpožděním doháněly předchozí vysokou inflaci.
V druhé polovině roku 2023 začala koruna po předchozím citelném posílení ztrácet na síle. ČNB v roce 2023 již neintervenovala ve prospěch koruny, ECB zvýšením svých sazeb přivřela úrokový diferenciál mezi korunou a eurem a naopak ČNB začala na podzim 2023 zvažovat snižování úrokových sazeb. Teprve po odeznění vnějších šoků v roce 2024 zajistily utažené měnové podmínky návrat inflace k cíli. Svižný růst mezd podpořil domácí spotřebu, což vedlo k mírnému oživení, byť výkon ekonomiky zůstával pod svým potenciálem z důvodu stále utlumeného průmyslu a nevýrazného hospodářského růstu v zahraničí.
Inflační vlnu z let 2021–2023 se s ročním předstihem předpovědět nepodařilo nikomu
Slabá inflace v roce 2016 ČNB i analytiky překvapila, neboť ve svých prognózách z roku 2015 přepokládali v horizontu jednoho roku[4] inflaci jen nepatrně pod 2% cílem (Graf 1). Následně pro roky 2016 a 2017 byly prognózy inflace ČNB i analytiků velmi přesné. Sílu domácích inflačních tlaků v letech 2019 a 2020 prognózy plně nepředpověděly, když indukovaly návrat inflace na cíl.[5] Výši inflačních tlaků v letech 2021–2023 bylo s ročním předstihem obtížné předpovědět, jelikož její výraznou část zapříčinily i nečekané šoky – vypuknutí pandemie a válečného konfliktu na Ukrajině. Zvýšenou nejistotu predikcí v této době dokládá zvýšené rozpětí inflačních očekávání analytiků IOFT. Nadměrnou inflaci ČNB poprvé předpovídala až na podzim roku 2021. Vyšší inflaci v horizontu jednoho roku (tj. ve druhé polovině roku 2023) připustila ČNB i ve svých prognózách z druhé poloviny roku 2022, kdy se rozhodla odhlížet od části inflačních tlaků nákladové povahy a odložila měnověpolitický horizont pro dosažení inflačního cíle až na začátek roku 2024. Snížení inflace do blízkosti cíle pak ČNB předpověděla lépe než analytici, kteří ještě pro začátek roku 2024 očekávali inflaci průměrně poblíž 5 %.
Graf 1 – Přesnost prognóz inflace ČNB a očekávání analytiků v ročním horizontu
(mzr. růst v %)
Pozn.: K porovnání jsou využívány prognózy inflace ČNB pro stejné čtvrtletí příštího roku a průměr inflačních očekávání analytiků finančního trhu pro inflaci ve stejném měsíci příštího roku. Následně jsou obě predikce vyhodnoceny ve srovnání s meziroční inflací na čtvrtletní frekvenci. Při interpretaci je tak třeba tento metodologický nedostatek brát v potaz. Např. body v prvním čtvrtletí roku 2024 tak ukazují zimní prognózu ČNB z roku 2023 (uzavřenou v lednu 2023) pro vývoj inflace v prvním čtvrtletí 2024 a inflační očekávání IOFT z ledna 2023 týkající se inflace v lednu roku 2024 a k tomu ve stejný okamžik skutečnou inflaci v prvním čtvrtletí 2024.
Jak ukazují souhrnné statistiky chybovosti RMSE a MAE, ve správnosti svých predikcí inflace přitom ČNB i analytici IOFT byli podobně nepřesní. Častěji přitom analytici i ČNB inflaci podhodnocovali, než nadhodnocovali.
Predikce kurzu dle analytiků IOFT byly do roku 2022 o něco přesnější než prognózy ČNB
Ukončení kurzového závazku z let 2013–2017 ČNB oficiálně oznámila 7. dubna 2017, avšak prognózy kurzu se rozhodla začít opětovně zveřejňovat již počínaje zimní Zprávou o inflaci 2017. Protože – stejně jako u inflace – vyhodnocujeme prognózy kurzu ČNB pro stejné čtvrtletí příštího roku, nelze vzhledem k neveřejným prognózám kurzu ČNB srovnávat kurzy v letech 2016 a 2017. Prognózy analytiků IOFT jsou přitom – stejně jako u inflace – pro stejný měsíc příštího roku.[6]
Graf 2 – Přesnost prognóz kurzu CZK/EUR ČNB a analytiků v šetření IOFT
(úrovně, CZK/EUR)
Pozn.: K porovnání jsou (stejně jako u inflace v Grafu 1) využívány prognózy kurzu ČNB pro stejné čtvrtletí příštího roku a průměr predikcí analytiků finančního trhu pro kurz ve stejném měsíci příštího roku. Tyto jsou následně vyhodnoceny ve srovnání s čtvrtletním vývojem kurzu. Při vyhodnocování je tak třeba tento metodologický nedostatek brát v potaz.
Od roku 2018 prognózy ČNB i analytici v průměru shodně předvídali pokračující posilování koruny vůči euru, když nepředpokládali, že dojde k odklonu finančních trhů od středoevropského regionu (Graf 2). Oslabení v roce 2020 v důsledku pandemie covidu-19 prognózy neměly šanci předpovědět. ČNB poté očekávala, že dopady pandemie do kurzu koruny se budou projevovat dále, a ve svých prognózách z roku 2020 opakovaně prognózovala korunu slabší oproti následně pozorovaným datům (zejména prognóza z prvního čtvrtletí 2020, kdy pandemie vypukla, pro první čtvrtletí 2021 byla výrazně nepřesná). Ve stejném směru, avšak v menší míře byly vychýlené i odhady analytiků IOFT. S výjimkou prognózy kurzu pro třetí čtvrtletí 2023 (ze třetího čtvrtletí 2022[7]) byly predikce ČNB pro roky 2022–2024 o něco přesnější než predikce analytiků IOFT, a to navzdory tomu, že se nejistota ohledně vývoje koruny – kterou indikuje vyšší rozpětí predikcí analytiků – zvýšila.
V souhrnu pro období 2018–2024[8] však byly pohledem RMSE a MAE predikce analytiků IOFT o něco přesnější než predikce ČNB.
V přesnosti prognóz celoročního růstu HDP jsou analytici IOFT i ČNB zhruba stejně úspěšní[9]
Síla ekonomické aktivity v předcovidovém období prognózy analytiků IOFT i ČNB překvapila především v roce 2017. Tento výrazný růst se podařilo postupně zachytit toliko krátkodobým prognózám na právě běžící rok (t) z léta a podzimu roku 2017 s tím, jak během roku přicházela nová data (Graf 3, horní graf).[10] Zimní krátkodobá prognóza (t) z prvního čtvrtletí 2020 ani střednědobé prognózy (t+1) z roku 2019 (Graf 3, dolní graf) s propadem ekonomiky v roce 2020 souvisejícím s pandemickými uzavírkami nemohly počítat a jejich nepřesnost tak byla zdaleka největší. V tomto období byly predikce mimořádně nejisté, jak ukazuje širší rozpětí odpovědí tázaných analytiků v šetřeních IOFT. Platí, že se ČNB efekty pandemie v roce 2020, respektive především následné oživení v roce 2021, dařilo v porovnání s analytiky předpovědět v souhrnu o něco hůře.
Střednědobé prognózy (t+1) z roku 2021 nepočítaly s vypuknutím konfliktu na Ukrajině na jaře roku 2022 a hospodářský růst tak nadhodnocovaly. Obtížné bylo předpovědět i následný hospodářský útlum, kdy ČNB ve své jarní krátkodobé prognóze (t) z roku 2022 viděla situaci příliš pesimisticky. Zatímco se krátkodobým prognózám (t) dařilo předpovědět ekonomickou aktivitu v roce 2023 velmi dobře, střednědobé prognózy (t+1) z roku 2022 dopady vysoké inflace a zpřísnění měnové politiky zpřesňovaly jen postupně. V následujícím roce 2024 se střednědobé prognózy (t+1) o něco zpřesnily, stále však růst HDP nadhodnotily[11]. Krátkodobé prognózy se přitom v posledních dvou letech (2023 a 2024) dařily mimořádně dobře jak ČNB, tak v průměru i analytikům, a to navzdory nadále zvýšené nejistotě, kterou ukazuje rozpětí predikcí analytiků.
Lze shrnout, že zatímco v období do roku 2020 se střednědobým prognózám růstu HDP poměrně dařilo, následné mimořádné události učinily prognózování těžkou disciplínou[12], jak ukazuje zvýšená nejistota znázorněná rozpětím predikcí analytiků. Statistika RMSE a MAE přitom ukazuje, že v souhrnu byly prognózy analytiků IOFT pro právě běžící rok (t) nepatrně přesnější, a to především kvůli nepovedeným prognózám ČNB týkajícím se intenzity hospodářského znovuoživení v roce 2021. Předpovědi růstu HDP pro následující rok (t+1) přitom byly pohledem RMSE takřka stejně přesné. Statistika MAE vychází o něco lépe pro ČNB, což naznačuje, že kromě několika výrazně nepřesných prognóz se střednědobé prognózy ČNB blížily pozorované skutečnosti více. Velká míra nejistoty setrvává i v prognózách pro rok 2025, otazníky jsou především okolo hospodářského oživení v eurozóně a dopadech obchodních politik prezidenta USA Donalda Trumpa v jeho druhém funkčním období.
Graf 3 – Přesnost prognóz HDP
(celoroční mzr. růst v %)
Pozn.: K porovnání jsou využívány prognózy ČNB a průměr predikcí analytiků IOFT hospodářského růstu. Tyto jsou následně vyhodnoceny ve srovnání s celoročním růstem HDP. Např. první čtyři body v grafu pro právě probíhající rok (t) (horní graf) spadající pod rok 2015 tak ukazují prognózu růstu HDP v roce 2015 ze zimní prognózy (uzavřené v lednu), jarní prognózy (uzavřené v dubnu), letní prognózy (uzavřené v červenci) a podzimní prognózy (uzavřené v říjnu) v tomto pořadí. První čtyři body v grafu pro následující rok (t+1) (dolní graf) spadající pod rok 2016 oproti tomu ukazují prognózu růstu HDP v roce 2016 ze zimní prognózy (uzavřené v lednu), jarní prognózy (uzavřené v dubnu), letní prognózy (uzavřené v červenci) a podzimní prognózy (uzavřené v říjnu) roku 2015, a to v tomto pořadí. Pro účely grafické analýzy vychýlení prognóz jsou tak prognózy na dolním grafu znázorněny v čase t+1. Stále přitom platí, že pro srovnání je využito šetření IOFT ze stejného měsíce, ve kterém byla prognóza vydána.
Prognózy celoročního růstu mezd z dílny ČNB jsou ve srovnání s analytiky IOFT přesnější
Zatímco krátkodobým prognózám (t) se – vyjma roku 2017 – růst mezd v předcovidovém období dařilo předvídat poměrně dobře (Graf 4, horní graf), střednědobé prognózy (t+1) mzdový růst opakovaně překvapoval směrem nahoru (Graf 4, dolní graf).
Graf 4 – Přesnost prognóz nominálních mezd
(celoroční mzr. růst v %)
Pozn.: Porovnání v grafu a zanesení bodů prognóz je konstruováno stejně jako v Grafu 3.
V době covidové pandemie bylo obtížné předpovědět rozsah vládních podpůrných opatření a jejich statistické efekty, které zabránily většímu než – krátkodobými (t) i střednědobými (t+1) prognózami z roku 2020 – předpovídanému zpomalení růstu mezd v roce 2020, resp. 2021. V roce 2021 přitom síla mzdového růstu v probíhajícím roce (t) překvapovala především analytiky IOFT, kteří v průměru očekávali jeho další zpomalení. Prognózy pro roky 2022–2025 se vyznačovaly zvýšenou nejistotou ohledně rychlosti průsaku vysoké inflace do růstu mezd. Ta se u analytiků IOFT projevila zejména v jejich nepřesnosti u krátkodobých prognóz (t) pro rok 2022. Přesnosti prognóz nepomohla ani tehdejší revize dat ČSÚ za první pololetí 2022, na jejímž základě ČNB chybně navýšila predikci růstu mezd v právě probíhajícím roce v podzimní prognóze. Zvýšená nejistota se rovněž projevila i v nepřesnosti střednědobých prognóz (t+1) mzdového vývoje v roce 2023, kde se ČNB i analytikům IOFT podařilo odhadnout výrazný mzdový růst až v prognózách z konce roku 2022. Oproti předchozím rokům se prognózy mezd pro probíhající rok (t) vydařily v roce 2023 i analytikům. Nejistota ohledně rychlosti kompenzace předchozí vysoké inflace ve mzdách – kterou ukazuje zvýšené rozpětí predikcí analytiků – setrvala i v prognózách z roku 2024.
Statistiky chybovosti RMSE a MAE vychází lépe pro ČNB jak v případě krátkodobých (t), tak střednědobých (t+1) prognóz mzdového růstu. Rozdělení predikčních chyb přitom odhaluje, že ČNB i analytici měli tendenci mzdový růst opakovaně podhodnocovat.
Reflexí událostí posledních let bylo rozšíření prognostických nástrojů a jádrového predikčního modelu ČNB
Z provedené analýzy vyplývá, že se ČNB dařilo v prognózách z let 2015–2023 předpovídat klíčové makroekonomické veličiny poměrně dobře, v souhrnu srovnatelně s průměrem analytiků IOFT. Zpětně viděno, největší predikční chyby byly učiněny v období pandemických uzavírek ekonomiky a energetické krize spojené s ruskou válečnou agresí vůči Ukrajině. Tyto typy událostí nelze v dostatečném předstihu předpovědět, avšak do budoucna se lze z těchto prognostických chyb poučit. V návaznosti na energetickou krizi byl např. rozšířen jádrový predikční model o podrobnější zachycení cen energií[13]. V reflexi na mimořádně turbulentní období posledních let a opakovaně příliš pesimistické odhady dopadů negativních událostí do tuzemské ekonomické aktivity dále ČNB rozšířila své nástroje o nové nowcastovací modely[14], webscraping i analýzu vysokofrekvenčních dat[15]. Toto doplňování prognostických nástrojů v budoucnu povede – doufejme – k nižším predikčním chybám.
[1] V šetřeních IOFT odpovídá obvykle až 15 tuzemských a 4 zahraniční analytici. Z šetření, která se zpravidla konají zhruba dva týdny po uzavření prognóz ČNB, jsou použity predikce analytiků z měsíců, které se shodují s uzavřením prognóz ČNB – leden (zimní prognóza), duben (jarní prognóza), červenec (letní prognóza) a říjen (podzimní prognóza). Pro porovnání v tomto dokumentu jsou stěžejní odpovědi analytiků na očekávanou inflaci a kurz koruny vůči euru ve stejném měsíci příštího roku a očekávaný celoroční růst HDP a nominální průměrné mzdy v současném a příštím roce. Pro srovnání je z odpovědí analytiků vypočten aritmetický průměr a je převzata též minimální a maximální hodnota pro znázornění rozptylu predikcí.
[2] K porovnání používáme odmocněné střední čtvercové chyby (RMSE) a střední absolutní chyby (MAE). Oproti RMSE ukazatel MAE penalizuje predikční chyby rovnoměrně.
[3] V analýze jsou porovnávány prognózy ČNB s průměrem predikcí analytiků IOFT.
[4] V šetření inflačních očekávání finančního trhu jsou analytici tázáni na výši meziroční inflace v témže měsíci příštího roku. Prognóza inflace ČNB je přitom za horizontem krátkodobé predikce dostupná pouze na čtvrtletní frekvenci a ukazuje tak předpokládanou inflaci ve stejném čtvrtletí příštího roku. Její porovnání s očekáváním analytiků na daný měsíc tak může být mírně zkresleno.
[5] Makroekonomické prognózy ČNB jsou konstruovány tak, aby výhled měnověpolitických sazeb a kurzu při dané makroekonomické situaci stabilizoval inflaci na cíli. Kromě modelové prognózy bere při nastavení úrokových sazeb ČNB v potaz i další měnověpolitické úvahy a jejich trajektorie tak nezbytně neodpovídá těm, které by předpokládala prognóza. Modelová prognóza tak ČNB slouží jako jeden z indikátorů potřebné měnověpolitické reakce pro zajištění inflace na cíli.
[6] I u porovnání prognóz kurzu koruny je tak třeba brát zřetel na odlišnou frekvenci obou prognóz.
[7] Tehdejší podzimní prognóza 2022 totiž předpokládala další zvýšení úrokových sazeb, ke kterému však ve skutečnosti nedošlo, neboť se ČNB rozhodla namísto zvyšování a následného snižování úrokových sazeb přistoupit k jejich stabilitě. K silnějšímu kurzu koruny vůči euru oproti prognóze dopomohly rovněž devizové intervence ČNB, se kterými prognóza nepočítala.
[8] Do výpočtu nejsou zahrnuty predikce analytiků pro roky 2016 a 2017, aby hodnocený vzorek predikcí odpovídal publikovaným prognózám ČNB.
[9] Z hlediska hospodářského růstu a růstu průměrné nominální mzdy jsou analytici IOFT dotazováni na celoroční údaj pro právě běžící rok (t) a též rok následující (t+1). Proto jsou ekvivalentně pro porovnání rovněž použity prognózy ČNB pro celoroční hodnoty těchto veličin.
[10] S tím, jak v průběhu roku získávají analytici i ČNB více dat, by se měly v ideálním případě prognózy v průběhu roku zpřesňovat. V pořadí čtvrté body v grafu u daného roku by tak zpravidla měly být blíže skutečným datům a nejistota měřená rozpětím odpovědí u analytiků by v nich měla být nejnižší. Je třeba poznamenat, že zpětné revize dat ČSÚ mohly způsobit v některých letech výraznější odchylku i v případě podzimní (poslední) prognózy roku.
[11] Prognózy totiž podcenily délku hospodářských problémů souvisejících se slabým výkonem průmyslu v ekonomikách hlavních obchodních partnerů ČR i pokračujícího nadprůměrného spoření domácností projevujícího se v pozvolnějším oživení jejich spotřeby.
[12] Statistika RMSE vypočtená odděleně pro prognózy pro roky 2016–2019 ukazuje, že do vypuknutí pandemie byly prognózy ČNB o něco přesnější (RMSE 1,29) oproti průměru analytiků (RMSE 1,53). Pro roky 2020–2024 naopak nižší chybovost vykazuje průměr analytiků (RMSE 3,86) oproti ČNB (RMSE 3,92).
[13] Tyto změny byly představeny v ČNB WP 7/2025. Do té doby ČNB aproximovala globální vývoj cen energií pohybem cen ropy.
[14] Viz blog „Když se pár chytrých modelů dalo dohromady, aneb ČNB posílila krátkodobý prognostický arzenál“
[15] Například v podobě indexu Rushin představeném v ČNB WP 4/2021.