ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | JARO 2025 (příloha 2)
(autoři: Tatiana Keseliová, Tomáš Pokorný, Tomáš Šestořád)
Součástí predikčního a analytického systému ČNB je zpětné vyhodnocování naplnění minulých prognóz. To poskytuje zpětnou vazbu k používání jádrového predikčního modelu g3+, který je základním a jednotícím prvkem pro tvorbu makroekonomické prognózy ČNB. Závěry těchto analýz slouží k ověřování aktuálního nastavení modelu či k úvahám o jeho možných úpravách, jak tomu je i v případě rozšířeného modelu g3+, který se od této Zprávy o měnové politice (ZoMP) stává jádrovým predikčním modelem ČNB.[1]
Makroekonomická prognóza ČNB slouží jako důležité vodítko při rozhodování bankovní rady o nastavení úrokových sazeb. Jednotícím prvkem tvorby prognózy je jádrový predikční model g3+. Prognóza předpovídá nejpravděpodobnější budoucí vývoj domácí ekonomiky a s ním konzistentní trajektorii domácích úrokových sazeb, která zajišťuje dosažení inflačního cíle ČNB na horizontu měnové politiky.
V následujících pasážích se nejprve věnujeme srovnání prognóz ČNB z roku 2023 s výstupy jiných analytických pracovišť. Následně vyhodnocujeme naplnění prognóz ČNB připravených v roce 2023, přičemž začínáme srovnáním jejich tehdejších předpokladů (exogenních vstupů prognózy) a pozorovaného vývoje. Poté porovnáváme prognózovaný vývoj hlavních domácích veličin s dnes již pozorovanými daty. Závěrečnou pasáž věnujeme náhledu na hypotetickou modelovou simulaci. Ta ukazuje, jak by zhruba vypadala prognóza ze ZoMP podzim 2023, pokud by v době její přípravy byl znám následně pozorovaný, z tehdejšího pohledu ovšem neznámý, budoucí vývoj všech předpokladů vstupujících do predikce.
Prognózy z roku 2023 ve srovnání s ostatními institucemi
Úvodní část nabízí srovnání prognóz ČNB z roku 2023 s tehdejšími výstupy dalších analytických pracovišť[2]. Graf 1 porovnává prognózy ČNB celoročních údajů hlavních sledovaných veličin s průměrem prognóz ostatních institucí a následně pozorovanou skutečností pro rok 2023 a 2024.
V roce 2023 českou ekonomiku sužovala nadále mimořádně vysoká, byť polevující inflace, doprovázená hospodářskou stagnací v návaznosti na předchozí zpřísňování měnové politiky v tuzemsku i zahraničí. Kupní síla domácností klesla v souvislosti s nižším nominálním růstem mezd ve srovnání s inflací. Platí přitom, že zimní a podzimní prognóza ČNB vývoje inflace se v roce 2023 přiblížila skutečnosti více ve srovnání s průměrem ostatních institucí. Oproti tomu v případě HDP a mezd byla zimní a podzimní prognóza z dílny ČNB méně přesná, neboť předpokládaly výraznější dopady zpřísněné měnové politiky, což naznačovala i tehdejší data ČSÚ[3] (Graf 1, první řádek). Jarní prognóza oproti tomu podcenila hloubku hospodářského útlumu spojeného s nadprůměrně vysokou mírou úspor domácností v prostředí globálních nejistot a s problémy průmyslových odvětví hlavních obchodních partnerů ČR, především Německa. Tato nepřesnost se konzistentně promítla i do vyšší předpovědi inflace a mezd oproti později pozorovaným datům. Jarní prognóza přitom byla ve srovnání s průměrem ostatních institucí výrazně méně přesná a letní prognóza prakticky stejně přesná.
V případě růstu HDP i mezd v roce 2024 nebyla příliš přesná jarní a letní prognóza ČNB, byť obě prognózy mzdového růstu a HDP byly srovnatelně přesné s průměrem predikcí ostatních analytických pracovišť (Graf 1, druhý řádek). Růst HDP totiž zaostal výrazně za očekáváním a predikce ČNB odpovídala skutečnosti až v podzimní prognóze z roku 2023, zatímco ostatní instituce zůstaly příliš optimistické i ke konci roku.[4] I v roce 2024 zůstala míra úspor na neobvykle vysokých hodnotách a pokračoval útlum průmyslových odvětví hlavních obchodních partnerů ČR, což zimní, jarní i letní prognóza neočekávala. Podobně i jarní a letní prognóza mzdového růstu byla příliš optimistická, zatímco ostatní instituce mzdový růst v roce 2024 v průměru soustavně podhodnocovaly. V roce 2024 se inflace navrátila do blízkosti inflačního cíle a pohybovala se v horní polovině tolerančního pásma. Mírně kladnou odchylku inflace od cíle táhl především nadprůměrný růst regulovaných cen způsobený zdražením regulované složky cen energií. Ostatní instituce na rozdíl od ČNB inflaci v roce 2024 soustavně nadhodnocovaly.
Celkově můžeme shrnout, že oproti predikcím ostatních analytických pracovišť dosahovaly predikce ČNB pro rok 2023 podobných kvalit. Predikce ČNB pro rok 2024 oproti tomu byly přesnější.
Graf 1 – Srovnání prognóz ČNB z roku 2023 s prognózami ostatních institucí (celoroční údaje za rok 2023 a 2024)
Příklad: modrý bod ČNB odpovídající pozici „jaro 23“ v grafu „HDP pro rok 2023“ znázorňuje celoroční odhad růstu HDP pro rok 2023 z prognózy, která byla publikována na jaře 2023 (tj. ZoMP jaro 2023).
Vyhodnocení naplnění prognóz z roku 2023 – předpoklady
Vstupními předpoklady makroekonomické prognózy ČNB jsou ceny průmyslových výrobců v efektivní eurozóně, které jsou rozloženy na jádrovou a energetickou složku, dále pak zahraniční ekonomická aktivita, resp. trend a mezera výstupu, křížový kurz USD/EUR, zahraniční úroková sazba 3M EURIBOR a její stínová složka zachycující nekonvenční měnověpolitická opatření (nákupy aktiv) ECB (Graf 2). Mezi domácí předpoklady patří výhled regulovaných cen a nominální spotřeba vládních institucí společně s jejich deflátorem a fiskální impulz.
Graf 2 – Vybrané předpoklady prognóz
Pozorovaný vývoj vnějšího prostředí působil oproti předpokladům prognóz z roku 2023 převážně protiinflačně. Z hlediska cenového vývoje totiž došlo k výraznější korekci cen zahraničních průmyslových výrobců. To se promítlo do tamní spotřebitelské inflace, která se snížila k obvyklým hodnotám rychleji. K tomu přitom zčásti přispělo i přísnější nastavení měnové politiky ECB, jejíž sazby byly ve srovnání s výhledy zimní a jarní prognózy výše. Výhledy letní a podzimní prognózy naopak předpokládaly, že ECB začne cyklus snižování úrokových sazeb o něco později, než se nakonec ECB rozhodla, neboť očekávaly výraznější a rychlejší oživení ekonomické aktivity. Ta byla oproti všem prognózám z roku 2023 slabší. Tehdejší prognózy totiž překvapila síla dopadů bezprecedentně drahých energií do průmyslových odvětví zemí našich hlavních obchodních partnerů (především Německa), což přimělo ČNB k reflexi jejího predikčního aparátu a zpřesnění zahraničních vztahů týkajících se cen energií.[5]
Domácí předpoklady hodnocených prognóz se ukázaly vychýlené především z důvodu více proinflačního působení fiskální politiky v loňském roce. Jednotlivé prognózy v průběhu roku 2023 postupně snižovaly výhled vládních výdajů na rok 2024 v návaznosti na to, jak byly zpřesňované dopady oznámených konsolidačních opatření, ať již s přímým dopadem do spotřeby vládních institucí, nebo skrze fiskální impulz. Prognóza z podzimu 2023 byla skutečnosti vzdálená nejvíce, přičemž očekávala, že růst nominální spotřeby vládních institucí citelně přibrzdí a růst HDP bude navíc tlumen skrz fiskální impulz. Ve skutečnosti byla konsolidace veřejných rozpočtů mnohem umírněnější. Tempo růstu nominální spotřeby vládních institucí zvolnilo jen mírně, taktéž dopad záporného fiskálního impulzu do růstu ekonomické aktivity byl ani ne poloviční ve srovnání s předpokladem predikce z podzimu 2023.
Rovněž růst regulovaných cen počátkem loňského roku nezpomalil v takové míře, jak se v roce 2023 čekalo. V té době zdražila regulovaná složka cen energií v návaznosti na zrušení vládních dotací na jejich distribuci a znovuzavedení poplatků za obnovitelné zdroje. Rozsah administrativních změn byl přitom znám až na podzim 2023, předchozí predikce je tak nemohly zohlednit. Naopak rychlejší korekce cen energií na komoditních burzách přispěla prostřednictvím levnější silové složky energií k tomu, že se regulované ceny nezvýšily ještě výrazněji.
Vyhodnocení naplnění prognóz z roku 2023 – klíčové domácí veličiny
Domácí ekonomická aktivita se od druhé poloviny roku 2023 vyvíjela oproti tehdejším predikcím hůře (Graf 3). Hlavním důvodem odchylek prognóz od pozorovaných hodnot byla slabší než předpokládaná zahraniční ekonomická aktivita, která se promítla v nižším vývozu i tvorbě hrubého fixního kapitálu. Současně pozorovaný hospodářský růst byl nižší oproti hodnoceným predikcím i vlivem spotřeby domácností. V ní se projevil nepříznivý spotřebitelský sentiment. Domácnosti i přes obnovený růst reálných příjmů od začátku roku 2024 zvyšovaly své výdaje na spotřebu jen postupně, což se také zrcadlilo v překvapivě vysoké míře úspor. Tyto efekty přitom zčásti vyvažovala setrvale vyšší než předpokládaná dynamika spotřeby vládních institucí.
Graf 3 – Prognózy klíčových domácích veličin
Spotřebitelská inflace se v průběhu roku 2023 snižovala z počátečních dvouciferných hodnot v návaznosti na odeznívání inflační vlny způsobené především předchozím přetížením globálních výrobních řetězců a skokovým zdražením energií. Následně na začátku roku 2024 byla obnovena cenová stabilita, meziroční inflace dosáhla přesně 2 %. Ve druhé polovině roku 2023 i na začátku roku 2024 byl přitom vlivem překvapivě nízké dynamiky cen potravin proces poklesu inflace rychlejší, než předpovídaly hodnocené predikce. K rychlejšímu návratu inflace k cíli taktéž přispělo ponechání úrokových sazeb výše po delší dobu. Od druhého čtvrtletí roku 2024 se inflace nachází v horní polovině tolerančního pásma cíle, přičemž dosahuje hodnot mírně vyšších oproti predikcím roku 2023. Za tím stojí výrazné meziroční oslabení kurzu koruny vůči euru, stejně jako vyšší regulované ceny a jen pozvolna zpomalující růst spotřeby vládních institucí.
Zimní prognóza z roku 2023 naznačovala potřebu dalšího přechodného zvýšení úrokových sazeb následované jejich postupným poklesem. Bankovní rada se však rozhodla ponechat sazby na zvýšené úrovni po delší dobu. Následující predikce identifikovaly potřebu postupného uvolňování měnové politiky v návaznosti na odeznění inflačních tlaků z vnějšího prostředí na měnověpolitickém horizontu.[6] Ve skutečnosti úrokové sazby zůstaly neměnné po většinu roku 2023, což odráželo odhodlání bankovní rady pevně ukotvit inflační očekávání na 2% cíli. Cyklus poklesu sazeb tak byl zahájen až v prosinci 2023. Následně během loňského roku pokračoval pokles úrokových sazeb, přičemž v polovině loňského roku se sazby přiblížily k hodnotám z prognóz roku 2023.
Hodnocené prognózy dokázaly předpovědět, že kurz koruny na výhledu oslabí vlivem zužujícího se úrokového rozpětí vůči sazbám v eurozóně, avšak míru oslabení podhodnotily. Zimní predikce podcenila jak počáteční posílení koruny v první polovině roku 2023, které bylo způsobeno nečekaně příznivým vývojem zahraničního obchodu se zbožím a službami, tak i následné oslabení domácí měny. Míru oslabení koruny v průběhu roku 2023 a začátkem roku 2024 podcenily i následující predikce, které expertně tlumily průsak na výhledu se zužujícího úrokového rozpětí vůči eurovým sazbám do kurzu. S výhodou zpětného pohledu se tak tyto zásahy působící ve směru silnější měny jeví jako nadbytečné. Kurz se od začátku loňského roku i s přispěním sílících globálních nejistot pohybuje poblíž 25 CZK/EUR, tedy na slabších hodnotách ve srovnání s hodnocenými prognózami.
Hypotetická prognóza ze ZoMP podzim 2023 při znalosti skutečného vývoje předpokladů
Při porovnání hypotetické simulace se znalostí faktorů s prognózou ze ZoMP podzim 2023 se celková inflace po většinu hodnoceného období nachází lehce pod původní predikcí (Graf 4). Rozdíl je způsobený rychlejší korekcí cen průmyslových výrobců v zahraničí i slabší poptávkou vybraných obchodních partnerů. Tento efekt je však zčásti vyvažován výraznějším nárůstem regulovaných cen a také proinflačním působením rychlejšího růstu nominální spotřeby vládních institucí. Centrální banka na výhled setrvale vyšší dynamiky spotřeby vládních institucí reaguje pozvolnějším poklesem úrokových sazeb, aby se inflace v hypotetické simulaci na konci hodnoceného období vrátila zpět k 2% cíli, zatímco slabší zahraniční poptávka naopak vede k uvolněnějším měnovým podmínkám v kurzové složce. Méně výrazná konsolidace veřejných rozpočtů současně stojí za vyšším predikovaným růstem HDP v hypotetické simulaci se znalostí faktorů. Naopak slabší hospodářský výkon v zahraničí vede k nižší poptávce po tuzemském vývozu, což se však v odpovídající míře nepropisuje do snížení predikce investic[7].
Při porovnání hypotetické simulace se znalostí faktorů se skutečností se pozorovaná inflace výrazněji lišila pouze na začátku letošního roku, kdy se projevil nečekaně rychlý růst cen potravin při setrvání jádrové inflace na mírně zvýšené úrovni. Fakt, že v celém loňském roce je rozdíl v růstu spotřebitelských cen minimální, odráží obdobné vyznění celkového nastavení měnových podmínek při jiném působení jejich složek (Graf 4). Ve skutečnosti nominální úrokové sazby zůstaly zvýšené po delší dobu, aby byla dohašena ohniska inflace a ukotvena inflační očekávání. Pozorovaný kurz koruny se naopak nacházel v průměru na slabších hodnotách v návaznosti na nižší hospodářský výkon evropských zemí, který byl poměrně slabý i ve srovnání s USA, což činilo dolar oproti euru atraktivnější měnou. Růst tuzemského hospodářství zaostal po celé hodnocené období za hypotetickou predikcí především vinou nižšího spotřebitelského apetitu, který odrážel jen pozvolna se zlepšující, ale nadále křehký sentiment domácností.
Simulace se znalostí faktorů je podmíněná simulace modelu g3+, která představuje hypotetickou podobu prognózy při znalosti skutečného vývoje exogenních faktorů prognózy (tj. předpokladů prognózy). Do simulace se znalostí faktorů se promítají pozorovaná data, resp. ex post známý vývoj zahraničí, regulovaných cen a spotřeby vlády. Simulace tak napovídá, jak by vypadala hypotetická prognóza, pokud by pro její sestavení byl použit pozorovaný vývoj jejích předpokladů. Simulace přitom není plnohodnotnou prognózou, jelikož neobsahuje dodatečné expertní úpravy.
V souhrnu simulace se znalostí faktorů vede oproti prognóze z podzimu 2023 k přiblížení predikce ke skutečnosti. Současně však hypotetická simulace odhaluje dílčí nedokonalosti působení nových informací v predikci, které již byly z části zohledněny zmíněnými modelovými úpravami.
Graf 4 – Srovnání prognózy a simulace se znalostí faktorů (hypotetické prognózy) ze ZoMP podzim 2023 s pozorovanou skutečností
[1] Rozšířený jádrový predikční model g3+ byl blíže představen v příloze ZoMP zima 2025.
[2] Zdrojem dat jsou prognózy ČNB a šetření Ministerstva financí (MF) zveřejněného v rámci publikací „Makroekonomické predikce České republiky“ z roku 2023. Šetření MF vychází z veřejně dostupných prognóz 11 institucí, z toho 7 institucí je tuzemských (ČNB, Česká bankovní asociace, MPSV a domácí komerční banky), ostatní jsou zahraniční (např. Evropská komise, OECD, MMF). Pro účely tohoto materiálu jsou ze šetření vyjmuty prognózy ČNB a naopak zařazeny predikce MF.
[3] Zimní a podzimní prognóza HDP byla takřka v souladu s prvním odhadem ČSÚ a tehdejšími daty, které v průběhu roku prognózy anticipovaly. V pozdější revizi ČSÚ tato data revidoval směrem nahoru.
[4] Predikce růstu HDP i mezd v roce 2024 prozatím lze porovnat pouze s jejich prvním odhadem ze strany ČSÚ. Jak ukazuje horní řádek Grafu 1, tyto první odhady bývají zpravidla později zpřesněny.
[5] Viz příloha k ZoMP zima 2024, která představila inovovaný jádrový predikční model g3+.
[6] Horizont měnové politiky je časový úsek v budoucnosti, na který se při svém rozhodování soustředí měnová politika ČNB a který zohledňuje zpoždění v transmisi měnové politiky. Soustředěním se na inflaci na daném horizontu zároveň centrální banka odhlíží od krátkodobých inflačních šoků, jejichž dopad je měnovou politikou ovlivnitelný pouze v minimální míře.
[7] Ty byly v modelu použitém pro přípravu hodnocené prognózy navázané na růst potenciálu, který byl oproti předpokladům predikce z podzimu 2023 přehodnocen jen lehce níže, zatímco cyklická pozice našich obchodních partnerů se zhoršovala ve srovnání s hodnocenou predikcí citelně rychleji. V rámci přechodu na inovovaný jádrový predikční model od jara 2024 byl proto tento dílčí nedostatek vlivu zahraniční poptávky na investice odstraněn; tuzemská investiční aktivita je od té doby navázaná na zahraniční mezeru výstupu.