Vývoj rovnovážného měnového kurzu CZK/EUR
Odhady rovnovážného měnového kurzu jsou pro centrální banku důležité zejména proto, že odchylky měnového kurzu od rovnovážné hodnoty ovlivňují kurzovou složku měnových podmínek.1 Je-li kurz vůči své rovnováze nadhodnocený, snižuje cenovou konkurenceschopnost domácí ekonomiky, brzdí její růst a v konečném důsledku působí na pokles inflace. Podhodnocený kurz pak působí v opačném směru.
Ekonomická teorie nabízí celou škálu přístupů k nalezení rovnovážných úrovní měnových kurzů. Dle přístupu BEER (behaviorální rovnovážný měnový kurz) dochází k zohlednění množiny klíčových proměnných ovlivňujících dlouhodobý vývoj reálného kurzu, jako například diferenciál produktivity práce, příliv zahraničních investic rozšiřujících výrobní kapacity apod. Přístup FEER (fundamentální rovnovážný měnový kurz) je založen na podmínce souběžného nalezení vnitřní i vnější rovnováhy ekonomiky.2
Pásmo odhadů reálného rovnovážného kurzu je získáno jako rozpětí středů odhadů modely BEER a FEER (Graf 1).3 V období let 2000 až 2008 byl pozorován výrazný trend reálného rovnovážného posilování kurzu koruny. Česká ekonomika dosahovala v uvedeném období vyšší tempa hospodářského růstu než eurozóna, podpořená masivním přílivem přímých zahraničních investic, což se projevilo ve viditelné konvergenci k jejím úrovním. Výsledkem úspěšného provádění měnové politiky přitom současně bylo dosahování nízké míry inflace, takže rovnovážné reálné posilování koruny se promítalo v jejím nominálním zhodnocování vůči euru.
Graf 1 (BOX) Reálný rovnovážný kurz CZK/EUR
Dlouhodobý trend reálného zhodnocování kurzu koruny se po roce 2011 zastavil na úrovni, která vykazovala až do listopadu 2013 známky mírného nadhodnocení
(první čtvrtletí 2000 = 100, výpočet ČNB)
Poznámka: Rovnovážné odhady dle modelů BEER a FEER, deflováno indexem cen výrobců ve zpracovatelském průmyslu
Nejvýraznější nadhodnocení kurzu CZK/EUR bylo pozorováno v letech 2002 a 2008, naopak podhodnocení kurzu bylo patrné v letech 2000 až 2001 a poté v letech 2006 až 2007. Od vypuknutí globální finanční, hospodářské a následně i evropské dluhové krize se tempo reálné konvergence téměř zastavilo, kurz však měl po dočasném oslabení na přelomu let 2008 a 2009 opět tendenci posilovat. To v období od roku 2011 až do listopadu 2013 vedlo k mírnému nadhodnocení měnového kurzu koruny jak v reálném, tak nominálním vyjádření (Graf 2).
Graf 2 (BOX) Nominální rovnovážný kurz CZK/EUR
Po přijetí kurzového závazku ČNB na hladině 27 CZK/EUR v listopadu 2013 kurz oslabil na úroveň své rovnováhy, aktuálně je dle jedné metody nadále rovnovážný a dle druhé mírně podhodnocený
(výpočet ČNB)
Poznámka: Rovnovážné odhady dle modelů BEER a FEER.
Rozhodnutí bankovní rady ČNB začít používat měnový kurz jako další nástroj měnové politiky (od 7. listopadu 2013) a přijetí asymetrického kurzového závazku na hladině 27 CZK/EUR znamenalo návrat měnového kurzu k jeho rovnovážné úrovni (Graf 1, Graf 2). V současné době se úroveň rovnovážného kurzu dle metody BEER pohybuje na hodnotách odpovídajících hladině kurzového závazku. Odhad dle metody FEER ukazuje na mírné podhodnocení měnového kurzu, což odráží lehce přebytkový běžný účet ČR oproti v modelu předpokládanému udržitelnému schodku ve výši 2,5 % HDP.4,5
V souhrnu tak uvedené odhady ukazují, že by po návratu do standardního režimu měnové politiky neměly vznikat silné fundamentální tlaky k posílení kurzu na úroveň před přijetím kurzového závazku ČNB.
1 Viz Box 3 ve Zprávě o inflaci II/2015.
2 Vnitřní rovnováha odpovídá trajektorii potenciálního výstupu vypočteného pomocí Cobbovy-Douglasovy produkční funkce. Vnější rovnováha odpovídá trajektorii udržitelného vývoje podílu deficitu běžného účtu platební bilance na HDP.
3 Ve skutečnosti je však míra nejistoty odhadů podstatně větší, než naznačuje uvedené pásmo, protože obě metody mají poměrně široké intervaly spolehlivosti.
4 Ke kvalitativně stejným závěrům dospěl v rámci své konzultace dle článku IV Dohody mezi ČR a MMF na jaře letošního roku i MMF. Ten konstatoval, že „běžný účet ČR je silnější než standardně uvažovaný schodek ve výši 1 % HDP, což naznačuje 3% podhodnocení kurzu v roce 2014.“ Zároveň však dle jiné metody kurz koruny vycházel jako nadhodnocený o více než 10 %, takže celkově MMF vyhodnotil kurz koruny jako „zhruba v souladu s fundamenty.“
5 Uvedený odhad zároveň nezohledňuje skutečnost, že přebytek běžného účtu odráží mimo jiné silný příliv prostředků z EU fondů, které jsou však standardně konvertovány do devizových rezerv ČNB a neovlivňují tak reálné toky na devizovém trhu.