Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 24. září 2025

Přítomni: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Jan Frait, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka, Jakub Seidler

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací šesté situační zprávy opírající se o aktualizovaný výhled inflace, jeho rizika a vyhodnocení nových dat získaných od zpracování letní prognózy. S ní byl konzistentní nejprve mírný pokles krátkodobých tržních úrokových sazeb a v příštím roce jejich lehký nárůst.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty výhledu plnění inflačního cíle v souhrnu jako proinflační. A. Michl na úvod signalizoval jestřábí postoj a konstatoval, že pokračující inflační tlaky z domácí ekonomiky v současnosti neumožňují další snížení úrokových sazeb.

Většina rizik identifikovaných při srpnovém jednání zůstává relevantní, což platí především pro domácí ekonomiku. J. Procházka uvedl, že na pozadí oživující ekonomické aktivity probíhají strukturální změny a komplikují cyklickou interpretaci dat. Jedná se především o přesun poptávky od zboží ke službám a současně od kvantity ke kvalitě. K tomu E. Zamrazilová poznamenala, že domácnosti disponují solidní kupní silou, neboť reálná čistá mzda již přesáhla předcovidovou úroveň. Podle K. Kubelkové tuzemská ekonomika v mezinárodním srovnání vykazuje slušnou odolnost, zlepšuje se podnikatelská nálada a finanční trhy se po vyhrocené situaci kolem obchodních válek zklidnily. Geopolitická situace ale může vše rychle změnit. J. Seidler naopak upozornil, že spotřebitelská důvěra v posledním roce stagnuje na nízkých úrovních a přibližně polovina podniků v průmyslu vykazuje nedostatečnou poptávku jako bariéru růstu. Podle J. Kubíčka se nijak zásadně nemění příběh stávající prognózy; pokud se predikce naplní, ekonomika se zhruba za rok ocitne po dlouhé době nad potenciálem a z toho plyne riziko jejího přehřívání. E. Zamrazilová známky přehřívání pozoruje již nyní v oblasti spotřeby.

V proinflačním směru jsou rizika spojena zejména se strukturou cenového růstu. K. Kubelková připomněla, že dezinflační proces ještě nebyl dokončen; současnou situaci vnímá jako velmi křehkou. J. Seidler uvedl, že s výjimkou května se meziměsíční jádrová inflace ve všech měsících letošního roku nacházela nad průměrnými hodnotami příslušných měsíců z let 2010–2020, zvýšená zůstává i inflace ve službách. Za podstatné J. Kubíček považuje, že jádrová inflace již nezrychluje, zůstává sice zvýšená, ale v ročním horizontu se již přiblíží ke 2% hodnotě. J. Procházka dodal, že inflační momenta většiny cenových skupin se již snižují. Podle J. Fraita nárůstu inflace brání nepříliš pozitivní sentiment, ve kterém se odrážejí zejména rizika související s globální ekonomikou. K nim patří mj. špatný stav veřejných financí v řadě zemí, který může vést k nárůstu dlouhodobějších úrokových sazeb vlivem zvýšení rizikové prémie nebo k vynuceným fiskálním konsolidacím. E. Zamrazilová upozornila, že rozdělení cenového růstu je nerovnoměrné, vychýlené směrem k položkám s vyšší dynamikou cen. Polovina položek spotřebního koše roste tempem nad 3,5 %. Navíc inflaci v tolerančním pásmu pomáhají udržovat ceny pohonných hmot a energií. Až jejich vliv odezní, tak se nerovnoměrnost cenového růstu může ještě zvýraznit. S tím souhlasili i další členové (J. Seidler, J. Procházka, J. Frait).

Proinflační riziko představuje také pokračující rychlý růst mezd související s přetrvávajícím napětím na trhu práce. Opakovaně bylo zmíněno, že se jedná o plošný jev. J. Seidler upozornil, že ve službách byl mzdový růst v posledním období téměř o 2 procentní body vyšší oproti zbývající části ekonomiky. E. Zamrazilová uvedla, že v letošním prvním pololetí celková mzdová dynamika přesáhla 7 %, což je výrazně nad hodnotou, která by odpovídala inflaci u 2% cíle. Vývoj na trhu práce považuje za klíčový, protože budoucí inflace bude hodně spojena se strukturou spotřeby domácností, která se začíná přehřívat. Silná poptávka spotřebitelů, zejména v sektoru služeb, umožňuje zvyšovat ceny. J. Frait dodal, že trh práce je významně ovlivňován demografickými změnami, které v souhrnu působí pravděpodobně v proinflačním směru. J. Procházka připustil, že mzdy rychle rostou, ovšem část nárůstu interpretuje jako doznívání strukturálních změn; při současné výši úrokových sazeb a v celkovém kontextu ekonomiky by mzdový růst neměl ohrožovat cenovou stabilitu.

Diskutovány byly i další proinflační rizika a nejistoty. Za největší z nich A. Michl považuje přetrvávající deficit sektoru vládních institucí. Zmiňovány byly také ceny nemovitostí, fiskální impulz v povolebním období a finální dopady systému emisních povolenek (ETS 2). Přetrvávají některé nejistoty spjaté se zahraničním vývojem. K nim se řadí plánovaný fiskální stimul v EU s dopady na Českou republiku a obchodní války.

Za protiinflační faktor byl označen silnější kurz koruny. J. Seidler jej v tuto chvíli považuje za žádoucí, protože představuje dodatečné zpřísnění měnových podmínek. To spolu se stabilitou sazeb vytváří vhodnou kombinaci pro dokončení dezinflačního procesu, ačkoli koruna se dle odhadů nyní jeví jako mírně nadhodnocená. V podobném duchu se vyjádřili i další členové bankovní rady. Například podle J. Fraita silná koruna pomáhá tlumit inflační očekávání, jejichž ukotvenost je základem režimu cílování inflace. J. Kubíček zmínil, že aktuální vývoj kurzu se nachází v mezích přirozené variability. J. Procházka upozornil na vliv relativně silné koruny na český průmysl, v nejbližším období ale nevidí moc důvodů pro oslabení koruny k prognózované úrovni. Ty však podle K. Kubelkové mohou plynout ze zahraničí v důsledku náhlého zhoršení sentimentu a jeho promítnutí do české ekonomiky. E. Zamrazilová nepovažuje výrazné kurzové výkyvy pro ekonomiku za pozitivní, žádoucí je spíše přibližná stabilita nebo jen pozvolné posilování. Protiinflační riziko kurzu vnímá jako málo intenzivní, mimo jiné i proto, že kurz má vliv zejména na ceny zboží, zatímco na ceny služeb (s výjimkou dovolených) je vliv zanedbatelný.

Část diskuse byla věnována nastavení úrokových sazeb. Panovala shoda, že stabilita 2T repo sazby na úrovni 3,5 % spolu se silným kurzem poskytuje dostatečnou míru restrikce ke kompenzaci proinflačních rizik. Vývoj ekonomické aktivity zůstává zatížen řadou nejistot. Proto je potřeba zůstat flexibilní, příští pohyb úrokových sazeb může být oběma směry. Úvahy o zvýšení úrokových sazeb byly označeny za předčasné. E. Zamrazilová preferuje stabilitu sazeb v delším období. K. Kubelková řekla, že rozhodnutí o stabilitě sazeb nezakládá významná rizika pro finanční stabilitu a nevytváří nežádoucí podněty vedoucí k nadměrnému růstu a akumulaci systémových rizik.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Pro toto rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů bankovní rady: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Jan Frait, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka a Jakub Seidler.

Zapsal: Jan Syrovátka, sekce měnová