Poznámky k diskusi o měnové politice

Mojmír Hampl, viceguvernér ČNB
XV. setkání libertariánů
Cevro Institut
Praha, 9. října 2014

1. Než se zamyslíme nad plusy a minusy alternativních peněžních systémů, měli bychom mít jasno v základních charakteristikách a parametrech systému, v němž žijeme. Jde o systém elastických a nekrytých peněz s vynuceným oběhem, v němž centrální banka jako netržní instituce neustále v čase spojitě zasahuje do ekonomiky svými měnovými opatřeními – běžně zejména nastavením měnověpolitické úrokové sazby. Tato opatření provádí skutečně v každém okamžiku: v časech zlých, stejně jako v časech dobrých. I nekonáním koná, i ponecháním sazeb na nezměněné úrovni něco ovlivňuje, něčím takříkajíc „ manipuluje“. A jde o manipulaci veskrze netržní: měnověpolitická úroková sazba je klíčovou regulovanou cenou v ekonomice.
2. Pověstným pevným bodem ve vesmíru pro centrální banku operující v systému inflačního cílování (což je jeden z velmi rozšířených a populárních rámců pro provádění měnové politiky v nekrytém standardu elastických peněz), který používá i Česká národní banka, je inflační cíl. K němu se pak ještě vážou některé důležité mantry, jako je například oddělenost rozhodování o měnové politice od standardního politického cyklu a s ním související zákaz přímého měnového financování vlády (pro mě osobně dosti zásadní mantry).
3. Důležitým znakem systému elastických a nekrytých peněz je skutečnost, že měnové podmínky nejsou v čase fixní, či chcete-li vaší mluvou, množství peněz v ekonomice není v čase fixní. V průběhu času se toto množství proměňuje, případně se mění samotné tempo změny množství peněz, kdybychom to chtěli vyjádřit druhou derivací. A jak je v nekrytém standardu obvyklé, peníze vytváří nejen centrální banka, ale samozřejmě i komerční banky. Například v Kiyotakiho a Mooreově modelu je plasticky popsáno to, jaký má vliv hodnota zástav na tvorbu úvěrových peněz a jejich destrukci. To je jeden modelový případ, ale názorný. Koneckonců bez tvorby peněz komerčními bankami by tento systém nebyl kompletní, a nedával by ani dobrý smysl.
4. Některé nejistoty tohoto systému jsou známé: neznáme přesně definici peněz, nevíme, kde začínají a končí. Definice peněz je pořád nejasná, a navíc cyklicky podmíněná. V dobrých časech lidé používají jako peníze i to, co byste penězi nenazvali, a co se někdy označuje jako near-money či side-money - například krátkodobé poukázky vlády, směnky či některé dluhopisy. Ve výjimečně špatných časech může naopak dojít k tomu, že agenti nechtějí nutně držet a používat ani ty peníze, které standardně počítáme do peněžní zásoby - tedy bezhotovostní vklady - a preferují jen hotovost. Nicméně cyklická determinace množství peněz je nakonec asi vlastností každého systému, včetně zlatého standardu. S tím mírně nekoresponduje to, že v zemích, kde lidé mají velmi konzervativní vztah k penězům (naši zemi tam řadím), je veřejnost mentálně nastavena tak, jako kdyby žila v systému fixních peněz.
5. Další nejistotou je stabilita tzv. transmise, tedy přenosu rozhodnutí centrální banky přes peněžní systém do ekonomiky. A pro někoho se může otazník vznášet i nad úrovní a definicí samotného inflačního cíle, onoho pevného bodu ve vesmíru. Málokdo zpochybňuje alespoň to, že měnová politika neumí zajistit dlouhodobé bohatství, neboli že peníze jsou dlouhodobě neutrální.
6. Udržení ekonomiky blízko onoho pevného bodu v podobě inflačního cíle vyžaduje v systému elastických peněz v různých okamžicích „různé množství peněz“. V časech špatných o hodně víc než v dobrých, protože ve špatných časech se inflace vzdaluje od pevného bodu vesmíru směrem dolů. A jsme u role centrálních bank v krizi po roce 2008. Pokud centrální banka uvolňuje měnové podmínky ve špatných časech, dělá přesně to, co by měla dělat! Samotný fakt, že spotřebitelská inflace ve vyspělém světě se v časech po krizi pohybovala víceméně blízko cíle, je tedy znakem dodržování zmíněných základních pravidel systému centrálními bankami.
7. Problém v posledních letech byl v tom, co dělat, když centrální banka vyčerpá onen základní nástroj – tedy když úrokovou sazbu sníží na nulu, ale to nestačí a je třeba dalšího uvolnění měnových podmínek. Jaký další, méně konvenční nástroj zvolíte? Tuto otázku byla, jak víte, nucena řešit i Česká národní banka. A zvolila relativně stále ještě přiměřeně konvenční nástroj směnného kurzu, ovšem v podobě tzv. kurzového závazku.
8. Některé kritiky centrálních bank jsou problematické právě v tom, že si stěžují na jakýsi náhlý nárůst moci centrálních bank v krizi. Ve skutečnosti je tato moc pořád stejná, jen není v dobrých časech možná tak vidět. Ano, centrální banky ovlivňují například ceny aktiv a nemovitostí. Ale nejen dnes. Před krizí činily totéž, tak jako ovlivňovaly všechny ceny v ekonomice. To je jejich raison d‘etre. Ve výjimečných časech je zkrátka centrální banka logicky více vidět. Přirovnávám to k blackoutu v systému rozvodu elektrické energie. Když nastane nebo hrozí blackout, budou hodně vidět lidé z přenosové soustavy a od výrobců energie. Za normálních časů jim nevěnujete pozornost, rozvod a výroba energie jsou jakési technické disciplíny, které nikoho nezajímají. Nuda. A smyslem toho systému je, aby to tak bylo. Pro centrální bankovnictví platí asi něco podobného. Otázka pro vás zde tedy je: co myslíte, že má centrální banka v dnešních časech dělat? Má zvyšovat úrokové sazby? A měla totéž činit v roce 2008?
9. Výše řečené však rozhodně nemá za cíl zakrýt fakt, že ohledně správného výkonu měnové politiky v nynější složité situaci přetrvává mezi ekonomy vzrušená debata. Tu lze symbolicky popsat na úsečce běžící od Krugmana, navrhujícího jako řešení „ více peněz a více veřejného dluhu“, po libertariány, kteří hlásají „méně peněz a méně veřejného dluhu“. Krugman má pocit, že měnová politika ani dnes ještě neudělala vše, co měla a mohla, mnozí z vás dnes tady mají pocit, že už dávno překročila všechny meze. A co třeba mix? Mnozí přece věří, že ve špatných časech se máme snažit „o více peněz a méně veřejného dluhu“. Uvolňovat měnové podmínky a omezovat důsledky tzv. debt overhang. Někdy i za cenu zásadní restrukturalizace dluhů. Vidíte ten názorový rozptyl.
10. Někteří libertariáni by měli a mohli v současném chování ekonomických agentů pozorovat jistý paradox: takové množství podle nich „nezodpovědné měnové politiky“, a pořád se tak málo hledají alternativy k existujícímu systému a tak málo agentů od tohoto systému dobrovolně, spontánně utíká jinam. Jak je možné, že v čase bezprecedentního zvyšování bilancí centrálních bank vidíme tak málo investic do zlata, kovů, diamantů apod.? Jen cena zlata se za poslední tři léta propadla až o 40% (viz graf).  Proč nevznikají urputněji spontánní alternativy k nekrytým penězům? Problém státních peněz pro vás, libertariány, musí být přece nyní nikoli v tom, že by jim lidé věřili málo, ale v tom, že jim věří příliš mnoho.
11. Namítnete – vznikl přece bitcoin. Ano. Je alternativou? Nemyslím si. Alespoň doposud. Stačí se podívat na fluktuaci jeho hodnoty. Asi málokomu by se líbilo mít jednu a tutéž bankovku, jejíž hodnota je dnes 100, zítra 50 a pozítří 400.
12. Nicméně jsem zde proto, že vnitřně rozumím touze po hledání alternativ k existujícímu systému. Ovšem nevidím ty alternativy. Jsem ale v těchto debatách vděčný za systémový pohled na věc. Když už něco reformovat, tak peněžní systém jako celek. Zajímavá pro mě tudíž není debata o tom, jestli měnová politika má v rámci existujícího systému být ve špatných časech uvolněnější: má. A jestli se má po dosažení nulové hranice úrokových sazeb snažit o uvolnění jinými prostředky, pokud je to třeba: má, a to dle mého při dodržení manter v bodě 2. Zajímavá začíná být tato diskuse teprve ve chvíli, kdy se začneme bavit o podstatě peněžního systému. Variant reforem dnešního systému je ale zoufale málo. Možností je jistě tzv. Chicago Plan, který před dobrými 80 lety navrhovali autoři jako Knight, Schultz nebo Simons. Jádrem tohoto plánu je povinnost bank držet na depozita na viděnou stoprocentní rezervy. V posledních letech se objevil méně revoluční, tzv. reformovaný Chicago Plan. V jeho rámci Jaromír Beneš a Michael Kumhof navrhují odebrat komerčním bankám možnost emitovat peníze. Jiné rozumné, robustně hájené alternativy se zatím neobjevily. Návrat ke zlatému standardu beru jako nerealistickou kuriozitu.¹
13. Já osobně ale nadále pokládám za nejméně špatný náš současný systém. Měli bychom ho uchovat, ale zároveň se snažit odstranit jeho slabiny. Například více porozumět roli finančního sektoru v modelech, kterými se snažíme popsat ekonomiku i transmisi měnové politiky. A stále myslím, že bychom měli zvážit i reformu toho, co zahrnujeme do indexu cen, který posléze používáme pro stanovení kvantitativního cíle centrální banky, onoho pevného bodu ve vesmíru. Mělo by být více cen, které se snažíme cílovat a tedy stabilizovat. Ale to je jistě téma na další debatu.

Benes, J., Kumhof, M. (2012): The Chicago Plan Revisited. IMF Working Paper 12/202.
Fisher, I. (1936), “100% Money and the Public Debt”, Economic Forum, Spring Number, April-June 1936, 406-420.
Kiyotaki, N., Moore, J. (1997): Credit cycles. Journal of Political Economy, 105 (2): 211–248.
Krugman, P. (2014): Secret Deficit Lovers. New York Times, October 9, 2014.
Phillips, R.J. (1992): The 'Chicago Plan' and New Deal Banking Reform. Working Paper No. 76, The Levy Economics Institute.
Simons, H.C. (1936): Rules versus Authorities in Monetary Policy, Journal of Political Economy, 44 (1): 1-30.
 

¹ Koneckonců „zlaté časy“ kovového standardu v USA mezi lety 1836 a 1913 - tedy od neprodloužení emisního monopolu tzv. Druhé americké bance prezidentem Jacksonem až do vzniku Federálního rezervního systému – nenaznačují, že by šlo o systém, který by kupříkladu střadatelé milovali.