Marek Miler (Hospodářské noviny 13. 10. 2017 strana 12, rubrika Rozhovor týdne)
Tuzemskou ekonomiku možná čeká rychlejší zvyšování úrokových sazeb, než se dosud předpokládalo – a tedy dražší hypotéky a úvěry pro firmy. Růst ekonomiky a platů překonal odhady České národní banky (ČNB) a bude se postupně přelévat do růstu cen. Centrální bankéři si mysleli, že inflaci by mohlo přibrzdit výraznější posilování české měny, to se ale zatím nekoná. Vojtěch Benda, jeden ze sedmi členů bankovní rady, která o výši úroků v ekonomice osmkrát ročně rozhoduje, míní, že se zvyšováním by se nemělo otálet, dokud hospodářský růst trvá. „Vidím tady vynikající příležitost využít současné silné konjunktury a relativně předvídatelného vývoje devizového kurzu na to, abychom úrokové sazby zvyšovali,“ říká Benda v rozhovoru pro HN. Vyšší sazby se podle něj budou bance hodit v budoucnosti, až bude třeba jimi hýbat oběma směry.
* HN: Jak byste popsal situaci české ekonomiky? Přehřívá se? Hrozí nám z toho nějaký problém?
Mohu srovnat ekonomiku s naší srpnovou prognózou: ekonomika ve druhém čtvrtletí vzrostla téměř o procento nad prognózu, a to díky investicím a rychlejšímu růstu spotřeby domácností. Když k tomu přidáme i údaje z trhu práce – zrychlení růstu mezd nad sedm procent a pokles nezaměstnanosti pod tři procenta –, je zjevné, že ekonomika už teď vykazuje určité známky přehřívání. Není to zatím tak fatální, aby se to hned výrazně přelévalo do inflace – to v nejbližších měsících nehrozí. Můžeme ale tím pádem v klidu pokračovat se zvyšováním sazeb a tímto směrem se to zjevně vyvíjí. Zpětně se také potvrzuje správné načasování odchodu z kurzového závazku.
* HN: Na zářijovém zasedání bankovní rada odhlasovala se zvýšením sazeb ještě počkat. Vy jste ale pro ně byl rovnou. Co vás k tomu vedlo?
Zaprvé, vývoj výše zmíněných ekonomických indikátorů je zjevně více proinflační, než jak odhadovala naše srpnová prognóza. Zadruhé, pouze mírné posilování kurzu koruny nedodává ekonomice potřebný protiinflační impulz, který by se dal očekávat. Tím pádem je větší prostor pro zpřísňování měnové politiky, tedy brzdění inflace prostřednictvím úrokových sazeb. Třetím faktorem jsou signály rostoucího napětí na trhu hypoték. Není to nic fatálního, co by akutně představovalo nebezpečí pro stabilitu finančního systému, ale je třeba začít pracovat na podchycení těchto rizikových tendencí. A zvýšení úrokových sazeb působí také v tomto směru.
* HN: V zápisu z poslední bankovní rady je zmínka o zkreslení „kurzového kanálu“. Znamená to jinými slovy, že koruna nereaguje na vyšší sazby a neposiluje tak, jak se předpokládalo?
V minulosti stačilo centrální bance jen avizovat, že se chystá zvyšovat sazby, a kurz reagoval víceméně sám prudkým posílením. Tím zadusil i potenciální inflační tlaky. Centrální banka pak často ani nemusela ke zvyšování přistoupit. Dnes je situace jiná, překoupenost trhu s korunou je hodně vysoká a nemyslím, že to je věc, která by v následujících měsících nebo čtvrtletích rychle zmizela. Ani ono mírné posílení koruny, které jsme viděli v posledních týdnech, není dostatečné na to, aby zvrátilo potřebu zvyšování úrokových sazeb, pokud se nestane něco mimořádného.
* HN: Jedna z oblastí, kde se ekonomika přehřívá, je trh nemovitostí. Domníváte se, že nová doporučení ČNB z léta letošního roku pomohla?
Dopad je vidět – komerční banky postupně zpřísnily úvěrové podmínky, což se projevuje mimo jiné mírným přibrzďováním předchozího překotného růstu úvěrů na bydlení. Banky zatím berou doporučení ČNB relativně vážně. Otázka je, zda je budou vážně brát i v budoucnu.
* HN: Hovoříte o faktorech ve prospěch inflace a jen mírném posílení koruny, které nepředpokládala srpnová prognóza. Znamená to tedy, že se tu otevírá možnost, že sazby se letos zvýší ještě dvakrát? Vy osobně byste pro to hlasoval?
Otázka, jak vysoko v letošním roce vystoupají úrokové sazby, závisí na tom, jak velkou část zpřísnění měnové politiky zapříčiní devizový kurz. Zatím jsou to víceméně drobné pohyby. Předpokládat rychlost zvyšování sazeb se ale nedá, protože hlasování v bankovní radě je demokratické a závisí na převažujícím názoru členů rady. Já za sebe mohu říci, že si v případě, že koruna nebude dostatečně posilovat, dovedu letos představit růst úrokových sazeb o 50 až 75 bazických bodů (jedna setina procentního bodu – pozn. red.) nad rámec zvýšení, které jsme učinili v srpnu. Ekonomice by zvýšení úrokových sazeb o 50 až 75 bazických bodů prospělo.
* HN: Do konce roku by se tedy mohly sazby zvyšovat ještě třeba i třikrát?
Teoreticky by mohlo dojít ještě k jednomu nebo dvěma zvýšením. Do konce roku bude bankovní rada o sazbách hlasovat už pouze dvakrát.
* HN: A zvýšení o půl procentního bodu letos v listopadu by byl skok?
To by nevadilo, pokud se to ukáže jako nutné. Bude ale hodně záležet na vývoji devizového kurzu. V budoucnu budeme potřebovat dostatečný polštář, abychom mohli sazbami hýbat oběma směry, tedy abychom je mohli v případě potřeby také snižovat. Nejsem teď schopen dostatečně předvídat, kolik prostoru a času pro růst sazeb máme. Je ale jasné, že v době poměrně silné konjunktury ekonomika takový růst vstřebává lépe, než když konjunktura začíná slábnout. Vidím tady vynikající příležitost využít současné silné konjunktury a vyhnout se později odloženému nebo skokovému zvyšování sazeb.
* HN: Jak rychle se sazby budou zvyšovat příští rok?
Obecně dávám přednost pozvolnějšímu zvyšování sazeb – tedy třeba po 25 bazických bodech – před skokovým zvyšováním, které by se však mohlo v následujících měsících ukázat jako akutní. Dvě zvýšení sazeb o čtvrt procenta po sobě nebo jednorázová změna o půl procenta ale z měnověpolitického hlediska nehrají velkou roli.
* HN: Neznamená to ale, že trh podceňuje rychlost, s jakou půjdou sazby nahoru? Průzkum mezi analytiky, který dělala agentura Reuters, umístil klíčovou repo sazbu na konci března na úroveň 0,63 procenta oproti dnešním 0,25 procenta.
Také naše aktuální prognóza indikuje tříměsíční Pribor (průměrná sazba, za kterou si banky na českém trhu půjčují mezi sebou – pozn. red.) do poloviny roku 2018 kolem 0,6 procenta. Vzhledem ke zmíněným faktorům ale předpokládám, že ta sazba bude nakonec o něco výš. Říct, jestli ta situace bude stejně příhodná na začátku prvního nebo druhého čtvrtletí, je, myslím si, velmi předčasné. Prostředí se může hodně změnit. Ideální by byla samozřejmě dlouhodobě neutrální úroková sazba, která je podle našich odhadů kolem 2,5 až 3 procent. Zda se na tuto úroveň dostaneme, řekněme v horizontu dvou let, neumím říct. Pokud bychom viděli najednou nějaké výrazné posilování devizového kurzu, jakého jsme byli svědky třeba v roce 2008, neumím si představit, že by dosažení takové úrovně sazeb bylo možné. Pokud ale uvidíme, že se kurz chová předvídatelně a výrazně neposiluje, prostor pro další růst úrokových sazeb existuje. Bude to záviset také na tom, jak se bude vyvíjet politika ECB a devizový kurz.
* HN: Takže faktorem teď bude spíš vývoj kurzu koruny než říjnové zasedání ECB, na kterém se asi rozhodne o průběhu ukončování podpůrných dluhopisových nákupů, takzvaného kvantitativního uvolňování?
Nejsme opuštěný ostrov uprostřed oceánu, musíme vnímat všechno, co se děje kolem. Na druhou stranu je v české ekonomice o dost razantnější nárůst inflačních tlaků, než jaký je v eurozóně. Česká ekonomika je v jiné fázi měnověpolitického cyklu a centrální banka provádí svou politiku nezávisle na ECB. Závislost je dána jedině nepřímo v tom smyslu, jakým způsobem případný úrokový diferenciál (rozdíl sazeb ČNB a ECB, pozn. red.) působí na vývoj devizového kurzu. Pokud se na trhu koruny nic zásadně nezmění, tedy pokud kurzový kanál zůstane nadále oslaben, máme prostor jít s růstem úrokových sazeb dál.
* HN: Je důležitým faktorem pro inflaci a vývoj sazeb růst mezd? Jaká jsou v této oblasti rizika?
Vývoj mezd bude klíčový pro rozhodování, jestli ve zvyšování úrokových sazeb pokračovat i v následujícím období, třeba v prvním pololetí příštího roku. Názory na budoucí vývoj se různí. Otázka je, zda došlo skutečně jen k určitému efektu „praku“ – tedy že teď rostou mzdy tak rychle kvůli opožděnému, nakumulovanému tlaku z doby, kdy navzdory očekáváním nerostly –, a tento efekt v roce 2018 vyšumí. Pokud je to ale začátek nějakého dlouhodobějšího trendu růstu mezd, což si myslím já, tak i to vytváří potřebu zpřísnění měnové politiky.
* HN: Vláda v posledních týdnech před volbami oznámila také několikero zvyšování platů různým skupinám ve státní správě. To původní prognóza zatím nezahrnovala.
Ano, to je další faktor, který se objevil od srpnové prognózy. Nová předpověď, kterou budeme publikovat v listopadu, to bude brát v potaz. Už teď je ale patrné, že je to změna spíše směrem k vyšším inflačním rizikům. Vývoj platů ve státní správě začíná být poměrně významným impulzem pro růst mezd i v soukromé sféře, která v době nedostatku lidí na trhu práce samozřejmě musí se státními platy držet krok.
* HN: V ČNB máte na starosti mimo jiné devizové rezervy, které během politiky intervencí dramaticky narostly. Někteří ekonomové upozorňovali, že takový vývoj nemusí být úplně bez rizika. Třeba bychom se mohli dostat do složité situace, kdo ztráty z rezerv zaplatí, kdybychom přijímali euro. Co si o tom myslíte?
Toto byl názor ECB, který se občas objevoval v hodnotících zprávách, ale který nemá oporu ve smlouvách EU. Parametr týkající se vlastního jmění centrální banky země, která vstupuje do eurozóny, nikde zakotven není. Nemyslím si tedy, že by to hrálo významnou roli, protože jsme viděli případ Slovenska, které do eurozóny vstupovalo se záporným jměním. Ztráta je navíc vždy jenom dočasná. V minulosti jsme dokázali, že jsme schopni ji v následujících obdobích pokrýt. Základní kritéria pro vstup do eurozóny jsou čtyři a žádné další nebylo schváleno. Jestli se změní principy přijímání států do eurozóny, tedy zda se bude třeba posuzovat i „bohatství nevěsty“, čili to, zda má centrální banka vlastní jmění vysoké, nebo záporné, nejsem schopen předvídat. Zatím ale takové signály nevidím.
* HN: Jak je ČNB daleko s novou strategií správy devizových rezerv, která by měla část budoucích ztrát z devizových rezerv eliminovat?
Nelze očekávat, že změna strategie přinese nějakou zásadní revoluci, protože už současná politika je poměrně méně ortodoxní, než bývá u centrálních bank zvykem. Máme velkou diverzifikaci napříč měnami a aktivy. Kde by ale zřejmě mohl nastat další posun, je rozdělení na velmi likvidní portfolio, které lze rychle použít pro měnověpolitické operace, a na část takzvaného investičního portfolia. Likvidní portfolio by však mělo stále poměrně vysoký podíl na devizových rezervách. Centrální banka musí mít velký respekt k principu bezpečného investování. Nemůžeme se chovat jako hedgeový fond a jít do agresivní a riskantní investiční strategie, jak se nám snaží radit někteří ekonomové. Centrální banka má jiný status, jiné zaměření a jiný úkol, než mají soukromé fondy, které mají přinést svým vkladatelům co největší zisky.
* HN: Kdy novou strategii nakládání s rezervami zveřejníte?
Tentokrát nejspíš se zveřejněním nebudeme standardně čekat na výroční zprávu, ale mohli bychom s tím přijít dříve. Ještě ale neumím říci, jestli to bude letos, nebo až začátkem příštího roku.