(HN 12.4.2002 strana 12, rubrika: Názory a komentáře)
Během posledních měsíců dominuje měnovému vývoji prudké nominální zhodnocování kursu koruny. Vůči euru je kurs v současné době zhruba o třináct procent silnější než před rokem, vůči váženému průměru měn hlavních obchodních partnerů ČR je zhodnocení jen mírně nižší. I proto sílí požadavky podniků na oslabení koruny (formulované například v Trutnovské výzvě). Centrální banka (ČNB) vyhodnotila situaci jako "kursovou bublinu," která není podložena vývojem základních makroekonomických veličin. Proto proti posilování kursu banka již několikrát zasáhla celou škálou svých nástrojů. Jednalo se zejména o dohodu s vládou, slovní i přímé intervence a změkčení měnových podmínek snížením úrokových sazeb. Reálné zhodnocování koruny zažíváme dlouhodobě. Jeho tempo vůči euru dosáhlo v letech 1994 až 2001 v průměru 4,5 procenta ročně měřeno indexem spotřebitelských cen; vůči váženému koši měn činilo zhruba 3,2 procenta dle spotřebitelských cen a 1,9 procenta dle cen průmyslových výrobců. Na druhou stranu však zkušenosti ukazují, že při výrazném zrychlení reálného zhodnocování koruny následovaly pro českou ekonomiku obvykle potíže. Prvním příkladem byl přelom let 1996 a 1997, kdy koruna přes rostoucí nerovnováhu v ekonomice rychle posílila, ale tato epizoda byla nakonec vystřídána měnovými turbulencemi na jaře roku 1997. Rychlé zhodnocení kursu o rok později zase přispělo k prodloužení recese, z níž se ekonomika dostala až v roce 1999 po opětovném oslabení kursu. Posilování kursu tedy může při nadměrném dávkování mít (vzhledem k vysoké míře otevřenosti české ekonomiky) silně negativní důsledky. Současná situace se oproti minulosti liší: Byl opuštěn pevný kurs, ekonomika slušně roste a příznivé změny probíhají na nabídkové straně ekonomiky. Nicméně i nyní může nadměrné zhodnocování kursu vyvolat zhoršení finanční situace podniků, prohloubení vnější nerovnováhy a zpomalení růstu. Klíčová je tedy kvantitativní, nikoli jen kvalitativní analýza udržitelného vývoje reálného kursu. Důležité je uvědomit si, jaké faktory v minulosti stály za posilováním koruny a jak se budou vyvíjet do budoucna. Dominantní úlohu hraje několik faktorů. Za prvé: Rychlejší růst produktivity v obchodovatelném sektoru ve srovnání s vyspělými zeměmi vede k takzvanému Balass-Samuelsonovu (B-S) efektu. Ten způsobuje, že růst produktivity a mezd v tzv. obchodovatelném sektoru nutně vyvolává i rychlejší vzestup mezd v neobchodovatelném sektoru (zejména jde o služby), kde jsou ale možnosti zvyšování produktivity omezené. Proto ve službách, a tím i v celé ekonomice, rostou ceny rychleji. Svou roli hrají i další faktory: Náprava regulovaných cen a růst nepřímých daní, které zvyšují domácí cenovou hladinu bez dopadů na cenovou konkurenceschopnost; zlepšování směnných relací (rychlejší růst vývozních cen oproti cenám dovozním v důsledku zvyšující se kvality domácího zboží); začleňování domácích podniků do nadnárodních celků a jejich prodejních sítí a podobně. Největší pozornost v diskusích se tradičně soustřeďuje jen na první z uvedených efektů. Pravda je ovšem taková, že dle řady empirických studií lze B-S efektem v minulosti vysvětlit jen půl až půldruhého procenta ročně z reálného posilování kursu. Je možné samozřejmě spekulovat, že nyní dochází k urychlení růstu produktivity a význam B-S efektu proto zřejmě vzroste. Za realistického předpokladu konvergence tempem růstu hrubého domácího produktu zhruba o dva procentní body vyšším než v Evropské unii však lze očekávat B-S efekt maximálně ve výši rovněž asi dvě procenta ročně. Proti tomu bude působit skutečnost, že ostatní efekty reálného posilování kursu budou v čase slábnout. Náprava regulovaných cen a změny nepřímých daní přispívaly v minulosti k růstu spotřebitelských cen a k reálnému zhodnocování kursu v průměru zhruba dvěma procentními body. V současnosti se však význam deregulací snižuje (zhruba k jednomu až 1,5 procentního bodu) a do budoucna bude dále klesat. Zlepšování směnných relací přispívalo v minulosti k reálnému posilování kursu o asi půldruha procentního bodu ročně, což zhruba odpovídá reálnému posilování kursu podle cen průmyslových výrobců i trendu zlepšování směnných relací. Nic však nenasvědčuje tomu, že by tento faktor podstatně zesílil, pomineme-li zlepšení směnných relací díky nízkým cenám ropy, které je pouze dočasné. V současnosti se již většina českých výrobků posunula do kategorie standardní kvality a také jejich ceny se přiblížily cenám konkurence. Žádný velký polštář pro další růst cen tak zřejmě neexistuje. V souhrnu tedy nelze nalézt přesvědčivé argumenty pro výrazné zrychlení rovnovážného tempa reálného zhodnocování koruny. Některé faktory mohou dočasně zesílit, ale proti nim působí přirozené slábnutí faktorů jiných. V dlouhodobém výhledu je naopak jasné, že reálné zhodnocování musí klesat. Pokud však přijmeme argumenty, že rovnovážné reálné zhodnocování momentálně dosahuje čtyř až pěti procent ročně, co to znamená pro vývoj nominálního kursu? Cíle inflace ČNB vyhlášené na letošek až rok 2005 počítají s inflačním diferenciálem vůči EU na úrovni dvou až tří procent. Na nominální zhodnocování kursu tedy "zbývá" jen málo, řádově dvě procenta ročně. To ostře kontrastuje se skutečným meziročním posílením o třináct procent. Lze konstatovat, že toto posílení bylo jednoznačně nadměrné a dostalo korunu na neudržitelnou úroveň. Otázkou pouze je, kdy (a s jakými náklady pro ekonomiku) tato bublina splaskne. V této souvislosti zaznívají argumenty, že k takovému splasknutí v nejbližší době nemůže dojít, protože pokračuje příliv přímých investic do ekonomiky, což tlačí na silnou korunu. I tento argument však není podložen kvantitativní analýzou, projekce vývoje platební bilance takové úvahy nepodporuje. V prvé řadě je třeba připomenout, že veškeré privatizační i jiné devizové příjmy státu jsou ošetřeny dohodou mezi ČNB a vládou, takže nevstoupí na devizový trh. Vedle toho samozřejmě pokračuje i příliv neprivatizačních přímých investic, jejich objem se však v minulém roce snížil (zhruba na 120 až 130 miliard korun). Navíc v těchto investicích stále výraznější úlohu hrají reinvestice zisků, které nepředstavují reálný tok peněz přes devizový trh a v platební bilanci se projevují současně zlepšením finančního účtu a zhoršením účtu běžného. Jejich objem v posledních letech dosahuje přibližně 35 miliard korun ročně. Zbývá tudíž reálný příliv nižší než sto miliard, který zhruba odpovídá potřebě financování schodku běžného účtu platební bilance. Neexistuje tedy reálný základ pro posilování kursu. Vše je živeno jen nerealistickými očekáváními na trhu, která se však mohou v budoucnosti snadno otočit. Skokový návrat na rovnovážnou úroveň kursu by pak znamenal další šok pro makroekonomickou stabilitu České republiky. Daleko lepší by bylo postupné vyfouknutí kursové bubliny - počínaje současností. ČNB si tuto skutečnost uvědomuje a bude ji i nadále zohledňovat ve své politice.
Autor je guvernér České národní banky