(Euro 9.6.2003 strana 46, rubrika: Analýza)
MĚNOVÁ POLITIKA
Množství repo operací neovlivňuje objem poskytnutých úvěrů a ekonomickou aktivitu
Nejen v médiích, ale překvapivě také v rámci odborných diskusí občas zaznívá názor o
negativním působení centrální banky na ekonomiku prostřednictvím stahování likvidity z peněžního
trhu pomocí repo operací. Uvádí se, že komerční banky ukládají peníze u centrální banky, místo aby
tyto peníze použily na financování svých úvěrových aktivit. To potom v této kauzalitě vede k
nedostupnosti úvěrů pro ekonomické subjekty a podvazování ekonomického růstu. Jiná transmise.
Uvedený názor by mohl mít jisté opodstatnění, pokud by centrální banka operovala v režimu řízení
peněžní zásoby a peníze by z ekonomiky stahovala právě s cílem jejich množství v ekonomice
ovlivnit. Pro tento postup obecně centrální banky používají takzvané operace na volném trhu, kdy
buďto kupují, nebo prodávají cenné papíry s úmyslem zvýšit, anebo snížit množství peněz v
ekonomice. Stahování peněz potom vede k růstu úrokových sazeb. V tomto režimu se však centrální
banka o konkrétní výši úrokových sazeb spojenou s daným množstvím nezajímá. Česká národní banka
stejně jako většina vyspělých centrálních bank naproti tomu operuje ve zcela odlišném měnově
politickém režimu, a to inflačního cílování. Zjednodušeně by se dalo říct, že věří v jiný způsob
přenosu měnové politiky do ekonomiky, jinými slovy v jiný průběh jejího transmisního mechanismu.
Pro dosažení svého cíle, kterým je cenová stabilita, ČNB řídí výši krátkodobých úrokových sazeb, a
nikoliv množství peněz ekonomice. V konečném důsledku se tak ČNB prostřednictvím řízení
krátkodobých úrokových sazeb snaží ovlivnit dlouhodobé úrokové sazby, těmi rozhodování ekonomických
subjektů a konečně inflaci. Konkrétně v našem případě ČNB provádí repo operace na peněžním trhu se
splatností dvou týdnů, což má za následek praktickou kontrolu krátkodobých úrokových sazeb
peněžního trhu se splatností do dvou týdnů ze strany ČNB (s výjimkou nejkratší splatnosti jednoho
dne, jejíž výše je ovlivňována specifickými faktory). Výsledek vývoje. Obecně centrální banky
operující v obdobném režimu mohou peníze v rámci repo operací nejen stahovat, ale také dodávat, což
je případ například Evropské centrální banky. Pozice, kdy ČNB pro udržení úrokových sazeb peníze
potřebuje stahovat, je dána vývojem od počátku 90. let, kdy postupně narůstala výše devizových
rezerv. ČNB nakupovala v období do poloviny roku 1997 zahraniční měny s cílem udržet stabilitu
devizového kursu uvnitř vymezeného fluktuačního pásma. V tomto období masivně rostly devizové
rezervy. Od zrušení fluktuačního pásma a zavedení režimu inflačního cílování nakupuje ČNB
zahraniční měny s cílem zabránit prudkým apreciačním výkyvům devizového kursu. Jakýkoliv takový
nákup je doprovázen zvýšením bilanční sumy ČNB a emisí bezhotovostních peněz. Tyto peníze je
následně potřeba z peněžního trhu stahovat tak, aby nenastaly nežádoucí pohyby úrokových sazeb.
Varianta jedna. Stahování likvidity z peněžního trhu ve snaze udržet žádoucí úroveň úrokových sazeb
však v rámci režimu inflačního cílování v žádném případě nevede k jakémukoliv omezování úvěrových
aktivit komerčních bank. Pro názorné vysvětlení tohoto problému uvažujme o situaci, že se libovolná
komerční banka X rozhodne snížit svou angažovanost v repo operacích o jednu miliardu korun a tyto
peníze zapůjčit firmě A na výstavbu továrny. Tato operace zvýší aktiva dané banky o nově poskytnutý
úvěr a pro daný okamžik jakoby sníží úložky této banky u centrální banky. Zároveň však na straně
pasiv vzniká bance nový vklad firmy A ve výši právě jedné miliardy. Pokud firma A získané pro
středky okamžitě nepoužije, zůstávají stále v držení banky X a její oddělení řízení likvidity se
bude snažit o jejich zhodnocení do doby jejich použití. Nejjednodušším řešením je jejich uložení na
mezibankovním trhu peněz. Zde se snaha udat miliardu korun setká s požadavkem centrální banky na
neměnnost úrokových sazeb. Centrální banka je tak nucena vstoupit na peněžní trh a stáhnout tuto
dodatečnou nabídku peněz. Pokud by tak neučinila, změnily (poklesly) by úrokové sazby. Uvolněné
peníze se tak vrací přes repo operace do úložek banky X u centrální banky. Na konci dne tak banka X
zvýšila svá aktiva o nově poskytnutý úvěr firmě A, pasiva o novou úložku firmy A. Objem úložek
banky X u centrální banky se nezměnil. Pokud zanedbáme existenci povinných minimálních rezerv, v
našem případě ve výši dvou procent z primárních vkladů, můžeme jinými slovy říci, že v ekonomice je
v daném okamžiku víc úvěrů o miliardu korun při stejném objemu repo operací. Varianta dvě. Příklad
můžeme snadno trochu zkomplikovat. Řekněme, že naše firma A již dluží za provedení stavby stavební
firmě B, která má účet u banky Y. Firma A tak nově získaný úvěr okamžitě použije na úhradu stavby
firmě B. Pokud si firma B ponechá peníze na svém bankovním účtu, vzrostou bance Y vklady firmy B o
jednu miliardu korun. Banka Y tak bude disponovat ze svého pohledu volnou miliardou korun.
Tentokrát se pracovníci oddělení řízení likvidity banky Y budou snažit tyto volné prostředky
zhodnotit na mezibankovním trhu peněz. Zde se ovšem peníze zase setkají se snahou centrální banky
držet určitou úroveň úrokových sazeb a budou opět centrální bankou staženy prostřednictvím repo
operací. Na konci dne se tak bance Y zvýší aktiva o úložku v centrální bance a pasiva o vklad firmy
B. Miliarda korun uvolněná z repo operací bankou X se do repo operací vrátila přes banku Y. V
ekonomice tak za stejného předpokladu máme opět navíc úvěry za miliardu korun při stejném objemu
repo operací. Varianta tři. Komplikujme příklad dále a předpokládejme, že pracovníci oddělení
řízení likvidity banky Y se rozhodnou zhodnotit peníze nákupem cenných papírů. Potom miliardu korun
získá prodejce těch to cenných papírů. Také on má ovšem účet u nějaké banky, a ta tak získá novou
miliardovou úložku. Pracovníci jejího oddělení řízení likvidity řeší stejný problém a peníze opět
mohou skončit na mezibankovním trhu peněz, a tedy v repo operacích centrální banky. Bankou X
uvolněná miliarda se zase vrací do repo operací, pouze komplikovanější cestou, přičemž úvěrová
emise byla zvýšena. Podle klasika. Jakkoliv bychom příklad dále komplikovali množstvím zapojení
různých ekonomických subjektů, na konci se vždy vrátíme k původnímu objemu repo operací v situaci
zvýšeného objemu úvěrů v ekonomice. Příklad tak ilustruje základní způsob chování peněžní ekonomiky
s oběhem neplnohodnotných peněz v prostředí řízených úrokových sazeb popsaný švédským ekonomem
Knutem Wicksellem již v 19. století. Pokud zanedbáme možný převod peněz do hotovosti, je peněžní
(úvěrová) kreace neomezená a závislá pouze na poptávce po úvěru při daných úrokových sazbách.
Operace zabezpečující technické řízení úrokových sazeb nemají na tento proces žádný vliv, říká
Wicksell. Příklady ukázaly, že objem repo operací neovlivňuje vývoj objemu poskytnutých úvěrů a
ekonomickou aktivitu. V nedávné minulosti pozorovaný růst objemu repo operací a současný pokles
dynamiky spotřebitelské inflace doprovázený zpomalováním ekonomického růstu tak nejsou kauzálním
řetězcem, který evokuje negativní efekty růstu objemu repo operací na vývoj ekonomiky, ale poučným
příkladem zdánlivé regrese. Vývoj obou veličin, tedy jak růst objemu repo operací, tak pokles
dynamiky inflace, je do značné míry vyvolán apreciací nominálního kursu na konci roku 2001 a v
první polovině roku 2002. Na rychlou apreciaci nominálního kursu totiž ČNB kromě snížení úrokových
sazeb reagovala také rozsáhlými intervencemi na devizovém trhu, kdy nakupovala eura a prodávala
koruny. Tím ovšem docházelo k emisi bezhotovostních peněz, kterou bylo nutno okamžitě eliminovat
pomocí repo operací tak, aby zůstala zachována žádoucí úroveň úrokových sazeb. Současně se
apreciace nominálního kursu projevila v poklesu inflace a později přechodně i cenové hladiny přímým
kanálem přes ceny obchodovatelných komodit a díky současné apreciaci kursu reálného také nepřímo
přes vývoj ekonomické aktivity. Jakkoliv se může o důvodech současného zpomalování ekonomického
růstu a cenového vývoje diskutovat, z okruhu možných příčin můžeme vyloučit objem repo operací
centrální banky a jeho změny čase.