Vladimír Piskáček (E15 1.12.2009 strana 16, rubrika: Rozhovor)
Krize, kterou světová ekonomika v posledních dvou letech prochází, nezasáhla jen soukromé banky a firmy.
Bránit své rezervy musely i centrální banky. Například ta česká má přes 700 miliard korun uloženo v cizích měnách.
Vlastní mimo jiné i dluhopisy legendárních amerických hypotečních agentur Freddie Mac a Fannie Mae. Již v roce 2007 proto pro obranu svých rezerv centrální banka přijala řadu opatření. „V roce 2008 jsme úplně zastavili nákupy cenných papírů, které neměly vládní garanci.
V letošním roce se situace zatím zlepšuje, a proto některé zákazy postupně uvolňujeme,“ říká člen bankovní rady České národní banky Vladimír Tomšík.
* E15: Banky po celém světě odepsaly v průběhu krize stamiliardy dolarů. Úkolem centrální banky primárně není vydělávat, ale také jste banka a dění na globálním finančním trhu se rovněž účastníte. Tratili jste v průběhu krize?
Máme na starost 27 miliard eur. Krizí jsme prošli bez toho, že bychom přišli o jediné euro, a bez toho, že bychom museli jakýkoli cenný papír nuceně prodat se ztrátou.
* E15: Jaká opatření na obranu svých prostředků jste v průběhu krize udělali?
Již v roce 2007 bylo zřejmé, že finanční trh se dostává do určitých problémů. A tak jsme začali omezovat nákupy cenných papírů vládních agentur, zejména těch amerických.
* E15: Vy jste obchodovali s Freddie Mac a Fannie Mae, tedy institucemi, které se kvůli americké hypoteční krizi úplně zhroutily?
Původně byly tyto instituce nepřímo garantované americkou vládou. V roce 2008 jsme jejich cenné papíry prodávali, takže před propadem jejich cen jsme jich vlastnili jen minimum. Poté, co byly agentury zestátněny, již plně představují vládní riziko.
* E15: Kdy jste takové cenné papíry přestali kupovat?
Nejprve jsme nákupy jen omezovali, ale v roce 2008 jsme úplně zastavili nákupy cenných papírů, které neměly vládní garanci. V letošním roce se situace zatím zlepšuje, a proto některé zákazy postupně uvolňujeme. Druhá věc, zastavili jsme veškeré obchody, které nebyly zajištěny kolaterálem (aktivem s dobrou bonitou – pozn. aut). Úplně jsme přestali ukládat peníze u bank – tam jsou jen depozitem a nejsou ničím zastavené. Za třetí jsme se snažili všechny obchody dostat pod smlouvy, které umožňují započtení vzájemných závazků.
* E15: S kým jste přestali obchodovat?
Jmenovitě vám to nemůžu říci. Pro různé typy obchodů byla redukce počtu protistran různá. Jako ilustrace se hodí seznam protistran pro všechny typy obchodů. V průběhu krize se jejich počet snížil ze 108 na 73. Konkrétnější být nemohu. Snížily se také limity na jednotlivé protistrany, banky, se kterými obchodujeme, i na jednotlivé státy. Když vidíte, že nějaký stát v OECD, s nímž obchodujeme, přebírá čím dál tím více závazků svých bank, snižujete limit. Od takového státu už nekoupíme více dluhopisů. Přerušili jsme také půjčování cenných papírů. Dříve jsme je půjčovali, neboť se na tom dá dobře vydělávat, ale v průběhu finanční krize se stávalo, že se vracení dluhopisů výrazně zpožďovalo. Jako poslední opatření bych uvedl, že se v letošním roce automaticky omezovalo obchodování s protistranami, u kterých poklesl rating pod určitou úroveň.
* E15: Jaký je minimální rating, který firmě či státu umožní s ČNB obchodovat?
Pro různé typy obchodů vyžadujeme splnění různých kritérií. Pro ilustraci se opět nejlépe hodí seznam protistran pro všechny typy obchodů. U nich nyní požadujeme dlouhodobý rating minimálně A+ u agentury Fitch a A1 u Moody’s. Před krizí to bylo A-, respektive A3, tedy o dvě úrovně ratingu níže.
* E15: Která z vašich opatření jste již uvolnili?
Začali jsme opět půjčovat cenné papíry, ale prozatím to děláme pouze prostřednictvím našich lidí v této bance, zatím jsme neobnovili půjčování prostřednictvím zahraničních partnerů. Po přenastavení limitů vlád a vládních agentur se rozjíždí obchodování s těmito instrumenty. Začínáme tedy prodávat pokryté dluhopisy.
* E15: Proč jste se jich nezbavili dříve?
V uplynulých dvanácti měsících s nimi nikdo nechtěl moc obchodovat. Jejich nucený výprodej by byl hodně drahý a bylo by zbytečné to dělat, protože jsou relativně bezpečnou investicí. V letošním roce se zvýšila jejich cena a my jsme si řekli, že s nimi můžeme začít obchodovat. Nenakupujeme je, jen prodáváme. Co se týče dalších aktivních opatření, přistoupili jsme rovněž na zkrácení durace (zjednodušeně splatnost cenného papíru – pozn. aut.) portfolia v amerických dolarech.
* E15: Proč?
Nyní jsou velmi nízké úrokové sazby. Při dlouhých duracích a růstu úrokových sazeb bychom kapitálově okamžitě tratili. Toto opatření však není reakcí na krizi, ale právě na nízké úrokové sazby. Dnes je durace dolarového portfolia kolem dvou let, na eurovém 1,2 roku. Dříve byla durace amerického portfolia daleko vyšší, až 3,5 roku.
* E15: Některé centrální banky snižují riziko tím, že nakupují akcie na úkor dluhopisů. Zvyšujete jejich podíl také?
Nakupujeme sice akcie, ale nikoli selektivně. Investujeme do indexu akcií – americký, britský, japonský a eurozóny. Tím plně rozkládáme riziko. V letošním roce došlo ke druhému kolu naplňování akciového portfolia centrální banky. Náš cíl je mít do dvou let okolo deseti procent výše devizových rezerv v akciích. Hlavní důvod je stabilizace výnosů.
* E15: Letos jsou mimořádně výhodné ceny. Nakoupili jste více akcií, než jste plánovali?
Ne. Postupujeme podle schváleného plánu z roku 2007, kdy byla schválena jak výše investic, tak termíny, kdy má banka do akciových indexů investovat.
* E15: ČNB má kvůli velkému množství devizových rezerv a posilování koruny obrovskou účetní ztrátu – na konci loňského roku činila 170 miliard korun. Jak to dopadne v letošním roce, prohloubí se opět?
V letech 2007 a 2008 jsme měli historicky nejvyšší výnosy z portfolia, které spravujeme. Drželi jsme vysoce bezpečné finanční instrumenty, a když přišla krize, byly kvalitní cenné papíry vysoce ceněné. V roce 2007 jsme měli téměř šestiprocentní výnos, bylo to 1,2 miliardy eur, v roce 2008 to bylo dokonce 7,2 procenta, vydělali jsme téměř dvě miliardy eur. Letos to bude slabší, v této chvíli to vypadá na výnos z devizových rezerv 3,7 procenta, což znamená téměř jednu miliardu eur.
* E15: Ale vývoj kurzu to srazí.
Koruna byla na začátku letošního roku slabá. Měna od té doby posílila o šest procent, takže v této chvíli tratíme v korunách tři procenta. Ale když spravuji něco v cizí měně, tak se ptám, kolik vydělám v cizí měně, nikoli v korunách.
* E15: Ale centrální banka hospodaří v korunách. A to znamená, že se vaše ztráta zase prohloubí...
Měřeno tržním oceněním, výnos z devizových rezerv lze očekávat asi 22,5 miliardy korun, kurzová ztráta může dosáhnout přibližně 40 miliard. Provozní výdaje centrální banky jsou dvě miliardy a náklady na měnovou politiku dosahují pěti až šesti miliard korun.
* E15: Takže letos proděláte dalších 25 miliard korun?
Z účetního hlediska hrají významnou roli i nerealizovaný zisk a ztráta, a proto může být konečný vykázaný hospodářský výsledek hodně odlišný od tržního výnosu.
* E15: Jaký očekáváte vývoj zhodnocení vašeho portfolia v příštím roce?
Výnos z devizových rezerv bude nepochybně hodně ovlivněn současnými nízkými úrokovými sazbami. Ve chvíli, kdy sazby začnou růst, utrpíme kapitálovou ztrátu. Já osobně očekávám výnos okolo jednoho procenta.
* E15: Takže předpokládáte, že sazby již začnou růst?
Ne že bych to očekával, ale sazby jsou tak nízko, že ani pokud se nezmění, bude výnos malý. A ve chvíli, kdy začnou sazby růst, přinesou kapitálové ztráty. Proto nemůžeme očekávat vysoké výnosy.
* E15: Ztráta centrální banky se opět prohloubí. Lze ji vůbec někdy uhradit?
Jsem přesvědčen, že v rozmezí 15 až 20 let bychom měli být schopni tu ztrátu uhradit. Když se podíváte na strukturu bilance, na straně pasiv je velká část tvořena oběživem, které není úročeno. Dnes je to kolem 380 miliard korun. Proti tomu máte aktiva, zejména devizové rezervy, které nesou poměrně slušný výnos. Takže ztráta je uhraditelná.
* E15: Tedy za předpokladu, že Češi budou dále bohatnout, a vy díky tomu budete emitovat stále více peněz...
Ano, existuje vazba mezi HDP a emitovaným oběživem a růst oběživa by nám měl pomoci, pokud nezačnou devizové rezervy opět enormně růst. Je totiž otázka, jestli krize nezměnila pohled na jejich výši.
* E15: Teoreticky byste je měli pokud možno snižovat...
Ano, dříve ekonomové mysleli, že výše devizových rezerv by měla být nastavena s ohledem na standardní ukazatele, jako je například poměr k HDP, poměr k celkovému dovozu či poměr k zahraničnímu dluhu. Podle těchto ukazatelů jsem si před vypuknutím krize myslel, že naše devizové rezervy jsou příliš vysoké. Ale krize ve finančním světě přiměla mnohé bankéře změnit názor na výši rezerv. Tím, že rezervy některých zemí byly dostatečně vysoké, sloužily jako signál, že banka může ekonomice skutečně pomoci. Byly země, jimž centrální banky pomohly dodáním likvidity v cizí měně. Maďarsko nebo Chile jsou toho příkladem. Je tedy třeba mít na paměti, že devizové rezervy hrají také důležitou roli z pohledu finanční stability.
* E15: Takže jste změnil názor a budete prosazovat zvyšování rezerv ČNB?
Ne. To, co jsem uvedl, je jen jeden úhel pohledu. Nabídnu i druhý. Například profesor Guillermo Calvo z Kolumbijské univerzity se ptá, jestli má opravdu smysl zvyšovat devizové rezervy za cenu toho, že je použijete jednou za desítky let, když přijde nějaká finanční krize. Hloubka recese totiž jen velmi málo, pokud vůbec, závisí na tom, jak máte devizové rezervy vysoké. Cena pojištění, tedy toho, že máte vysoké devizové rezervy a z nich plynoucí ztrátu při posilování domácí měny, vůči tomu, že v době krize snížíte hloubku recese o pár procentních bodů, je příliš vysoká.
* E15: Jaký očekáváte vývoj ekonomiky v příštím roce?
Věřím, že světová ekonomika již dosáhla dna a nejhorší tak snad má za sebou. I když jsem si vědom, že zprávy minulého týdne přicházející z Dubaje finanční trhy opět zneklidnily. Nicméně podstatné je, že výhledy na celkové ekonomické oživení se zlepšují. Riziko, že bude hůř, se snad již opravdu vytrácí. Česká ekonomika se ve třetím čtvrtletí již odrazila ode dna. Lze konstatovat, že nejsilněji byl zasažen průmysl. Situace na trhu práce se bohužel příští rok ještě zhorší, velké zhoršení vidíme u zisků podniků. Očekáváme, že příští rok se ekonomika dostane do kladných čísel, růst bude 1,4 procenta. Ale problém je, že následně trochu ztratí dech.
* E15: Proč dojde na přelomu let 2010 a 2011 ekonomice dech?
Projeví se efekt vysoké nezaměstnanosti. Když máte úsporná opatření vlády a vysokou nezaměstnanost, dá se očekávat výraznější pokles spotřeby domácností. A ta tvoří hlavní složku HDP.
* E15: Jaké klíčové riziko vidíte pro příští rok?
Velkou nejistotu vidím u vývoje příjmů domácností. Ty budou negativně ovlivněny úsporným opatřením vlády a rostoucí nezaměstnaností. Velkou neznámou zůstává vývoj celkového objemu mezd. Nejde jen o propuštěné lidi, ale nevíme, zda podniky těm, které si ponechají, nebudou muset snížit mzdy, aby vůbec přežily. Růst mezd tak může být ještě menší, než očekáváme v aktuální prognóze.
* E15: Jedním z opatření, jak ekonomice pomoci, je další snížení úrokových sazeb...
Dokážu si představit argumenty pro takový krok i proti němu.
* E15: Vy jste hlasoval pro snížení sazeb, ale uvádíte i spoustu argumentů pro jejich ponechání na současné úrovni...
Nejde o to, kolik mám argumentů, ale jak jsou silné. Jsou legitimní argumenty jak pro snížení, tak pro ponechání sazeb. Velmi legitimním názorem je otázka, jestli už sazby nejsou dostatečně nízké. V průběhu pouhého jednoho roku jsme je snížili o dvě třetiny z 3,75 procenta v srpnu 2008 na 1,25 procenta v srpnu 2009, to je obrovský skok.
* E15: Ale dosáhli jste jejich snižováním toho, čeho jste dosáhnout chtěli?
My vždy chceme dosáhnout úrovně inflace na našem cíli.
* E15: Nejste na něm.
To je pravda, ale aspoň jsme začali snižovat sazby již v době, kdy se ostatní centrální banky stále ještě obávaly inflačních tlaků. A aktuální podstřelování inflačního cíle je mimo jiné důsledkem bezprecedentního propadu meziročního růstu HDP téměř o osm procentních bodů…
* E15: Co ještě mluví pro stabilitu sazeb?
Samozřejmě vývoj kurzu koruny a diskuze ohledně vývoje potenciálního produktu (teoretická výše růstu hospodářství, které může být dosaženo při plném využití výrobních faktorů – pozn. aut). Je jasné, že kdyby kvůli krizi náhle poklesl potenciální produkt, může jakékoli oživení přinést inflační tlaky rychleji. Proti tomu jsou však silné argumenty pro pokles sazeb. Tržní úrokové sazby se nesnížily tak, jak předpokládáme v prognóze. A pokud vlastní prognóze věřím a chci splnit to, že dostanu inflaci do cíle, musím udělat všechny kroky, abych dosáhl sazeb, jaké očekáváme. Hlavním nástrojem naší měnové politiky jsou stále úrokové sazby a prostor pro snižování pořád máme. Hrozí nám inflační tlaky? Vzhledem k tomu, že se výrazně propadla poptávka, domnívám se, že inflační tlaky hned tak nevzniknou.
* E15: Dříve jste kladl důraz na to, aby se centrální banka chovala v souladu s prognózou. Je to pro vás i nyní nejsilnější argument, že prognózu potopíte, pokud úrokové sazby nedostanete na úroveň v prognóze?
Česká ekonomika v této chvíli dokáže žít i s úrokovými sazbami 1,25 procenta, ale otázkou je, jakou za to zaplatíme cenu. Problém vidím v tom, nakolik je naše prognóza skutečně ještě platná, když sice směřuje na dvouprocentní cíl v horizontu 18 měsíců, ale při potřebě jiných tržních sazeb, než jaké jsou teď. Ano, domnívám se, že pokud jsou tržní sazby výše, než s jakými počítáme v prognóze, nenaplníme aktuální prognózu, a tím ani nesplníme inflační cíl. Inflaci tak lze za těchto podmínek očekávat na nižších hladinách. A to je ten důvod, proč jsem hlasoval pro pokles sazeb.
* E15: Některé tradiční jistoty se v posledních měsících vytrácejí. Jednou z nich byla automatická reakce trhu na snížení sazeb ČNB. Tuto hru s vámi banky hrály v době bezstarostného růstu, ale v poslední době jste snížili sazby na minimum, ale na trhu naopak stouply...
Nikdo neví, do jaké výše by tržní sazby vyskočily, kdybychom my sazby nesnižovali. Nikdo nemůže nutit banky, za kolik mají půjčovat. Je naprosto na místě, že banky začaly v cenách úvěrů odpovědněji oceňovat riziko.