Vladimír Tomšík, Jan Vlček (Bankovnictví říjen 2017 strana 29, rubrika Banky a finance)
Kurzový závazek ČNB byl ukončen v dubnu 2017. Přestože byl exit z kurzového závazku prozatím hladký a ČNB jako první centrální banka v EU zvýšila úrokové sazby již v srpnu letošního roku, kurzový závazek a jeho makroekonomické implikace jsou stále diskutovaným tématem.
Jedním z příkladů je článek ekonoma Martina Slaného v Bankovnictví 9/2017 s titulkem „Účet za devizové intervence nám ekonomika teprve vystaví“. Spíše než reakcí na zmíněný text je náš článek příspěvkem k diskusi o efekty kurzového závazku. V textu argumentujeme, že účet za devizové intervence, resp. za kurzový závazek, nám ekonomika již z velké části vystavila a pozorujeme jej každý den. Je jím jednak robustní hospodářský růst, kdy roste zaměstnanost, mzdy a soukromá spotřeba, ale především je naplněna cenová stabilita v podobě zajištění inflace v blízkosti inflačního cíle. Navíc jsou dobře ukotvena inflační očekávání, což dnes již každý považuje téměř za samozřejmou věc. V době finanční krize by tomu tak bez zásahu centrální banky rozhodně nebylo.
Hodnotíme-li efektivnost kurzového závazku, pak bychom jako ekonomové měli poměřovat výnosy a náklady této měnověpolitické akce. Na straně výnosů je to naplnění primárního cíle měnové politiky, kterým je cenová stabilita. Bohužel tyto výnosy lze kvantifikovat jen stěží, protože by to vyžadovalo simulovat opačnou situaci, tj. cenovou nestabilitu, včetně neukotvenosti inflačních očekávání na cíli. Proto lze využít jen pozorované a kvantifikovatelné indikátory, jako je růst reálné ekonomické aktivity. Ve výsledku je tak náš odhad výnosů podhodnocený.
Na straně nákladů jsou pak nejčastěji zmiňovány intervence, respektive kumulace devizových rezerv a z nich plynoucí případné budoucí ztráty. Často se na straně nákladů uvádějí také rizika a distorze na finančním trhu, které vyplývají z uvolněné měnové politiky. Zatímco velikost ztrát z devizových rezerv lze za jistých předpokladů odhadnout, náklady rizika finanční nestability lze – podobně jako u cenové stability – determinovat jen stěží.
Účet za devizové intervence – reálný růst
Česká ekonomika v letošním roce pokračuje v robustním reálném růstu. Podle posledních zveřejněných odhadů dosáhl ve 2. čtvrtletí 2017 reálný růst úrovně 4,7 procenta meziročně.
Takové tempo se blíží letům před světovou finanční krizí. Růst kolem pěti procent jsme zaznamenali na vrcholu minulého hospodářského cyklu v letech 2004 a 2007. Aktuálně pozorovaný robustní a rychlý hospodářský růst je mimo jiné i výsledkem uvolněné měnové politiky v loňském roce, a tedy i kurzového závazku.
Efekty kurzového závazku jsou pak patrné pouhým srovnáním reálného růstu ČR, Německa a eurozóny před a po zavedení kurzového závazku. Reálný výstup české ekonomiky v letech 2012 a 2013 poklesl, zatímco eurozóna a Německo se vrátily k růstu (graf 1). K obratu došlo až po zavedení kurzového závazku, kdy česká ekonomika začala růst. Navíc po celou dobu trvání závazku, a pravděpodobně i v letošním roce, je expanze české ekonomiky vyšší než průměr v eurozóně nebo růst nejvýznamnějšího obchodního partnera, kterým je Německo. S ekonomickým růstem se dostavil i výrazný pokles nezaměstnanosti – ve 2. čtvrtletí 2017 byla míra nezaměstnanosti v ČR nejnižší v EU. Její úroveň se v minulém roce (graf 2) nacházela na stejné výši jako v Německu, avšak ve srovnání s ním byl její pokles mezi lety 2013 a 2016 rychlejší.
Graf 1 – Růst reálného HDP, %
Pozn.: Pro rok 2017 se jedná o prognózu. Prognóza pro ČR je převzata z ČNB, jinak The Economist.
Zdroj: ČSÚ a EUROSTAT
Graf 2 – Nezaměstnanost, % ekonomicky aktivní populace
Zdroj: EUROSTAT
Jsme si vědomi toho, že za pozorovaným reálným růstem není jen uvolněná měnová politika, ale také zahraniční poptávka a fiskální politika. Kvantifikovat efekt kurzového závazku tak vyžaduje určit stav české ekonomiky v případě, že by nebyl zaveden. To lze jen pomocí pokročilých identifikačních metod a modelů. Brůha a Tonner (2017) odhadují pozitivní příspěvek kurzového závazku k růstu HDP kolem 0,4 p. b. v roce 2014 a kolem 1,5 p. b. v roce 2015. Kumulativně se tedy za první dva roky závazku jedná o 1,9 procenta HDP. Podobně Svačina (2015) odhaduje pozitivní příspěvek k růstu HDP pro rok 2014 ve výši 0,8 p. b. Odhady založené na modelu autorů Hlédik a Vlček (2017) ukazují na kumulovaný zisk odpovídající přibližně 2,5 procenta HDP z titulu kurzového závazku za celé období jeho platnosti.
Výnosy však měříme na nominální úrovni. Pokud použijeme index spotřebitelských cen (CPI) jako aproximaci deflátoru HDP, pak výše uvedené analýzy ukazují 4,5procentní rozdíl v cenových hladinách z titulu kurzového závazku za celé období jeho platnosti. Ve výsledku tak lze výnosy hodnotit na úrovni přibližně 7 % nominálního HDP v minulém roce. Toto hodnocení však využívá pouze vývoj HDP. Nebere v úvahu další efekty uvolněné měnové politiky, jako jsou vyšší rozpočtové příjmy a nižší výdaje státního rozpočtu. Reálný ekonomický růst totiž zvyšuje zaměstnanost a tím i odvody daní a sociálního a zdravotního pojištění do rozpočtu. Naopak sociální dávky a podpora v nezaměstnanosti jako výdaje státního rozpočtu jsou nižší. Je tedy zřejmé, že odhad založený pouze na HDP podhodnocuje odhad skutečných výnosů kurzového závazku.
Účet za devizové intervence – ČNB jako investor
V souvislosti s náklady kurzového závazku jsou nejčastěji zmiňovány intervence proti zhodnocení koruny, které vedly ke kumulaci rezerv v zahraniční měně. Kumulace rezerv není sama o sobě problematická. Výsledný zisk nebo ztráta z hospodaření centrální banky se však účtují v domácí měně. Posílení koruny vůči rezervním měnám snižuje, ceteris paribus, korunovou hodnotu rezerv a může vést k účetním ztrátám. Podíváme-li se na výsledky hospodaření ČNB podle oblastí (graf 3), pak je měnová oblast související s rezervami hlavní determinantou zisků a ztrát.
Graf 3 – Příspěvky do hospodaření ČNB dle oblastí, mld. Kč
Zdroj: ČNB
Vidět za držbou rezerv automaticky ztráty je však zavádějící. Nelze ignorovat, že samotné rezervy jsou investovány a poskytují výnos. Dle výročních zpráv ČNB jsou rezervy alokovány v pěti měnách, přičemž asi 60 procent bylo v loňském roce v eurech. Největší část tvoří dluhové cenné papíry vydané vybranými vládami vyspělých zemí, vybrané dluhopisy s vládní zárukou nebo dluhopisy vydané nadnárodními institucemi s nejvyšším ratingem. V portfoliu najdeme akcie, depozita u centrálních bank, futures, úrokové, měnové a akciové swapy.
Jsou tedy devizové rezervy ztrátové? Dynamiku devizových rezerv v korunách v případě, že nepokračují intervence, lze zapsat jako (viz Cincibuch et al. /2009/):
StRt=St-1Rt-1St/St-1(1+it),
kde S je kurz koruny vůči koši měn, R je úroveň rezerv v koši měn a i je výnos na rezervy v zahraniční měně v procentech. Z rovnice je zřejmé, že zisk anebo ztráta z devizových rezerv v korunovém vyjádření budou dány (i) velikostí rezerv a (ii) relací mezi dynamikou kurzu (ΔSt – tempo depreciace v procentech) a výnosem na rezervy v zahraničních měnách (it). Pokud se bude koruna vůči rezervním měnách znehodnocovat (ΔSt > 0), pak výnos z rezerv (it) bude v korunovém vyjádření zvýšen o tuto depreciaci. Pokud se bude naopak zhodnocovat (ΔSt < 0), pak budou rezervy v korunovém vyjádření generovat ztráty, pouze když:
ΔSt > it, a ΔSt < 0,
tj. když bude tempo zhodnocení kurzu vyšší než výnos v zahraniční měně. Pouze v takovém případě držba rezerv generuje ztráty.
Před světovou finanční krizí se vážený průměrný roční výnos z rezerv pohyboval kolem dvou procent a navzdory nulovým úrokovým sazbám centrálních bank ve vyspělých zemích v době krize neklesl k nule (graf 4). Srovnáme-li tento výnos s tempem znehodnocení zákoruny vůči euru1, pak je zřejmé, že centrální banka generovala ztráty pouze v případě, kdy tempo zhodnocení koruny přesáhlo výnos rezerv.
Graf 4 – Zisk a ztráta ČNB (v mld. Kč) versus nominální zhodnocení koruny a výnos rezerv v cizí měně (v % p.a.)
Zdroj: ČNB
Jak se tedy může vyvíjet výnos z devizových rezerv v budoucnu? Předpokládejme, že výnos z rezerv v zahraniční měně bude na úrovni dvou procent, což je mírně pod historickým průměrem od roku 2004. Takový předpoklad není vzhledem k očekávání postupné konsolidace měnových politik a úrokových sazeb ve vyspělých zemích nereálný. V případě, že by nominální zhodnocení koruny dosáhlo vůči všem rezervním měnám dvou procent, nepřinesly by rezervy v korunovém vyjádření žádný zisk, ale ani žádnou ztrátu. Přitom předpoklad o míře zhodnocení koruny není podhodnocený, protože náš inflační cíl je na stejné úrovni jako v eurozóně a odhady reálného zhodnocení se pohybují mezi jedním a dvěma procenty ročně.2 V našem scénáři, kdy výnosy budou blízko své průměrné historické hodnoty a nominální zhodnocení koruny dosáhne dvou procent, by rezervy v korunovém vyjádření nenesly ani zisk, ani ztrátu.3
Ztráta z devizových rezerv tak vůbec nemusí nastat, protože devizové rezervy investujeme. Navíc jsou zde i další oblasti jako provádění měnové politiky, které ovlivňují výsledné hospodaření centrální banky. Devizové rezervy investujeme v dlouhém časovém horizontu, přičemž emitované peníze (pasiva centrální banky) jsou krátkodobé. Pozitivní sklon výnosové křivky by měl zajistit, že držba devizových rezerv bude centrální bance přinášet výnos. Pokud se podaří, že průměrný výnos devizových rezerv bude převyšovat průměrnou míru posílení české měny odpovídající konvergenci domácí ekonomiky, ČNB z držby devizových rezerv nakonec žádnou kurzovou ztrátu nezaznamená.
Účet za devizové intervence – ceny aktiv a kurzový polštář pro firmy i vládu
Dalšími náklady nebo negativními důsledky intervencí jsou podle některých ekonomů distorze na trhu aktiv a zakonzervování současného strukturálního stavu ekonomiky.
Kvantifikovat tyto náklady nebo negativa je však velmi obtížné, ne-li nemožné. Není pochyb o tom, že měnová politika – zejména v krátkém období – ovlivňuje ceny aktiv. Není ovšem jediná. Vliv na ceny aktiv mají i další faktory jako očekávání, makroekonomický vývoj, sentiment nebo lokální podmínky. Příkladem mohou být ceny nemovitostí, které v zemích eurozóny vykazují rozdílnou dynamiku navzdory jednotné měnové politice ECB.4
Bubliny v cenách aktiv jsou jasně nežádoucím jevem a ohrožují finanční stabilitu. Bubliny však nevznikají primárně z důvodu uvolněné měnové politiky. Kdyby tomu tak bylo, tak bychom je pozorovali při každém uvolnění měnové politiky. Bubliny jsou výsledkem šoků do preferencí ekonomických agentů nebo do nabídky či poptávky po aktivech na pozadí uvolněné měnové politiky. Přitom platí, že hrozí-li deflace a recese, k tomuto uvolnění dojít musí. Je to stejné, jako kdybychom se báli zalévat záhon, protože na něm kromě žádoucích rostlin vyroste i plevel. Od toho máme makroobezřetnostní nástroje, aby vzniku bublin v cenách nemovitostí bránily.5
Stejně jako uvolněná měnová politika není primárním zdrojem bublin, tak ani nekonzervuje stávající strukturální charakteristiky ekonomiky. Kurzový závazek ČNB od úplného začátku komunikovala jako dočasné opatření za účelem uvolnění měnových podmínek. Pokud jsou agenti racionální a chtějí na trhu působit dlouhodobě, pak si tuto dočasnost dobře uvědomují. Vytvořený polštář využívají k investicím, a ne k zakonzervování stávajícího stavu. Navíc uvolněná měnová politika významně pomohla nejenom podnikům, ale i domácnostem, jimž prostřednictvím snížení úroků snížila dluhovou zátěž.
Závěr
Efekty kurzového závazku pozoruje každý z nás denně. Jsou jimi cenová stabilita, ukotvenost inflačních očekávání a robustní hospodářský růst. Kvantifikovat výnosy cenové stability a porovnat je s náklady v podobě intervencí je však obtížné. Ztráta cenové stability, například z důvodu deflace, je velice nebezpečná. Proto se ČNB stejně jako většina centrálních bank ve vyspělých zemích uchýlila k nekonvenčnímu nástroji, kterým byl v našem případě kurzový závazek. Ten pomohl navrátit inflaci k cíli a obnovil růst ekonomiky. Odhady ukazují, že reálný HDP vzrostl v důsledku kurzového závazku o 2,5 procenta a nominální HDP až o 7 %. Na straně nákladů stojí potenciální ztráty z držby devizových rezerv. Ty jsou však investovány do bezpečných a výnosných instrumentů na finančním trhu, a tudíž nemusí vést ke ztrátám.
Závěrem je vhodné připomenout něco, co nám v ČR zevšednělo a co již považujeme za samozřejmé. Rozhodně tomu tak ale být nemuselo: v národním hospodářství je pro jeho další rozvoj a investice klíčová stabilita očekávání vývoje cen. Centrální banka proto nemůže veřejnosti sdělit, že snížením úroků na nulu vyčerpala své nástroje a že již pro hospodářství udělala dost, a tak zaujme už jen vyčkávací postoj bez ohledu na další vývoj v ekonomice. To by vedlo k tomu, že měnová politika ztratí schopnost ukotvovat inflační očekávání a rezignuje na svoji stabilizační roli v národním hospodářství. Teprve v takovémto případě by byl účet za měnovou politiku skutečně vysoký a neobhajitelný.
1 Kurz koruny vůči euru je použit pouze jako aproximace, protože v eurech je denominováno asi 60 % rezerv.
2 Odhady ČNB jsou na úrovni 1,5 %, viz Zpráva o inflaci III/2017.
3 Devizové rezervy dosáhly ve 2. čtvrtletí 2017 úrovně 65 % HDP. Pokud předpokládáme, že centrální banky běžně i v režimu plovoucího kurzu drží rezervy na úrovni tří měsíců dovozů, a očistíme rezervy o jejich úroveň, pak se dostáváme na hodnotu 45 % HDP. Pouze tato část představuje „přebytečné“ rezervy, z nichž by se měla počítat případná ekonomická ztráta nebo zisk.
4 Rychlý růst cen aktiv, který neodpovídá ekonomickým fundamentům a kdy hrozí propad jejich cen, se nazývá bublinou. Bubliny většinou nevznikají plošně ve všech aktivech, ale jen v určitých segmentech.
5 Více o makroobezřetnostní politice ČNB v letošním roce lze nalézt ve Frait a Tomšík (2017).