Správa devizových rezerv ČNB a změny v roce 2017

Marek Mora, Jan Schmidt (Bankovnictví 18. 5.2018 strana 10, rubrika: Fokus/Devizové rezervy)

Devizové rezervy se v období trvání kurzového závazku mezi listopadem 2013 a dubnem 2017 zvýšily zhruba 3,5krát na 124,6 miliardy eur. Toto bezprecedentní zvýšení rezerv vedlo Českou národní banku k novým úvahám o jejich správě. V tomto článku připomeneme funkce devizových rezerv, způsob jejich zachycení v účetnictví a s tím související dopad do výsledku hospodaření. Dále popíšeme principy jejich správy a zejména změny přijaté v roce 2017.

Devizové rezervy jsou cizoměnová finanční aktiva vlastněná Českou národní bankou (ČNB). Mohou být nakoupeny (v tomto případě v pasivech proti nim stojí závazek v českých korunách) nebo vypůjčeny (v pasivech proti nim stojí cizoměnové závazky). V případě ČNB jsou téměř veškeré rezervy nakoupeny. Nákupy mají dvě základní formy - nákupy cizích měn od klientů, kteří mají právo obchodovat s ČNB, to jsou vesměs státní úřady, a nákupy od komerčních bank v rámci intervencí, které mají za cíl ovlivnit kurz koruny. Zatímco intervenční nákupy jsou rozhodnutím ČNB, klientské nákupy jsou na vůli ČNB nezávislé. Ke konci roku 2017 ČNB vlastnila rezervy v hodnotě 123,4 mld. eur (graf 1). V období od vzniku samostatné České republiky lze nalézt několik časově ohraničených period, během nichž velikost rezerv skokově narostla. Historicky nejvyšší přírůstky se vážou na intervenční nákupy v letech 2013 a 2015-2017 a na období privatizace bank a státních podniků na přelomu tisíciletí a v polovině 90. let. Podstatný a v čase rovnoměrně rozložený je přítok eur z nákupů od klientů ČNB, z nichž nejvýznamnější jsou dotace z fondů Evropské unie. Tímto způsobem se devizové rezervy dosud navyšovaly v průměru o dvě miliardy eur ročně.

Graf 1: Devizové rezervy ČNB (mld. EUR, konec období)

Zdroj: ČNB

K čemu slouží devizové rezervy?

Devizové rezervy plní řadu důležitých funkcí. Především jsou určeny k plnění cíle měnové politiky, kterým je cenová stabilita. Použitím rezerv lze ovlivňovat kurz domácí měny a tím zpřísňovat nebo uvolňovat měnové podmínky. Příkladem jsou intervence, kterými centrální banka brání oslabení či posílení vlastní měny. Druhá významná role rezerv spočívá v tom, že jsou zdrojem cizoměnové likvidity pro platby klientů centrální banky. Pokud například klient vlastní dostatečné množství korun, ČNB garantuje provedení ekvivalentní cizoměnové platby. Stejně významnou funkcí je udržení či podpora finanční stability. V době finanční krize se české banky mohou hypoteticky dostat do situace, kdy budou mít nedostatek cizí měny. ČNB je připravena tento nedostatek kompenzovat zápůjčkami cizí měny proti poskytnuté zástavě. V období po finanční krizi z roku 2008 začala velikost devizových rezerv vstupovat do hodnocení kredibility zemí, kdy například země s relativně nízkými devizovými rezervami mohou být označeny jako náchylné k problémům. Rezervy jsou dále jako finanční aktiva zdrojem výnosů centrální banky. Výnosy devizových rezerv ČNB za posledních deset let shrnuje tabulka. Jde o výnosy spočtené jako objemově vážené průměry výnosů portfolií v jednotlivých měnách. Nejedná se tedy o korunový výnos, který vstupuje do hospodářského výsledku ČNB, a je tudíž ovlivněn kurzovým vývojem koruny vůči rezervním měnám (posilování kurzu koruny vytváří účetní ztráty). ČNB zatím vždy dosahovala kladného výnosu. Klesající trend celkových výnosů po roce 2012 souvisí s poklesem úrokových sazeb v zahraničí.

Celkové výnosy devizových rezerv v % (bez kurzových rozdílů)

Pravidla a rizika investování

Devizové rezervy jsou investovány na zahraničních trzích. Informace o konkrétních obchodech s ohledem na dvoustrannost obchodního vztahu se zahraničními protistranami centrální banka nezveřejňuje. Investice lze charakterizovat pomocí parametrů, které definují výnosový a rizikový profil rezerv. Mezi základní rizika patří riziko měnové, kdy se hodnota investice mění v důsledku změn měnových kurzů, riziko úrokové, kdy se hodnota investice mění v důsledku změny úrokových sazeb, riziko kreditní, kdy se hodnota investice mění v důsledku změny kredibility dlužníka, a riziko tržní. V posledním případě jde o riziko změny ceny akcií nebo zlata. Vedle těchto základních rizik jsou dalšími sledovanými riziko likvidity, riziko settlementové a riziko operační.

ČNB investuje devizové rezervy v souladu se strategickou alokací aktiv (SAA). Ta představuje sadu instrukcí a pravidel, zejména jde o okrajové mantinely pro každý druh rizika. Pro měnové riziko SAA určuje rezervní měny, do kterých jsou rezervy investovány, a také jejich zastoupení v celkovém objemu rezerv. V případě úrokového rizika je stanovena maximální durace. To je koeficient, který udává změnu ceny dluhopisu při dané změně tržních úrokových sazeb. Pro kreditní riziko je stanoven minimální rating dlužníků, případně další omezení týkající se rizika, že protistrana obchodu zkrachuje. Jedná se například o povinnost mít každou věřitelskou pozici krytou finančním zajištěním.

Pro SAA je zcela zásadní, že neslouží ke spekulaci na budoucí vývoj tržních podmínek. Cílem SAA není předpovídat budoucí vývoj, ale vybudovat z hlediska výnosů stabilní a v dlouhodobém investičním horizontu vůči rizikům odolné portfolio měn a finančních instrumentů. Proto při formulování SAA neexistuje žádný prostor pro úvahy typu „americký dolar oslabí, euro posílí, akcie porostou, dluhopisy zlevní". Určitou výjimkou je pouze nakládání s kreditním rizikem. Zatímco v rámci SAA je uveden minimální akceptovatelný rating (to znamená hodnocení schopnosti dlužníka splatit své závazky), při stanovení limitů na konkrétní dlužníky se naopak bere v úvahu budoucí výhled. Existuje-li například riziko, že rating dlužníka bude zhoršen, limit na tohoto dlužníka je odpovídajícím způsobem a včas snížen.

K SAA se váže ještě jedna důležitá skutečnost. Ať již SAA reaguje na jakýkoli podnět, například na změny ve funkci rezerv, jejich velikosti nebo na změnu měnové politiky, investování devizových rezerv ČNB vždy vykonává s odbornou péčí. To je její zákonná povinnost při nakládání s vlastním majetkem, do kterého patří i devizové rezervy. Odborná péče znamená, že centrální banka vždy koná tak, aby zabránila škodám a ztrátám, a současně s finančními prostředky nakládá tak, aby generovaly přiměřený výnos. Výnos je přitom vždy spojen s rizikem, přičemž přiměřený výnos lze zajistit jen při přijetí nenulového rizika. Proto jedná banka tak, aby byla schopna plnit své základní funkce bez ohledu na dění na finančních trzích a aby riziko nezvratné ztráty z obchodování na finančních trzích bylo co nejmenší, a to i za cenu nižšího výnosu. To znamená, že některé investice na finančním trhu v průběhu svého „života" mohou dočasně ztratit svou hodnotu. Typickým příkladem je pokles ceny dluhopisu. ČNB se snaží minimalizovat riziko, že některá z investic bude navždy „ odepsána", zatímco dočasný pokles ceny dluhopisu z důvodu zvýšení úrokových sazeb je přijatelné riziko.

Z devizových rezerv jsou vytvořena samostatná portfolia v měnách euro, americký, kanadský a australský dolar, švédská koruna, britská libra a japonský jen. Výběr těchto rezervních měn je odvozen od jejich fundamentálních vlastností. Jsou jimi kredit dané země, volná směnitelnost měny, velikost a likvidita trhu vládních dluhopisů, volný přístup na daný trh, bezbariérová repatriace zisků, fungující infrastruktura jako úschova cenných papírů, bankovní služby, vymahatelnost ochrany zajištěného věřitele v případě insolvence apod. K využívání krátkodobých tržních příležitostí pro vyšší úrokový výnos jsou používané také měny švýcarský frank a dánská koruna.

Měny samotné nejsou investicemi. Za investice lze považovat držbu investičních nástrojů. Jejich výběr je úzce spojen s kreditním rizikem. To je řízeno ve třech rovinách. První je volba obecné třídy aktiv jako například vládní dluhopisy, dluhopisy agentur, bank, podniků, nadnárodních institucí, akcie a komodity (v případě ČNB je jedinou komoditou v devizových rezervách zlato). Druhou rovinou je ošetření kreditu konkrétních emitentů - jde například o vládní dluhopisy Německa, USA apod. Třetí rovinou je kreditní politika vůči protistranám obchodů. Protistrany obchodů, převážně banky vstupující do obchodů s ČNB, jsou z těchto obchodů povinny plnit finanční závazky v různé formě, např. doručit hotovost, cenný papír, poskytnout zástavu atd., a tedy i tyto protistrany mohou v případě svého bankrotu způsobit ČNB ztrátu. Všechny tyto roviny jsou v centrální bance ošetřeny limity, které jsou přidělovány jak dlužníkům, emitentům cenných papírů, tak i protistranám. Konkrétní limity ČNB nezveřejňuje. Existují však minimální požadavky vyjádřené ratingovým ohodnocením.

Osoby pověřené obchodováním na finančním trhu (správci portfolií) implementují SAA tak, že na trhu nakoupí konkrétní finanční produkty jako například dluhopisy, akcie, deriváty apod. Pokud je v rámci SAA například omezení na maximální duraci portfolia pět let a povolenými produkty jsou vládní dluhopisy v dané měně, je na správci portfolia, aby z dostupných několika desítek až stovek emitovaných vládních dluhopisů na daném trhu sestavil portfolio, které bude mít průměrnou duraci pět let. Takové portfolio většinou obsahuje dluhopisy (v počtu řádově jednotek až několik málo desítek v závislosti na velikosti portfolia a velikosti daného trhu) se splatností od jednoho roku do 30 let v takových objemech, aby byl dodržen limit na úrokové riziko, tj. v našem případě duraci. Správci portfolia se mohou od SAA odchylovat v rámci povolených limitů, jde o tzv. taktickou alokaci aktiv. Nepatrné odchylky využívají správci k tomu, aby do investic alespoň částečně zakomponovali vlastní spekulaci na budoucí vývoj trhu. Taktická alokace tak na rozdíl od strategické alokace obsahuje prvky jako například predikce budoucích cen, očekávání krátkodobých změn na trzích nebo využívání disfunkce trhu.

Změny ve správě devizových rezerv od roku 2017

Dne 6. dubna 2017 ukončila Česká národní banka kurzový závazek, který byl zaveden v listopadu 2013 jako další nástroj uvolňování měnové politiky v situaci, kdy hrozil pád české ekonomiky do deflace. Důsledkem devizových intervencí na obranu kurzového závazku došlo k mimořádnému nárůstu rezerv. Od ukončení kurzového závazku disponuje centrální banka mnohem větším objemem finančních prostředků oproti tomu, co je potřebné pro plnění funkcí devizových rezerv a potenciálních závazků. Logickým důsledkem je prodloužení investičního horizontu s cílem zvýšit očekávaný výnos z investic. Navíc jsou rezervy ČNB již tak vysoké, že kromě výnosu se stává důležitým faktorem přílišná koncentrace na jednotlivé třídy aktiv. ČNB se nespecializuje na konkrétní investiční příležitosti, ale naopak se snaží o vybudování diverzifikováného portfolia finančních nástrojů. Vysoká koncentrace je rizikem, a proto uplatňuje centrální banka limity na maximální expozice v jednotlivých segmentech finančního trhu tak, aby se na daném trhu nestala dominantním investorem. Velikost rezerv a potřeba jejich diverzifikace vedly ČNB v roce 2017 k přijetí několika důležitých změn ve správě devizových rezerv.

První změnou je prodloužení investičního horizontu. Delší investiční horizont je obecně spojen s vyšším očekávaným výnosem, nižší likviditou investic a také s vyšším rizikem, které se projevuje ve větších výkyvech krátkodobého výnosu. K tomu, aby rezervy nadále plnily své funkce, bylo nutné je rozdělit na dvě části, tzv. transe, a to likviditní a investiční. Likviditní transe slouží k případné okamžité „mobilizaci" devizových prostředků pro účely provádění měnové politiky, zatímco investiční transe slouží k dlouhodobému investování, a tedy generování výnosu. Pro odhad adekvátní velikosti rezerv v likviditní tranši byla použita metodika Mezinárodního měnového fondu. Do likviditní transe ČNB vložila všechny investice se splatností do jednoho roku v měnách euro a americký dolar. Ostatní investice jsou součástí investiční transe.

Na prodloužení investičního horizontu a rozdělení rezerv na transe navazují další změny, a sice zvýšení úrokového rizika a zavedení nových tříd aktiv. S vyšším úrokovým rizikem se spojen nákup dluhopisů s delší splatností To je dáno pozitivním sklonem výnosové křivky, kdy delší splatnost dluhopisu, a tedy i vyšší úrokové riziko jsou vyváženy vyšším očekávaným výnosem. Pod novými třídami aktiv se skrývají pokryté dluhopisy v EU (covered bonds, CB) a agenturami garantované dluhopisy kryté hypotékami v USA (MBS). Jejich zařazení do investiční transe je důsledkem dvou faktorů. Jednak je ČNB považuje za bezpečné investice a jednak jsou tato aktiva výnosnější. Jejich likvidita, tedy okamžitá zpeněžitelnost, je však nižší než likvidita vládních dluhopisů.

Poslední změnou ve správě devizových rezerv od roku 2017 je zvýšení podílu amerických dolarů. Jelikož intervence i klientské obchody probíhají výlučně v eurech, výrazně se tím snižuje podíl ostatních měn. Americký dolar je přitom považován za nejpoužívanější rezervní měnu, přičemž trh s dolarovými aktivy je zároveň největší a nejlikvidnejší. I přes vyšší volatilitu kurzu USD/EUR, a tedy větší výkyvy v kurzových rozdílech ovlivňující hospodářský výsledek ČNB, je diverzifikace do amerického dolaru a snížení koncentrace na euro z dlouhodobého hlediska potřebnou změnou pro provádění nezávislé měnové politiky. Mezi podpůrné argumenty pro tuto změnu ve správě patří také dosavadní neurčitost naplnění závazku České republiky k přijetí eura a tradičně vyšší nominální úrokové sazby v USA.

Po změnách zavedených v roce 2017 mají devizové rezervy ČNB strukturu uvedenou v grafu 2. Změny by měly zajistit v delším horizontu vyšší výnos. Z toho důvodu je možné, že celkový výnos může krátkodobě vykazovat větší výkyvy oproti tomu, co ukazuje tabulka 1. To je dáno tím, že delší investiční horizont je spojen s vyšší krátkodobou volatilitou cen finančních nástrojů používaných při správě rezerv. Zvláště v období, kdy hlavní centrální banky budou ukončovat režimy měnového uvolňování a kdy dojde ke zvyšování úrokových sazeb, může docházet ke krátkodobým a jednorázovým kapitálovým ztrátám. Tyto ztráty budou postupně kompenzovány vyšším úrokovým výnosem rozloženým v čase.

Graf 2: Struktura devizových rezerv ČNB po změnách přijatých v roce 2017

Posilování měnového kurzu snižuje korunovou hodnotu cizoměnových aktiv v rozvaze ČNB. Proti tomu se nelze nijak bránit. Je však pravděpodobné, že tempo posilování kurzu koruny se v budoucnu výrazně sníží. V takovém případě lze očekávat, že výnosy z devizových rezerv začnou původní účetní ztráty nejen snižovat, ale časem budou generovat kladný hospodářský výsledek. I přes tuto vazbu mezi kurzem koruny a výsledky správy devizových rezerv je důležité zopakovat, že smyslem změn v nastavení struktury devizových rezerv z roku 2017 nebylo hledat způsob, jak snížit kurzové ztráty. Správa devizových rezerv je proto nezávislá jak na aktuálním, tak na předpokládaném vývoji kurzu a na domácích měnových podmínkách.

Shrnutí

Devizové rezervy ČNB plní podobně jako u jiných centrálních bank řadu důležitých funkcí, především slouží podpoře provádění měnové politiky, což od roku 2017 plní likviditní transe. ČNB spravuje devizové rezervy s odbornou péčí. Výsledky správy devizových rezerv pravidelně zveřejňuje ve své Výroční zprávě. Podrobnější údaje jsou uvedeny ve dvou dalších každoročních publikacích o hospodaření ČNB, a to v Roční účetní závěrce a Roční zprávě o výsledku hospodaření. Lze je nalézt na webové stránce ČNB: www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/.