Rozhodování v podmínkách nejistoty

(Euro 21.2.2005 strana 58, rubrika: Analýza)

Měnová politika ČNB

Lednové snížení úrokových sazeb není v rozporu s jejich předchozím zvyšováním

Bankovní rada České národní banky po projednání lednové situační správy snížila dvoutýdenní repo sazbu o 25 bazických bodů. Některými analytiky bylo toto rozhodnutí považováno za překvapující, až "šokující . Soudí, že konzistence rozhodování ČNB byla zpochybněna. Mimo jiné zazněl i argument, že po optimistické a do určité míry proinflační makroekonomické prognóze ČNB v dubnu a zvýšení úrokových sazeb v červnu a srpnu 2004 dokládá poslední snížení dvoutýdenní repo sazby přílišnou rozkolísanost měnové politiky a neschopnost centrální banky transparentně komunikovat jasný směr budoucího vývoje úrokových sazeb.

Posouzení konzistentnosti měnové politiky v čase nemůže ignorovat měnící se ekonomickou realitu, ze které jednotlivé prognózy vycházejí. Změny ve výchozích podmínkách jsou rozhodujícím faktorem, který vysvětluje posun letošní lednové prognózy oproti dubnu loňského roku. Změní-li se prognóza pod vlivem nových informací, je to pro měnovou politiku vodítkem k patřičné reakci. Dokonce platí, že snaha centrální banky neopustit dřívější - a nyní již neodpovídající - hodnocení ekonomického vývoje může být zdrojem rizika pro ekonomickou stabilitu.

Příliš pomalá reakce centrální banky na vnější či vnitřní šoky vytváří riziko, že měnová politika bude na očekávaný ekonomický vývoj reagovat nedostatečně a se zpožděním. Přílišná váhavost proto může podobně jako nad-měrný aktivismus v konečném důsledku výrazně omezit stabilizační roli měnové politiky. Je třeba si rovněž uvědomit, že měnověpolitická rozhodnutí se uskutečňují nejen ve světle publikovaných prognóz, ale také s ohledem na kvantifikované nejistoty. Posouzení nejistot často hraje pro tvůrce měnové politiky stejně důležitou roli jako samotná prognóza.

Dubnové změny. Celkové ekonomické klima a v důsledku toho i výchozí předpoklady prognózy v dubnu minulého roku doznaly oproti současnosti významných změn. Prosincová revize národních účtů snížila meziroční dynamiku ekonomického růstu v roce 2003. V průběhu roku 2004 se poměrně rychle posílil kurz koruny vůči euru a americkému dolaru, což značně překonalo předpoklady ČNB. Z domácích faktorů nelze opomenout výrazně lepší saldo hospodaření veřejných financí, a to nejen vzhledem k původním rozpočtovým záměrům, ale i ve srovnání s realističtějším očekáváním centrální banky. V zahraničí se snížil odhad poptávky v roce 2005 a byly přehodnoceny očekávané úrokové sazby směrem dolů. Souhrn těchto vlivů v dostatečné míře vysvětluje postupný pokles v prognóze inflace a mezery výstupu, a tím pádem i ve výši úrokových sazeb oproti očekáváním z dubna 2004. Vnímání polohy ekonomiky v hospodářském cyklu a prognóza ekonomického růstu jsou vždy podmíněny výchozí základnou a meziroční dynamikou hrubého domácího produktu. Výrazná revize řady HDP v prosinci minulého roku, která zvýšila odhad hladiny hrubého domácího produktu v roce 2003 a vlivem vyšší základny snížila jeho dynamiku v roce 2004, vedla sama o sobě k určitému snížení odhadu růstu ekonomiky v letošním a příštím roce. Významným domácím faktorem, který se podílel na posunu prognózy od dubna 2004, je změna náhledu na působení fiskální politiky v minulém roce. Na základě předběžných výsledků hospodaření státního rozpočtu po vyloučení tvorby rezerv, kterou dovolují nová rozpočtová pravidla, se jeví působení fiskální politiky na rozdíl od dubnových předpokladů jako poměrně restriktivní. Přehodnocení fiskálního poptávkového impulzu má pro samotnou prognózu nezanedbatelný význam. Nižší příspěvek veřejných rozpočtů do celkové poptávky je totiž plně v souladu s odhadem více protiinflačního poptávkového prostředí koncem roku 2004, které s ohledem na setrvačnost ekonomického vývoje přispívá k nižší dynamice ekonomické aktivity i v letech 2005 a 2006.

Zhodnocení koruny.

Dalším faktorem, který přispěl k poklesu inflační prognózy v čase, je zhodnocení kurzu koruny. Graf 1 názorně ukazuje, že jeho průměrná hodnota v posledním čtvrtletí 2004 se pohybuje kolem 31 CZK/EUR, což je téměř o šest procent silnější kurz než začátkem minulého roku. Aktuální hodnota kurzu je pak dokonce blízko k 30 CZK/EUR. Základní scénář prognózy z dubna 2004 sice vycházel z pokračujícího zhodnocení koruny, avšak v nižším rozsahu. Posílení nominálního kurzu působí na ekonomiku protiinflačně přes dovozní ceny, ale zároveň se zhoršuje i saldo zahraničního obchodu, čímž se zpomaluje ekonomické oživení. Ještě větší je posílení domácí měny vůči dolaru, které do značné míry tlumí proinflační vliv zvýšení cen ropy a dalších surovin na světových trzích.

Kromě zpevnění kurzu se od dubna minulého roku neustále snižuje výhled zahraniční ekonomické aktivity a úměrně tomu klesá i předpokládaný vývoj zahraničních úrokových sazeb. Ty v sobě odrážejí kromě negativních růstových implikací vyšších cen ropy především posílení eura vůči dolaru. Snižování výhledu eurosazeb prostřednictvím vyššího úrokového diferenciálu vytváří tlaky na posílení české měny.

Pružnost reakce.

Měnověpolitické rozhodovací procesy jsou ve většině zemí typické svojí značnou setrvačností, kterou reflektují i očekávání finančního sektoru. Centrální banky zpravidla nereagují na vnitřní a vnější šoky okamžitou skokovou změnou úrokových sazeb. Nejdříve se snaží rozpoznat jejich zdroj a posoudit, zda jde o krátkodobé nebo dlouhodobější šoky. Tato strategie měnových autorit je často považována za "rozvážnou a "konzervativní . Jsme toho názoru, že přílišná opatrnost a pomalá reakce na šoky nemusí ve skutečnosti znamenat obezřetnou měnovou politiku. Naopak, v některých případech může váhavá reakce výrazně utlumit stabilizační roli měnové politiky z důvodu pomalého promítání změn úrokových sazeb do ekonomiky

V případě české měnové politiky existují minimálně tři potenciální faktory, které zpomalují reakci měnové politiky na šoky. Tím prvním je samotná podoba reakční funkce v predikčním aparátu ČNB, která předpokládá pozvolnou změnu úrokových sazeb v reakci na nové informace. Tato vlastnost je obvyklá pro naprostou většinu predikčních modelů ve světě, založených na aktivní měnové politice. Způsob, jak bude brán ohled na měnící se vnější předpoklady prognózy, je dalším faktorem, který může dále zvýšit setrvačnost úrokových sazeb. Například při skokovém posílení koruny nebo zvýšení cen ropy během několika dnů budou měsíční nebo čtvrtletní údaje, na kterých jsou většinou prognózy postaveny, zpočátku tímto krátkodobým vývojem ovlivněny pouze mírně. Jedině trvalejší působení těchto změn se může promítnout do prognózy, a tím vyvolat reakci měnové politiky. Rozhodujícím determinantem pružnosti měnové reakce je však samotné vnímání rizik prognózy při aktuálním rozhodování o měnové politice. Je nutné si uvědomit, že inflační prognóza a implikovaná reakce měnové politiky v predikčním aparátu jsou pouze jedním z podkladů pro rozhodování. Vzhledem k tomu, že bankovní rada vždy rozhoduje v podmínkách nejistoty, je zvážení rizik a jejich národohospodářských důsledků podstatné. Toto vnímání je do určité míry subjektivní a není zachyceno v prognóze.

Rizika prognózy.

Podkladem pro měnově-politické rozhodnutí centrální banky není pouze základní scénář prognózy, ale také popis a hodnocení jeho rizik. Prognóza není zpracována jen ve formě hlavního scénáře, ale je doplněna o několik alternativních scénářů odrážejících kvantifikovatelná rizika prognózy. Alternativy jsou především kvantitativním popisem nejistot v prognóze a konkrétně identifikují jejich zdroje a důsledky. Přiřazení určité váhy k jednotlivým alternativám je specifickou součástí rozhodovacího procesu.

V průběhu zpracování lednové prognózy byla identifikována řada nejistot. Rizika týkající se budoucího vývoje veřejných rozpočtů vedla ke zpracování alternativních scénářů, které ukazují důsledky mírně restriktivnější nebo expanzivnější fiskální politiky oproti jejímu neutrálnímu působení v základním scénáři. K běžně prováděným rizikovým scénářům patří také analýza dopadů kurzových rizik. Právě tento rizikový scénář, zachycující vliv rychlejšího posílení kurzu koruny oproti základnímu scénáři, mohl nejvýznamněji posílit vnímání rizik protiinflačním směrem. Silnější kurz by dle této varianty prognózy vedl k dalšímu snížení inflační prognózy a k pomalejšímu uzavírání produkční mezery. S ohledem na stabilizační roli měnové politiky implikovaná trajektorie úrokových sazeb významně klesá oproti základnímu scénáři.

Nedokonalosti nelze vyloučit.

Při posouzení celkových rizik inflační prognózy nemůže měnověpolitická diskuse opomenout aktuální vývoj inflace. Na jedné straně se inflace nachází v pásmu inflačního cíle, na druhé straně k tomu částečně přispěly daňové změny v předchozím roce. Graf 2 zachycuje inflaci očištěnou o vliv daňových úprav, která se nachází pod dolní hranou inflačního cíle. Neboť je vliv daňových změn na CPI pouze přechodný, může být pozorovaný rozdíl mezi CPI a očištěným indexem vnímán jako faktor podporující úvahy o snížení sazeb. Případná proinflační rizika snížení úrokových sazeb jsou méně závažná než protiinflační rizika ponechání sazeb na současné úrovni.

Na základě analýzy změn výchozích předpokladů prognóz a rozložení rizik jsme názoru, že snížení úrokových sazeb v lednu není v rozporu s předchozími pohyby sazeb v opačném směru. Rozhodnutí lze dobře zdůvodnit v použitém predikčním aparátu ČNB na jedné straně silnější hladinou měnového kurzu a více restriktivním působením fiskální politiky, na druhé straně intenzivnějším vnímáním protiinflačních rizik.

Měnověpolitické rozhodování probíhá v podmínkách nejistoty. Nikdy nelze vyloučit nedokonalosti v prognostickém aparátu a zcela mimo kontrolu centrální banky jsou vnější předpoklady prognóz. Jak se ukazuje právě nyní, významná změna předpokladů může pro mnohé vést k překvapivé reakci měnové politiky. Avšak v duchu popsaných argumentů považujeme tuto reakci úrokových sazeb za plně konzistentní.