Eva Zamrazilová (Hospodářské noviny 9.7.2010 strana 10, rubrika Názory)
V předkrizovém období zažívaly vyspělé ekonomiky relativně dlouhé a klidné období nízké inflace a stabilního hospodářského růstu. Toto období prosperity bylo často spojováno s předchozí změnou režimu měnové politiky, koncentrovanou na udržení cenové stability jako hlavního cíle centrálních bank. Řada zemí přešla v devadesátých letech na režim přímého cílování inflace. K tomuto režimu přistoupila od roku 1998 i ČNB. Současně docházelo v centrálním bankovnictví ke změnám v měnověpolitickém rozhodování, kdy vývoj moderních matematickostatistických technik vedl k vytvoření prognostických modelů, které jsou zaměřeny na zdokonalování klíčového prvku cílování inflace – inflační prognózy.
Pro centrální bankéře se tak těžiště rozhodovacího procesu posouvalo k poselství inflační prognózy, čímž se snížila míra diskrece a obecně se zvýšila předvídatelnost jejich rozhodnutí.
Cenové indexy Tyto změny byly založeny na poměrně širokém akademickém konsenzu. O to větší překvapení znamenalo propuknutí finanční a hospodářské krize. Ta postavila před centrální banky nové otázky, na něž bude nutné hledat odpovědi.
V režimu cílování inflace centrální banka cíluje index spotřebitelských cen (CPI), resp. některou z jeho modifikací. Je to tedy část cenové dynamiky odpovídající podílu spotřeby domácností na hrubém domácím produktu příslušné ekonomiky (například v ČR se jedná o přibližně polovinu cen zboží a služeb vytvářejících HDP). Omezení pohledu centrálních bank na CPI ale má svá rizika, protože CPI nezahrnuje ceny aktiv. Jedním z problémů, který se rýsoval na pozadí současné krize, byla bublina na trhu nemovitostí, jejichž ceny v běžné statistické praxi součástí indexu spotřebitelských cen nejsou. Inflace měřená indexem spotřebitelských cen se tedy může pohybovat na úrovni kolem 1,2 nebo 3 %, i když ceny nemovitostí stoupnou o 20 % i více. To, že vývoj cen nemovitostí není do cílované inflace zahrnut, mohlo tedy způsobit, že cílovaný ukazatel inflace se jevil nízký, i když na trhu s nemovitostmi fakticky vznikla bublina.
Pravidla versus diskrece Cílování inflace počítá s tím, že zdražování nemovitostí by se mělo přelévat i do dalších spotřebitelských cen, takže zcela autonomně by se ceny nemovitostí vyvíjet neměly. V úvahu ale může naopak přicházet i tzv. vytěsňující efekt, tedy že růst výdajů spojených s koupí nemovitosti způsobí omezení výdajů za ostatní spotřební zboží a služby. Omezení výdajů se pak může projevovat v protiinflačních tlacích na toto zboží a služby.
Před krizí převládalo pozitivní hodnocení rozvoje modelových technik, které poskytly pro měnověpolitické rozhodování lepší základ než pouhý expertní úsudek centrálních bankéřů. Ovšem žádný model využívaný pro inflační prognózu nemůže dokonale postihnout složité předivo finančních trhů, peněžního vývoje a reálné ekonomiky. Finanční krize v zásadě potvrdila pochyby ohledně toho, zda je těmto faktorům a zejména hlubší měnové analýze skutečně dán při měnověpolitickém rozhodování dostatečný prostor.
Pro centrální banky vzniká nová výzva – modelový rámec pro měnověpolitické rozhodování by měl zahrnovat analýzu vývoje měnových agregátů. Inflace je peněžní jev a měnová politika je primárně o penězích. Centrální bankéři mohou rovněž uvažovat, zda při měnověpolitickém rozhodování opět nezapojit více svůj expertní úsudek a nevyužít ve vyšší míře diskreci oproti současné praxi, jejíž těžiště se přiklánělo k respektování poselství inflačních prognóz. Ačkoli se to dnes jistě nezdá být aktuální, na pozadí dnešních extrémně nízkých úrokových měr se již někde pravděpodobně rodí zárodek nového problému, který se plně odkryje v momentě, kdy to bude čekat opět jen málokdo.
***
Na pozadí dnešních extrémně nízkých úrokových měr se již někde asi rodí zárodek nového problému.