, (Ekonom 27.1.2005 strana 22, rubrika: Politika)
Kam až musí dolar klesnout, aby zlepšil vnější nerovnováhu USA, kdy nastane ťbod obratuŤ na jeho
sestupné dráze, to bude obtížné zjistit, upozorňuje Luděk Niedermayer z České národní banky.
Nevídané, drastické, brutální - těmito přívlastky označují evropští ekonomové oslabování USD,
které se odehrává již dva roky. Důsledky poklesu z 0,9 dolaru za euro na současných 1,35 pociťujeme
i u nás tím, že americká měna klesla na nejnižší úroveň proti koruně v novodobé ekonomické historii
Česka (viz graf 1). Tak výrazná změna hodnoty dolaru přinesla mnohým investorům velké zisky či
ztráty. Také výrobci z Evropy i některých částí Asie jsou nyní na světovém trhu méně
konkurenceschopní, což snižuje podnikové zisky a brzdí růst ekonomiky. Zdá se být nepochopitelné,
že finanční trh s know-how nejlepších světových ekonomů a nejdražšími technologiemi ťnajednouŤ
přehodnotil cenu ťzbožíŤ označovaného USD téměř o polovinu. K této změně navíc došlo v době, která
nepřinesla žádné převratné informace o vývoji hlavních ekonomik.
Dynamika a flexibilta ekonomiky USA. Posledních deset let přineslo odlišný vývoj tří hlavních
světových ekonomik. Zatímco Japonsko se potýká se strukturálními problémy, čelí deflaci a v mnoha
letech vykázalo hospodářský pokles, evropská ekonomika po slibném růstu na počátku nového milénia
upadla do stagnace. Naopak americká ekonomika udržela nejdéle vysoké tempo růstu a nejrychleji
prošla fází zpomalení růstu. Jakkoli je možné rozdíly v ročních tempech růstu hrubého domácího
produktu (HDP) bagatelizovat, několikaleté diference vedou ke značnému rozdílu v bohatství zemí
(viz graf 2). Za poslední dekádu zbohatly USA o téměř 18 % více než Japonsko a o 14 % více než
eurozóna, která téměř polovinu této ťztráty bohatstvíŤ zaznamenala až v poslední době. Tempo růstu
ekonomiky není totožné s bohatstvím jednotlivce - souvisí se schopností země vytvářet pracovní
místa a zajišťovat veřejné služby, ale v širším smyslu s bohatstvím lidí souvisí. Pro Spojené
státy, a tím i jejich měnu, podporoval optimistický obrázek i bližší pohled na makroukazatele.
Ekonomika USA umí efektivně využívat moderní technologie a vytvářet pracovní místa (viz graf 3).
Míra nezaměstnanosti je nízká i přes velkou otevřenost k imigraci a tím rostoucímu počtu uchazečů o
práci. Z tohoto pohledu se Spojené státy nepochybně jeví jako flexibilní ekonomika schopná
dosahovat vysokého růstu. Zřejmě proto to byl právě americký trh, který si jako místo pro umístění
investic vybralo mnoho investorů či firem, čímž přispěli k epizodě velmi silného dolaru kulminující
v roce 2000. Tato logika uvažování upřednostnila růstové perspektivy americké ekonomiky na úkor
zjevných nerovnováh. Tento pohled však netrval dlouho a rostoucí deficit platební bilance, navíc
zhoršený prohlubujícími se schodky státních financí, přinesl rychlý obrat.
Na horské dráze. Hlavní důvody, které vedly k zásadnímu přehodnocení hodnoty USD, nejsou nové
ani překvapivé. Rychlost a razance změny otvírají otázku schopnosti trhu dobře zvážit všechny
informace. Slabým místem ekonomiky USA je její zahraniční bilance, jež souvisí s nízkými úsporami,
silnou domácí poptávkou a jejím značným krytím dovozy. Američané málo spoří a mnoho spotřebovávají.
Tradice ťspotřebyŤ je v americké ekonomice silně zakořeněná a udržení důvěry spotřebitelů v to, že
i do budoucna budou mít dostatek dolarů na konzumně zaměřený životní styl, je jedním z hlavních
cílů tamních politiků. Proto není divu, že na hrozbu zpomalení ekonomického růstu reagovaly USA
značným zvýšením státních výdajů, které v kombinaci s daňovými škrty vedly k vysokým fiskálním
schodkům. Také měnová politika v reakci na zpomalení růstu v roce 2001 agresivně snižovala úrokové
sazby, což vedlo opět k další podpoře spotřeby i investic. Kombinace těchto politik způsobila další
prohloubení deficitu obchodní bilance. Údaje ukazují, že na financování dovozu zboží a služeb
potřebovala loni americká ekonomika 600 miliard USD (viz graf 5). Znamená to, že každý pracovní den
musí zahraniční investoři na finančním trhu zakoupit za více než dvě miliardy USD nových amerických
aktiv (ve formě obligací - nejčastěji americké vlády, úvěrů, akcií či investic do nemovitostí,
podniků a podobně). Zahraniční investice v USA jsou nyní o 2500 miliard USD (zhruba čtvrtina
ročního HDP USA) vyšší než objem aktiv amerických společností a investorů v zahraničí. Slábnoucí
americkou měnou však dolarové investice zahraničních investorů ztrácejí hodnotu. Není proto divu,
že jejich ochota zvyšovat objem investic denominovaných v USD rychle klesá a zájem tato ztrátová
aktiva prodávat roste. Pokles dolaru se proto v minulém období nejen nezastavil, ale dokonce
urychlil. Přitom USA nadále potřebují denně ťsvé dvě miliardy USDŤ ze zahraničí. A dostávají je.
Zdroj těchto peněz se však změnil. Soukromý kapitál nyní ve značné míře nahrazují investice
centrálních bank některých zemí. Objem devizových rezerv Bank of Japan se za posledních 12 měsíců
zvýšil o 220 mld. USD. Rezervy vzrostly i dalším, zejména asijským centrálním bankám, které
převážně nakupují americké vládní cenné papíry (viz graf 6). Jen na grafu uvedené dvě centrální
banky tedy loni svými nákupy pokladničních poukázek americké vlády financovaly zhruba polovinu
schodku běžného účtu USA. Z makroekonomického hlediska tím ekonomice USA poskytly chybějící zdroje
na dovozy zboží. Intervence centrálních bank nejsou motivovány snahou podpořit spotřebu amerických
domácností a firem, ale zájmem zamezit posílení domácí měny vůči USD. V případě Japonska jde o
udržení konkurenceschopnosti japonských firem a u Číny o ochranu pevného směnného kurzu, který jí
zajišťuje velmi dobrou exportní konkurenceschopnost. Dlouhodobý úspěch této strategie nejenže není
zaručen, ale je spíše nepravděpodobný. Krátkodobě se bilance rizik těmto centrálním bankám jeví
nepochybně přesně opačná. Kdyby se svou nynější politikou přestaly, došlo by posílením jejich
domácí měny nejen ke zhoršení vývozů a zpomalení ekonomického růstu, ale zároveň by se znehodnotily
již dříve nakoupené stovky miliard USD.
Světlo na konci tunelu? Fakta svědčí o tom, že pro oslabení dolaru existovaly důvody. Není
však zřejmé, jak významné toto oslabení musí být, aby začalo přinášet potřebnou nápravu vnější
nerovnováhy. Na americké straně musí být součástí této nápravy snížení dovozní náročnosti a
spotřeby a zvýšení úspor. Ostatní země by mohly přispět vzdáním se politiky, která se snaží
administrativně či jinak zajistit ťexportně výhodnýŤ směnný kurz. Slabý dolar může k odstranění
nerovnováhy USA pomoci, ale zcela nezbytná je i restrikce domácí poptávky, nejlépe pomocí
významného zpřísnění fiskální politiky. Ke zvyšování úroků, a tedy k měnové restrikci již delší
dobu dochází. Není pochyb, že prioritou amerických tvůrců politiky bude uskutečnit tento manévr
hladce, bez drastického zpomalení ekonomického růstu. Oslabování dolaru je pro ně nejméně bolestnou
součástí procesu, ale není náhražkou dalších nezbytných opatření. Pro finanční trhy však bude
obtížné ťbod obratuŤ zaznamenat. Problémem bude identifikovat úroveň kurzu, který zajistí trvalé
snižování vnější nerovnováhy americké ekonomiky (po provedení dalších makroopatření). Samotné
oslabení kurzu však v první fázi schodky zahraniční bilance nejprve prohloubí. Také kontury
zpřísnění fiskální politiky nejsou doposud zřejmé.