Vladimír Tomšík (Hospodářské noviny 16. 11. 2016 strana 16, rubrika Podniky a trhy)
Dnes již není pochyb o tom, že centrální banky vedle svého základního cíle v podobě udržování cenové stability musí dbát i o stabilitu finanční. Cíl měnové politiky, tedy dosahování nízké a hlavně stabilní inflace, je tak úzce propojen s cíli v oblasti finanční stability.
Minulost nás opakovaně poučila, že nedostatečná finanční stabilita vede k narušení toho, co se v měnové politice označuje jako transmisní mechanismy. Obzvláště nestabilní bankovní sektor může zcela zablokovat proces vedoucí od úrokových sazeb k poptávce. Za takové situace je pak pro centrální banky velmi nesnadné plnit cíle v oblasti makroekonomické, zejména cenové stabilizace. I proto je nepochybně v zájmu centrálních bank finanční nestabilitě předcházet nebo alespoň oslabovat zdroje jejího "nabourávání".
Zásadní otázkou pro centrální banky je však to, jak měnovou politiku v podobě cílování inflace se zajišťováním finanční stability skloubit. Tato otázka je zcela zásadní obzvláště dnes, kdy řada zemí již delší dobu čelí mimořádně nízkým úrokovým sazbám, podstřelování inflačních cílů a růstu cen některých aktiv.
Připusťme na okamžik, že centrální banka ve snaze předcházet finanční nestabilitě by využívala stejný nástroj, jaký uplatňuje ve své měnové politice, tedy měnověpolitické úrokové sazby. To by však znamenalo, že by centrální banka udržovala výrazně vyšší úrokové sazby, než by jí diktoval rámec cílování inflace.
V některých případech by centrální banka mohla být dokonce nucena své sazby zvyšovat, přestože by v ekonomice nebyly patrné žádné inflační tlaky. Motivací by v tomto případě byla buď snaha předejít vzniku bublin, například na realitním nebo akciovém trhu, nebo tyto bubliny zavčas "propíchnout", pokud by již k nafouknutí cen na těchto trzích z nějakého jiného důvodu došlo.
Do sádry jen ruka, nebo celé tělo?
Nepochybuji o tom, že měnová politika může ke vzniku bublin na trzích aktiv přispět. Jsem však velmi skeptický ohledně schopnosti centrálních bank v malých otevřených ekonomikách vzniku bublin zamezit či s nimi bojovat pouze úrokovou politikou.
Uvažme například, že ceny nemovitostí či akcií rostou v průměru o pět až 10 procent ročně, aniž se podobným tempem zvyšují příjmy domácností a podniků. Zabránilo by růstu cen těchto aktiv, kdyby měnověpolitické úrokové sazby byly řekněme o jeden, dva, či dokonce o tři procentní body vyšší? Pokud by se tyto vyšší sazby proporcionálně promítly do sazeb z úvěrů, což není vůbec jisté, jistě by tempo růstu cen nemovitostí tlumily. Domnívám se ale, že k tomu, aby to případnému vzniku bubliny zabránilo, nebo aby to dokonce již existující bublinu "propíchlo", by musel být nárůst úrokových sazeb citelně vyšší. A to by mělo silně negativní dopad do celé ekonomiky.
Vznik bublin lze totiž málokdy pozorovat napříč všemi aktivy − většinou postihuje pouze určitou oblast trhu. Úrokové sazby jsou pak kvůli svému celoplošnému působení při potlačování těchto dílčích bublin málo účinné. A nejen to: mohou být dokonce i nebezpečné. Je to totéž, jako kdybychom pacientovi se zlomenou rukou zasádrovali úplně celé tělo.
Zcela zásadní problém spočívá také v tom, že by centrální banky ve světle zpomalující, nebo dokonce záporné inflace takovou hladinu úrokových sazeb těžko obhájily. Nízká inflace, která je v současnosti globálním fenoménem, prostě vyžaduje také nízké nominální sazby. Domácnosti a firmy se navíc nerozhodují na základě nominálních, ale reálných sazeb, které jsou očištěné o očekávanou inflaci. I kdyby tedy centrální banka chtěla zachovat neutrální měnovou politiku, a tudíž by nereagovala na prognózovanou odchylku inflace od cíle, musela by s poklesem skutečné inflace své nominální úrokové sazby stejně začít snižovat. V opačném případě by došlo k růstu reálných sazeb, což by mělo negativní dopad na hospodářský růst a zaměstnanost. Vyšší reálné úrokové sazby by totiž zvýšily dluhovou službu domácností a firem a zdražily jim půjčky.
Ignorovat nelze ani skutečnost, že by vyšší nominální úrokové sazby vedly k nárůstu úrokového diferenciálu se zahraničím, a tudíž ke zrychlení přílivu cizího kapitálu. Ten by zase působil ve směru posílení domácí měny, což by jen dále zvýraznilo protiinflační tlaky. V této souvislosti je proto nezbytné připomenout, že mimořádně nízké úrokové sazby a uvolněné měnové podmínky jsou globálním jevem. Aplikují je prakticky všechny klíčové centrální banky, čímž vytvářejí prostředí, které ČNB nemůže ignorovat. Pokud by centrální banka izolovaně zpřísnila nastavení svých měnověpolitických nástrojů, výnosy z aktiv by se mohly zvýšit jen zanedbatelně či vůbec. A pak by se nezvýšily ani úrokové sazby z hypotečních úvěrů či úvěrů nefinančním podnikům. Tím pádem by se nedostavil ani kýžený stabilizační efekt měnové politiky na ceny nemovitostí či dalších aktiv.
Jednoduché řešení neexistuje
Přijměme jako fakt i to, že dosahování finanční stability pomocí úrokových sazeb naráží na zásadní omezení v tom, že je tento nástroj používán k jinému hospodářskopolitickému cíli − k udržování cenové stability. Již první nositel Nobelovy ceny za ekonomii, nizozemský ekonom Jan Tinbergen, před více než šedesáti lety vložil do učebnic hospodářské politiky jednoduchou poučku. Ta zní, že máme-li několik různých hospodářskopolitických cílů, potřebujeme k jejich dosažení alespoň tolik na sobě nezávislých nástrojů, kolik je těchto cílů. Z tohoto důvodu dnes všechny centrální banky používají k dosažení finanční stability namísto svých úrokových sazeb zejména nástroje mikroobezřetnostního a makroobezřetnostního dohledu, jako jsou kapitálové rezervy, omezení finanční páky či regulace poměru úvěru k hodnotě zástavy a příjmů.
Jednoduché a některými kritiky nízkých nominálních úrokových sazeb často doporučované řešení v podobě zvyšování měnověpolitických sazeb sice může nafukování bublin zpomalit, ale zároveň to může výrazně a nevratně poškodit celou ekonomiku. Neexistuje žádný důvod, proč veškerou tíhu stabilizace přesunout na bedra úrokových sazeb. Berme jako fakt, že žádné řešení, včetně navrhovaného jednoduchého růstu úrokových sazeb, nikdy nesmí ignorovat celkový stav domácí ekonomiky a měnověpolitický vývoj v zahraničí.