Pravidla správy devizových rezerv

(Bankovnictví 25.1.2001 strana 26, rubrika: Měnová politika)

V předchozích částech tohoto textu (viz Bankovnictví 11/2000 a 12/2000) bylo vysvětleno postavení devizových rezerv v ČNB, důvody pro jejich existenci a jejich vztah k hospodaření ČNB. Tématem této části bude skutečnost, jak jsou devizové rezervy spravovány.

Správa devizových rezerv, tedy jejich investování na finančních trzích, je nutná proto, aby byla uchována jejich hodnota. Na druhé straně není možné se při provádění investic vyhnout rizikům, která jsou s finančními trhy spojena. Tyto okolnosti jsou zohledněny v dokumentu " Zásady politiky ČNB při správě devizových aktiv a pasiv" , který určuje základní rámec správy devizových rezerv. Tento dokument, schvalováný bankovní radou, určuje obecné zásady správy devizových rezerv, typy finančních instrumentů, do nichž je povoleno devizové rezervy investovat, a obchodů, které je možné provádět. Současně vyjmenovává rizika, jež se usměrňují a měří při správě devizových rezerv. Dále jsou v něm definovány odpovědnosti za správu rezerv a za řízení rizik.

Kritéria správy devizových rezerv

První z obecných kritérií správy devizových rezerv říká, že " při správě devizových aktiv a pasiv, při stanovené likviditě a dodržení stanovených limitů pro přijímaná kreditní a tržní rizika, usiluje ČNB o dosažení maximálního a stabilního výnosu" . Další pak, že " ČNB při správě devizových aktiv a pasiv v maximální možné míře eliminuje rizika plynoucí z kredibility protistrany nebo emitenta instrumentu a z cenových pohybů na finančních trzích" (citace jsou ze zmíněných " Zásad" ). Z toho vyplývá, že nejvyšší prioritou správy devizových rezerv je jejich bezpečnost a likvidita, dále pak to, že nejdůležitějšími riziky, která je třeba řídit, jsou riziko kreditní a tržní. Kromě toho ČNB podstupuje a řeší riziko operační, tedy riziko možné ztráty plynoucí ze selhání systémů, kontrolních procedur nebo neúmyslné lidské chyby. Na základě těchto " Zásad" a jimi delegovaných pravomocí a odpovědností jsou stanovena pravidla a limity pro správu devizových rezerv. Nejvyšším rizikem při správě devizových rezerv je riziko kreditní, tedy riziko možné ztráty plynoucí z bankrotu protistrany. Je pochopitelné, že při investování ekvivalentu 13 miliard USD není možné toto riziko zcela eliminovat. Kreditní riziko je v ČNB řízeno stanovením limitů, které určují maximální povolený objem (tzv. kreditní limit) investic s jednotlivými obchodními partnery a určují emitenty, jejichž cenné papíry mohou být nakoupeny (v současnosti lze investovat pouze do dluhových cenných papírů). ČNB spolupracuje pouze s následujícími skupinami obchodních partnerů nebo emitentů dluhopisů - bankami, investičními bankami, vládami nebo vládními agenturami a nadnárodními organizacemi (typu IBRD, EBRD). S investičními bankami přitom mohou být uzavírány pouze takové obchody, kde se jedná o dodání cenných papírů proti placení (delivery versus payment), nebo kde jsou investované prostředky plně zajištěny cennými papíry (repo operace). ČNB tak nikdy není vystavena přímému kreditnímu riziku těchto obchodních partnerů. Při stanovení limitů pro jednotlivé partnery a emitenty využívá ČNB služby ratingových agentur Fitch (IBCA), Moody's a S&P. Kreditní limity pro banky jsou stanoveny na základě ratingu banky, velikosti jejího kapitálu a aktiv. ČNB obchoduje pouze s bankami, které mají dlouhodobý rating lepší než A- (kromě této podmínky platí ještě další omezení, jejichž úplný výčet by byl nad rámec tohoto článku). Pro emitenty cenných papírů není obvykle stanovován limit na maximální kreditní expozici, ale pouze se rozhoduje, zda je daný emitent pro ČNB přijatelný. To je umožněno tím, že iv tomto případě je vybíráno jen z velmi kvalitních vydavatelů dluhopisů. Pro všechny emitenty (vlády, centrální banky, investiční a komerční banky, agentury garantované vládou) přitom platí, že musí sídlit v zemi, která je členem OECD a jejíž dlouhodobý rating je lepší než AA- (Fitch nebo S&P), případně Aa3 (Moody's). Výjimkou jsou emitenti, kteří jsou považováni za nadnárodní instituce, jako například IBRD, EBRD a EIB. I ti však musí mít nejlepší možné ratingové ohodnocení. Aktuální rozložení investic devizových rezerv mezi jednotlivé typy kreditů je v grafech Ia a Ib (BIS znamená Bank for International Settlements, která je z hlediska kreditu v ČNB chápána jako kredit centrální banky).

Dělení finančních rizik

Tržní riziko, znamenající riziko možné ztráty zdůvodu cenových pohybů na finančních trzích, je rozděleno na kurzové, které se týká pohybu kurzů jednotlivých měn, a na riziko úrokové, jež znamená riziko pohybu cen cenných papírů v důsledku změn úrokových sazeb (k dělení finančních rizik na jednotlivé druhy je možné přistupovat i jiným způsobem, například kreditní riziko obsahuje i"tržní složku" - rozdíl ve výnosu daného cenného papíru proti výnosu domácího vládního papíru v dané měně je velmi závislý na kreditní kvalitě emitenta) . Pro ČNB platí, že tato nezná měnovou strukturu svých možných závazků, stejně jako nezná čas jejich splatnosti, a tedy nelze jednoduše nastavit měnovou strukturu a investiční horizont aktiv. Kurzová rizika z hlediska dosavadního způsobu správy devizových rezerv existují ve dvou podobách. První podobou kurzového rizika je riziko možné ztráty v důsledku posílení české koruny. Jako jeden z nejdůležitějších faktů je nutné si uvědomit, že toto riziko nejenže nelze eliminovat, ale navíc pochází ze samotné definice devizových rezerv jako finančních prostředků držených v cizí měně. Ačkoli je velikost této složky kurzového rizika známá, není jako takové při správě rezerv řízeno (jakákoli snaha o eliminaci tohoto rizika představuje intervenci na kurz účetní (domácí) měny; zde vystupují devizové rezervy jako vedlejší produkt měnové politiky centrální banky) . Pro účely správy devizových rezerv ČNB sleduje také druhou podobu kurzového rizika, kterou je kurzové riziko pocházející z možné odchylky reálné měnové struktury devizových rezerv od tak zvané neutrální strategie (viz dále).

Řízení tržních rizik

Pro řízení tržních rizik ČNB zvolila následující přístup. Prvním krokem je nastavení měnové struktury cizoměnových aktiv tak, aby byla shodná směnovou strukturou cizoměnových pasiv. Zbytek je rozdělen do portfolií, z nichž každé je tvořeno investicemi pouze v rámci jedné měny. V současnosti jsou rezervními měnami USD a EUR, obecně to podle zmíněných " Zásad" mohou být měny států OECD. Při správě těchto portfolií již není povoleno přijímat kurzové riziko. Měnová kompozice devizových rezerv, tedy zastoupení rezervních měn, je nyní stanovena na 68 % EUR a 32 % USD. Při rozhodování o měnovém složení rezerv se vychází zejména z nutnosti uplatnit princip diverzifikace rizik, tedy snahy dosáhnout co nejstabilnějšího výnosu (zde i nadále máme na mysli výnos měřený v rezervních měnách, ne v českých korunách). Kritériem je podíl těchto měn na světových kapitálových trzích (například vglobálním indexu GBI Global, který vede firma JP Morgan a který zahrnuje vládní dluhopisy, je více než 65 % zastoupených emisí vydáno v těchto měnách) . Stejně významným principem je měnová struktura neznámých závazků ČNB, tedy především struktura intervencí. Zde hraje roli povaha domácího devizového trhu, na kte-rém je nejdůležitějším měnovým párem CZK/EUR. Proto musí být zastoupení eura v devizových rezervách vysoké. Měnová struktura je pravidelně vyhodnocována z hlediska podílu investic do jednotlivých měn na celkovém výnosu devizových rezerv a z hlediska budoucího vývoje měn s cílem aktuálně optimalizovat měnovou strukturu pro další období. Pro stanovení strategie investování v jednotlivých portfoliích jsou v ČNB definována referenční portfolia - takzvané benchmarky, jež jsou hlavním nástrojem řízení úrokového rizika. Jsou konstruovány jako indexy, které představují neutrální rozložení investic. Neutrální v tom smyslu, že tato referenční portfolia představují takové rozložení investic devizových rezerv co do měn, úrokových sazeb a kreditů, které je nejoptimálnějším z hlediska účelu držení a způsobu použití devizových rezerv. Součástí definice referenčních portfolií jsou na jedné straně povolené odchylky od této neutrální strategie umožňující reálné investice a na straně druhé další omezení alimity, jež zajišťují zejména dostatečnou likviditu rezerv (například je stanoven minimální objem investic do vládních pokladničních poukázek, které představují nejlikvidnější investice na kapitálovém trhu) . S takto stanovenými referenčními portfolii se v rámci měření rizik srovnávají reálná portfolia. Složení referenčních portfolií je pravidelně revidováno, poslední revize proběhla v případě USD v srpnu roku 1998, v případě EUR v červnu roku 1999. Ipři řízení úrokového rizika je prvním krokem snaha o soulad mezi úrokovými riziky aktiv a pasiv. Zbytek je nastaven tak, aby v každém klouzavém tříměsíčním období byl úrokový výnos z devizových rezerv minimálně nula. Nastavení vychází ze studií historických dat a z chování investic během simulovaných scénářů vývojů úrokových sazeb (z takzvané scénářové analýzy) .

Závěr

Uvedené definice a systém limitů a omezení určují mantinely, v nichž se odehrává vlastní správa devizových rezerv. Stanovení těchto omezení je úkolem specializovaného útvaru banky, odboru řízení rizik, jež je organizačně oddělen od provádění vlastních investic. Investování je úkolem odboru správy devizových rezerv, který se při své činnosti musí pohybovat ve vymezených hranicích. V rámci těchto pravidel usiluje tento útvar o dosažení co nejvyššího relativního ( to znamená ve srovnání sreferenčním portfoliem) výnosu. Výnos ze správy rezerv ukazuje graf II . Ze struktury investování je zřejmé, že výnos přibližně odpovídá vážené kombinaci výnosů rezervních měn s maturitou jeden rok, což je efektivní durace devizových rezerv.

*****
Ing. Jan Schmidt v roce 1989 absolvoval na fakultě jaderné a fyzikálně inženýrské ČVUT Praha, v roce 1991 nastoupil do Státní banky československé jako dealer správy devizových rezerv. V roce 1997 se stal ředitelem odboru řízení rizik a v roce 1998 zvítězil ve veřejném výběrovém řízení na post ředitele sekce řízení rizik a podpory obchodů. Rovněž absolvoval několik stáží u zahraničních komerčních a centrálních bank, v současné době je zodpovědný za definování strategie ČNB při správě devizových rezerv, za měření a řízení finančních rizik při všech obchodech ČNB, za správu zahraničních pasiv ČNB, za vypořádání obchodů ČNB na domácím i zahraničním trhu, za vývoj a podporu informačních systémů používaných pro obchodování ČNB a za státní administraci devizového zákona.

Ing. Karel Bauer v roce 1989 absolvoval na fakultě jaderné a fyzikálně inženýrské ČVUT Praha, v roce 1992 nastoupil do Státní banky československé jako dealer správy devizových rezerv. V roce 1998 se stal ředitelem odboru řízení rizik. Absolvoval několik stáží u zahraničních komerčních a centrálních bank, v současné době je zodpovědný za definování strategie ČNB při správě devizových rezerv, za měření a řízení finančních rizik při všech obchodech ČNB, za správu zahraničních pasiv ČNB a za státní administraci devizového zákona.