Martin Mandel, Vladimír Tomšík (Bankovnictví 30.8.2012 strana 19, rubrika Finance ve světě - Eurozóna)
Podrobná technická znalost nástrojů, jako jsou přímé nákupy a prodeje státních dluhopisů, emisní a stahovací repo operace, devizové intervence, to je současný i historický pohled do skladu s instrumentáriem centrálních bank, patří mezi povinnou výbavu každého centrálního bankéře, ale z pohledu čtenáře je to ta relativně nudnější část měnové politiky. Mnohem zajímavější je historický vývoj názorů na používání zmíněných nástrojů.
Tradiční výklad měnové politiky zpravidla vychází z předpokladu, že centrální banka pracuje v podmínkách dlouhodobého „hladu“ po likviditě a prostřednictvím svých měnově- politických nástrojů dodává likviditu obchodním bankám. Přibližně od 20. let minulého století se vede diskuse, jakým způsobem má být tato likvidita dodávána, jaká má být konkrétní role operací na volném trhu a diskontních nástrojů, tj. různých forem krátkodobých úvěrů centrální banky.
V české odborné ekonomické literatuře byl tento spor poprvé diskutován již mezi K. Englišem, který jednoznačně prosazoval emisní politiku založenou na krátkodobých úvěrech centrální banky, a J. Mackem, který vedle reeskontu a lombardu směnek prosazoval i myšlenku přímých (outright) nákupů státních cenných papírů v rámci operací na volném trhu. Engliš v této diskusi zastával názor, že centrální banky nemají emitovat dlouhodobé investiční peníze prostřednictvím nákupu státních dluhopisů držených do splatnosti. Takto emitované peníze, které nemají bezprostřední návaznost na vyrobený produkt, považoval za inflační.
SPOR O ZÁKLADNÍ MĚNOVÉ PRAVIDLO
Po druhé světové válce získaly zejména v USA a některých dalších vyspělých zemích v měnové politice rozhodující význam operace na volném trhu, a to ve formě outright nákupů (prodejů) státních cenných papírů. S tímto nástrojem se setkáváme ve zbrojním arzenálu keynesovců i monetaristů.
Diskuse mezi keynesovci a monetaristy ohledně využívání operací na volném trhu byla sporem o základní měnové pravidlo. Zatímco keynesovci prosazovali udržování dlouhodobě nízkých úrokových sazeb s cílem podporovat levné financování schodkových veřejných rozpočtů, monetaristé chtěli prosadit fixní protiinflační měnové pravidlo, založené na stabilním růstu měnové báze a peněžní zásoby.
Historie repo operací, jež jsou další formou operací na volném trhu, sahá až do roku 1917, kdy je Federální rezervní systém (Fed) začal využívat při dodávání likvidity členským obchodním bankám. Jejich novodobá renesance a rozmach však nastaly na přelomu 80. a 90. let 20. století. Význam reeskontních a lombardních operací se postupně snižoval. Reeskonty byly nahrazovány emisním repem a lombardní úvěry hrají roli „drahého“ nouzového úvěrování komerčních bank.
Zajímavým tématem jsou centrální banky, které pracují (podobně jako ČNB) v podmínkách tzv. přebytečné likvidity, již stahují pomocí repo operací. Zvýšení repo sazby u emisního repa totiž vede ke zvýšení nákladů obchodních bank, zatímco zvýšení repo sazby u stahovacího repa vede ke zvýšení jejich výnosů. Je tedy otázkou, zda restriktivní měnová politika založená na zvýšení repo sazby působí v podmínkách stahování přebytečné likvidity stejným způsobem jako v podmínkách „hladu“ po likviditě a dodávání likvidity.
KVANTITATIVNÍ UVOLŇOVÁNÍ
Kvantitativní uvolňování je specifická forma měnové politiky, kterou po vzoru Japonska v době finanční a hospodářské krize využívají zejména Fed, Bank of England a Evropská centrální banka. Centrální banky reagují na výrazný růst poptávky po likviditě (rezervách) ze strany obchodních bank a ostatních subjektů na finančním trhu. Jde o měnovou politiku, která pracuje za situace, kdy úrokové sazby centrální banky se blíží k nule. Řeší strukturální nelikviditu v bankovním sektoru, kdy se při zamrznutí mezibankovního trhu odhaluje problém, že řada bank se příliš spoléhala na zdroje získané na mezibankovním trhu.
Politika kvantitativního uvolňování se primárně snaží zabránit přeměně nelikvidity na technickou insolvenci, neboť nelikvidita vede k propadu cen aktiv na finančních trzích. Centrální banky mohou „skrytě“ sledovat i vylepšení ukazatelů solventnosti komerčních bank, pokud od nich nakupují či berou do zástavy nízko bonitní cenné papíry a poskytují jim vysoko bonitní likviditu, která je závazkem centrální banky.
Rovněž tato politika může nabourávat tradiční schémata uvažování a představy o hodnotách některých parametrů a národohospodářských proměnných. Enormní růst měnové báze nevedl doposud v žádné zemi k výraznému zvýšení inflace a řada ekonomů se spíše stále obává deflace. Peněžní multiplikátor pro měnový agregát M1 v USA byl v určitém období dokonce menší než jedna, neboť měnová báze paradoxně převýšila hodnotu tohoto měnového agregátu. Poměr bilančních aktiv ECB k HDP eurozóny vzrostl z původní hodnoty 0,13 do bezprecedentní výše přesahující 0,30 (viz graf).
EMISNÍ POLITIKA ECB A KVANTITATIVNÍHO UVOLŇOVÁNÍ
Nástroje ECB můžeme rozdělit do dvou základních skupin – emisní nástroje umožňující dodávání likvidity bankovnímu sektoru eurozóny a nástroje sloužící ke stažení „přebytečné“ likvidity.
Hlavní refinanční operace (main refinancing operations) je již podle názvu deklarována jako hlavní měnově-politický nástroj eurosystému (resp. ECB), který slouží k dodávání likvidity bankovnímu sektoru. Doba splatnosti operace je jeden týden a operace jsou vyhlašovány jednou týdně. Úroková sazba je hlavní měnově-politickou sazbou eurozóny (k 1. červenci 2012 činila 1 %). Poskytnuté úvěry jsou plně kolateralizovány. Dlouhodobější refinanční operace (long-term refinancing operations) byla původně zamýšlena jako doplňkový nástroj. V současné době však obchodní banky eurozóny uspokojují většinu svých refinančních potřeb právě prostřednictvím těchto operací. Splatnost se může pohybovat od jednoho měsíce až do tří let.
Program nákupu krytých dluhopisů (Covered Bond Purchase Programme, CBPP) vyhlásila Rada guvernérů 7. května (resp. 4. června) 2009. V jeho rámci mohou národní centrální banky eurozóny (NCB) od protistran přímo nakoupit způsobilé kryté dluhopisy podle jim přiděleného podílu. Tuto možnost má případně i ECB. Cílová jmenovitá hodnota nakupovaných krytých dluhopisů byla stanovena na 60 mld. EUR a později navýšena o dalších 40 mld. EUR. Předpokládá se, že cenné papíry budou drženy do splatnosti.
Program nákupu státních dluhopisů (Securities Market Programme, SMP) vyhlásila Rada guvernérů 9. května 2010 vzhledem k výjimečné situaci na finančních trzích. Na základě tohoto „dočasného“ programu mohou NCB (podle svého procentního podílu v klíči pro upisování základního kapitálu) a ECB přímo intervenovat na trzích s veřejnými i soukromými dluhovými cennými papíry v eurozóně. O rozsahu intervencí rozhoduje Rada guvernérů.
V době finanční krize se hlavní refinanční operace se splatností jeden týden postupně stala „vedlejší“ a jejím prostřednictvím je nyní poskytnuto zanedbatelných 43 mld. EUR. Dominantní se stává dlouhodobá refinanční operace. V jejím rámci bylo opět k 1. červenci 2012 poskytnuto 1141,6 mld. EUR, převážně s maximální dobou splatnosti tři roky. Strukturální změna z hlediska splatnosti je umocněna i politikou dříve nepřijatelných outright nákupů cenných papírů. V rámci dvou programů nákupu krytých dluhopisů byly realizovány nákupy za 71,7 mld. EUR s možností celkového objemu 100 mld. EUR. Likvidita dodaná prostřednictvím programu nákupu státních dluhopisů dosáhla 212 mld. EUR.
Tento vývoj je zajímavý zejména v kontextu diskuse, která probíhala mezi K. Englišem a J. Mackem před 80 lety, v době probíhající Velké hospodářské krize. V rámci eurozóny má však zmíněný problém ještě další dva rozměry. Za prvé je to rozměr teritoriální, za druhé problém spojený s kvalitou kolaterálu.
ZMĚNA VE STRUKTUŘE ROZVAHY ESCB
Při srovnání struktury konsolidované rozvahy Evropského systému centrálních bank (ESCB) z doby před finanční krizí se současným stavem je na první pohled patrný nárůst bilanční sumy (viz tabulka). Je též zajímavé, že rozdíl mezi emisními operacemi (refinanční operace a nakoupené státní cenné papíry) a stahovacími operacemi (vkladová facilita a termínované vklady) vzrostl jen mírně. Emitovaná likvidita na straně aktiv se vrací do ESCB na druhé straně bilance jako vklady obchodních bank.
Na první pohled se může zdát, že tento jev je „normální“, neboť hospodářský systém nemůže v krátkém období přirozeně absorbovat takový objem nově dodané likvidity. Skrytá nerovnováha vyplave na povrch až při analýze teritoriální struktury emisních a stahovacích operací. Zatímco emisní úvěrové operace jsou poskytovány „jižním směrem“, vkladové operace uskutečňují obchodní banky z opačné strany eurozóny.
S tímto problémem úzce souvisí i kvalita kolaterálu a nakoupených cenných papírů v rámci operací na volném trhu. Do rozvahy a podrozvahy ESCB se dostávají cenné papíry Řecka, Irska, Portugalska, Španělska, Itálie a Francie, které mají nižší bonitu než likvidita emitovaná ESCB. Kvantitativní uvolňování ze strany ECB nemá tedy pouze likviditní efekt.
Je nesporně i „skrytým“ řešením solventnosti s teritoriálním zaměřením. Není nutné dodávat, že touto cestou dosažené vylepšení solventnosti u jednoho subjektu představuje zhoršení solventnosti u druhého subjektu.
NÁKLADY A ÚČINNOST MĚNOVÉ POLITIKY ECB
Položme si otázku, zda kvalita a struktura položek v konsolidované bilanci ESCB může v budoucnu omezovat ECB při boji s inflací. Tuto otázku diskutují například A. Tornell a F. Westermann (2012) a Ch. Thimann (2012).
Tradiční monetární nástroj v boji s inflací, tj. prodej cenných papírů v rámci operací na volném trhu, může narazit na problém nebonitních cenných papírů, které v současnosti drží ECB, resp. ESCB jako celek. Ne nevýznamný podíl totiž tvoří řecké, irské a portugalské dluhopisy. Přímé prodeje těchto dluhopisů by znamenaly nejen cenovou ztrátu pro ECB, ale zároveň by významně zhoršily situaci při správě veřejného dluhu v příslušných zemích.
Pokud by ECB v budoucnu chtěla začít realizovat restriktivní měnovou politiku prostřednictvím zvýšení sazby povinných minimálních rezerv, která je nyní ve výši 1 %, tak to bude mít své úzké místo na jižní straně eurozóny. Obchodní banky v těchto zemích nemají volnou likviditu nutnou ke splnění vyššího požadavku povinných rezerv. Zvýšení sazeb povinných minimálních rezerv z 1 % na 2 % by vyvolalo dodatečnou poptávku po likviditě ze strany bank v celé eurozóně ve výši asi 100 mld. EUR. Vkladová facilita a termínované vklady jsou tvořeny zejména volnými zdroji německých, nizozemských a lucemburských bank.
Pokud by se ECB rozhodla bojovat s inflací prostřednictvím zvyšování úrokových sazeb, pak negativně ovlivní ziskovost obchodních bank, které si půjčují u ESCB, a naopak zlepší ziskovost bank, které si ukládají u ESCB. To může výrazně omezovat manévrovací prostor ECB při snaze o restriktivní měnovou politiku, neboť z hlediska finanční stability nejvíce ohrožené obchodní banky v jižních zemích eurozóny by byly tlačeny k prohloubení ztráty.
Teoreticky může ECB ponechat úrokové sazby u refinančních operací na současné nízké úrovni a zvyšovat pouze úrokové sazby u vkladové facility a termínovaných vkladů. Obdobně by působily i „levné“ prodeje nově vzniklých vlastních cenných papírů typu poukázek ECB. Pomineme-li možnost arbitrážního chování obchodních bank, tato netradiční restriktivní měnová politika by znamenala pro ECB další ztrátový impuls.
- V současné době se možnost budoucích ztrát ECB (resp. ESCB) diskutuje v souvislosti s pohledávkami a závazky v systému TARGET2, nekvalitním kolaterálem, nákupem státních cenných papírů v rámci programů CBPP a SMP a v neposlední řadě v souvislosti s poskytnutím nezajištěné úvěrové pomoci v rámci Emergency Liquidity Assistance (ELA). Polštář ESCB proti ztrátám (viz tabulka) činí v současné době 485 mld. EUR (kapitál plus účty přecenění). Proti tomu však už dnes stojí aktiva s těžko odhadnutelnou rizikovostí, tj. pohledávka ECB vůči Portugalsku, Itálii, Řecku a Španělsku v systému TARGET2 ve výši přesahující 600 mld. EUR, nakoupené státní cenné papíry Řecka, Irska a Portugalska v hodnotě 212 mld. EUR a úvěrová pomoc v rámci ELA 184 mld. EUR. Ukazuje se, že budoucí možná ztráta ECB, hrozící z nákupu nekvalitních aktiv s potenciálem defaultovat, může mít dopady na fiskální pozici eurozóny jako celku a může tak být dalším významným aspektem při jednáních o její budoucnosti.