Marek Miler (Hospodářské noviny 26. 8. 2019 strana 10, rubrika Panorama)
České hospodářství se nevyhne poklesu poptávky ze zahraničí kvůli zpomalení v evropě, obchodním válkám a možná i chaosu kolem brexitu. podle viceguvernéra čnb tomáše nidetzkého proto není třeba reagovat na inflaci zvyšováním sazeb.
Hospodářství Česka zažívá období konjunktury, mzdy rostou, lidé se nebojí o práci a utrácejí. To pohání vzhůru i ceny. Rychlost inflace je letos na samé hranici toho, co ještě Česká národní banka považuje za přijatelné. Hrozí proto další zvýšení úrokových sazeb, kterými centrální bankéři růst cen mírní. Viceguvernér Tomáš Nidetzký, který je součástí sedmičlenné bankovní rady, jež o sazbách hlasuje, ale naznačuje, že hýbat se sazbami možná nebude třeba. V rozhovoru pro HN říká, že tlaky na růst cen kulminují a příští rok mohou polevit. Ekonomiku zasáhne slábnutí hospodářství u obchodních partnerů v Evropě, hlavně v Německu. „Vidíme riziko, že tomuto vlivu neutečeme a dřív nebo později bude mít na naši ekonomiku dopad,“ vysvětluje viceguvernér.
HN: Inflace je už patnáctý měsíc na samém okraji rozpětí, na jehož střed ČNB svými sazbami cílí. Neznamená to pro vás tak trochu problém s důvěryhodností?
Jeden z důvodů, proč používáme flexibilní cílování, jehož součástí je i toleranční pásmo kolem cílové hodnoty inflace (ČNB usiluje o meziroční inflaci dvě procenta a toleruje jeden procentní bod nad a pod tuto hodnotu, pozn. red.), je, že jsou situace, na které nechceme naší měnovou politikou reagovat. Sem patří změny regulovaných cen, dopady nepřímých daní nebo krátkodobé výkyvy cen potravin či pohonných hmot. Červencová míra inflace 2,9 procenta byla jen o 0,2 procentního bodu vyšší oproti prognóze, což osobně nepovažuji za výraznou odchylku. Když se na ta data podíváte, je patrné, že inflace je silně hnána cenami potravin, projevil se i pomalejší pokles cen pohonných hmot. Právě na tyto položky měnovou politikou nereagujeme. Inflaci však ovlivňují třeba i rostoucí ceny zahraničních zájezdů. A můžeme se bavit o tom, jestli je to tím, že lidé mají více peněz na dražší dovolené, nebo tím, že zákazy pro lety Boeingů 737 Max způsobily nedostatek letadel a zdražily letenky. Mimochodem, došlo i ke zpomalení růstu cen bydlení, které odráží také naše opatření ke zpřísnění trhu hypoték. Inflační tlaky v ekonomice podle našeho názoru kulminují a příští rok bychom se měli postupně vracet k inflačnímu cíli – ke dvěma procentům.
HN: Červencová data tedy nezavdávají důvod k nějaké akci proti inflaci?
Před očima se nám odehrávají dva ekonomické příběhy. Jeden se týká Česka, kde rostou platy a mzdy a ekonomiku podporuje silná domácí poptávka. Tlaky na zvýšení mezd by do budoucna měly zvolnit na růst kolem pěti procent. Druhý příběh je v zahraničí, tam vidíme spíš faktory proti inflaci. Jde o zpomalování růstu ekonomik, hlavně u Německa – našeho nejvýznamnějšího obchodního partnera. Zde je zřejmé riziko, že tomuto vlivu neutečeme a dřív nebo později bude mít dopad na naši ekonomiku. Protože se tyto dva příběhy vzájemně kompenzují, rozhodli jsme se na našem posledním měnovém zasedání 1. srpna neudělat žádný krok v oblasti úrokových sazeb.
HN: Jak české hospodářství ovlivní brexit?
Dopady na domácí ekonomiku budou dva. Jeden bude přímý – na náš export do Velké Británie. Pro Česko je tato země pátým nejvýznamnějším exportním trhem, ročně jde asi o 200 miliard korun a o dovozy asi za 85 miliard. 70 procent našeho vývozu do Británie jsou stroje a zařízení. Nemyslíme si, že by přímý dopad na naše exporty byl výrazný, ale samozřejmě by to zasáhlo zejména vývozce strojů a zařízení. Na druhou stranu, o brexitu se ví už od roku 2016, takže předpokládám, že se na to společnosti připravují. Daleko větší dopad by mohl být nepřímý, tedy přes firmy v zahraničí, třeba německé, které do Británie vyvážejí a naši dodavatelé pro ně vyrábějí komponenty. Ten dopad se velmi těžko odhaduje také kvůli nejasným či měnícím se parametrům případné dohody o vystoupení. Když se předpokládal brexit letos v březnu, počítali jsme negativní dopad do tuzemského HDP v prvním roce jeden procentní bod a ve druhém polovinu procentního bodu.
HN: Dopady tvrdého brexitu, který by mohl nastat v říjnu, by tedy byly větší?
Nemyslím si, že by byly výrazně větší. Nejen pro nás je ale tvrdý brexit významná nejistota, něco, co se těžko vypočítává. Už dnes má tato nejistota výrazný dopad na poptávku ze strany Velké Británie a zvyšuje to napětí v obchodních vztazích. Neřízený odchod se v další fázi projeví chaosem a ve třetí fázi by se situace měla uklidňovat. Proto předpokládáme, že v prvním roce bude mít brexit zhruba dvojnásobný dopad než v tom roce následujícím. Že tvrdý brexit na nějakou dobu omezí obchod, je ale určitě pravda.
HN: Brexit by tedy působil spíš proti inflaci?
V našem scénáři jsme brali v úvahu dva efekty, které vlastně jdou proti sobě. Protiinflačním efektem by bylo omezení vývozu, hlavně přes naše obchodní partnery v eurozóně. Pak jsme ale také počítali s efektem ve prospěch inflace, protože je otázka, zda by kvůli všem zmíněným nejistotám nedošlo k oslabení koruny. Právě to a zvýšení zahraničních cen by mělo dopad na dovozní ceny a importovanou inflaci. Nedokážu si zatím představit ekonomický příběh, proč by tomu mělo být opačně, proč by koruna měla kvůli brexitu posilovat.
HN: Finanční trhy vidí šanci tvrdého brexitu zatím asi na 40 procent. Kdyby se ale zvýšila pravděpodobnost, že opravdu nastane, mohlo by to ČNB přimět k jakémusi preventivnímu snížení sazeb? K preventivní reakci na nadcházející šok?
Pokud by to mělo být jen kvůli brexitu, který by pak odezněl, tak za sebe říkám, že asi ne. Velký chaos, který by tvrdý brexit přinesl, by později či dříve odezněl. Myslím si, že to Britové nakonec zvládnou a zmatek by netrval dlouho – odezněl by dříve, než je horizont naší měnové politiky (pokud ČNB například změní sazby, trvá asi 12 až 18 měsíců, než se změna plně přenese do ekonomiky, pozn. red.). Máme výhodu kurzu, který sehrává roli určitého přirozeného stabilizátoru. Uvolnění měnové politiky by se odehrálo spíše prostřednictvím kurzu než přes úrokové sazby.
HN: Jaký je váš pohled na růst mezd? Původně ČNB čekala, že zvolní, ale zatím to tak nevypadá a setrvačnost bude možná větší.
V naší prognóze očekáváme růst mezd v letošním roce ještě kolem sedmi procent v porovnání s minulým rokem, od příštího roku by pak tempo mělo zvolnit na již zmíněných pět procent. Ohledně tohoto tématu jsme vždy měli v bankovní radě velkou debatu. Já osobně v oblasti růstu mezd zastávám motorkářské pravidlo, že není umění motorku rozjet, ale zastavit. Můj bývalý kolega Mojmír Hampl dokonce říkával, že mzdy se zastaví, až když narazí do zdi.
HN: Co tedy růst mezd zbrzdí?
Může to být zpomalení ekonomiky. Nutno ale říci, že i nárůst kolem pěti procent je stále velice slušný, když vezmete v úvahu, že značná část Evropy se potýká s velmi nízkým zvyšováním mezd nebo stagnací. Starosti mi ale dělá snížení růstu investic – nejenom v případě státu, ale i u firem. Bylo by nepříjemné, kdyby se v naší ekonomice kvůli mzdovým požadavkům rezignovalo na investice. Firmy jsou pod velkým tlakem, že z hlediska dnešních zisků si růst mezd mohou dovolit. Když ale vidím, že se investice omezují, upozorňuji, že ještě nikdo se k prosperitě neprospořil. Bylo by jistě brzdou rozvoje ekonomiky, kdyby firmy i stát rezignovaly na investice právě proto, že musí přidávat zaměstnancům.
HN: Tato výtka směřuje i k bankám?
Ano. Bankám k současné vysoké ziskovosti hodně přispívá i to, že si u nás ukládají peníze za dvoutýdenní repo sazbu s úrokem dvě procenta a nedělí se o ni se svými spořícími klienty. Mají výhodu oproti jiným bankám v Evropě, které tento způsob výnosu nemají. A mám obavu, aby si na to nezvykly, aby nerezignovaly na tradiční firemní financování. Banky jsou dnes úplně posedlé hypotékami. Nejsem si ale úplně jistý tím, že ještě vůbec umějí půjčovat i firmám.
HN: Vaše nejčerstvější prognóza vývoje české ekonomiky předjímá jedno zvýšení sazeb letos, ale příští rok možná už dvě snížení. Hlavně zahraniční analytici si to vyložili jako obrat – ČNB dosud jen zvyšovala. Kdyby koruna kvůli snižování sazeb zůstala slabší, působila by víc ve prospěch inflace a ve prospěch vyšších sazeb. Jak to tedy číst?
Prognóza je určitá mapa, kterou bankovní rada drží v ruce, ale o nastavení sazeb se pak rozhoduje na základě širší diskuse a názoru každého člena bankovní rady. Prognóza není žádný autopilot. Mechanicky vzato to vychází tak, jak jste to popsal: nejdřív se sazbami nahoru kvůli vyšším proinflačním tlakům z domácí ekonomiky a potom v reakci na zahraniční vlivy dvě snížení v příštím roce. Za sebe vidím spíš stabilitu úrokových sazeb na příští rok. Takové bylo i vyznění zápisu ze srpnového zasedání bankovní rady.
HN: A letos byste pro zvýšení sazeb hlasoval?
Opět za sebe: letos zvýšit a příští rok zase snížit, to si pak s ohledem na délku přenosu měnové politiky říkám – proč to dělat? Měnová politika by asi měla být stabilnější. Další argument je, že pořád máme ony dva pedály, vedle našich sazeb ještě kurz koruny. Myslím si, že dnes koruna hraje roli stabilizátoru naší ekonomiky. V jejím současném mírném oslabení se odráží i uvolnění měnových podmínek v zahraničí.
HN: Klíčová sazba ČNB by tedy mohla zůstat beze změny po celý příští rok. A co v roce 2021?
Nemyslím si, že bych dnes uměl říci, co bude za rok a půl. Na té cestě máme třeba brexit, který může se vším významně zahýbat, stejně jako obchodní války. To jsou velké externí nejistoty.
HN: Myslíte si, že téma obchodní války mezi USA a Čínou opadne?
Po své nedávné cestě do Číny jsem si myslel, že se obě strany dohodnou. Pak ale prezident Trump z dohody vyskočil. Uvědomil jsem si, že to nemá ryze ekonomický rozměr. Pouze v tom smyslu, že Donald Trump má pravdu, když říká, že Čína měla hodně dlouho prospěch z předchozí situace, a asi je v pořádku, že toto téma otevřel. Možná že i Čína si uvědomila neudržitelnost svých obchodních podmínek. Téma obchodu se přesunulo do politické roviny a americký prezident ho chce mít neustále otevřené, protože na něj tím pádem míří reflektory, vede se o tom diskuse. Kdyby se tohle téma uzavřelo, bylo by to ještě příliš daleko před prezidentskými volbami. Donald Trump ho natahuje v čase, proto to má nepředvídatelný vývoj a působí nepříjemně na finanční trhy i světový obchod.
HN: Aktuální prognóza ČNB obsahuje i výhled koruny, může ale česká měna vůbec za dané situace posilovat?
Může posilovat modelově, to znamená, že předpokládáme, že pracuje úrokový diferenciál (rozdíl mezi vyššími korunovými a eurovými sazbami korunu zatraktivňuje, pozn. red.), domácí ekonomika roste. Základní faktory jsou pro posilování koruny v pořádku. Ukazuje se ale, že kurz koruny je víceméně stabilní, a podle mě si našel v současné době určitou rovnovážnou polohu. Je tu také řada externích vlivů na měny všech rozvíjejících se trhů a je otázka, zda koruna, která do nich spadá, může v takovém prostředí posilovat. Když se podívám na náladu finančních trhů, mám tam velký otazník. To prognóza neumí zachytit.
HN: Takže kurz 25 Kč za euro na začátku příštího roku, jak je v prognóze, se nedá reálně očekávat?
Jak už jsem řekl, je to jen modelová věc. Myslím si, že do kurzu se bude promítat nálada proti měnám rozvíjejících se trhů. Koruna bude fungovat spíš jako stabilizátor sazeb a bude napomáhat uvolňování měnových podmínek. Podotýkám, že jsme jedna z mála centrálních bank, která zveřejňuje očekávání vývoje kurzu. Běžně to centrální banky nedělají, protože je to těžko předvídatelná položka. Jednou z našich hodnot je ale transparentnost a v minulosti to pomáhalo analytikům a trhu obecně předvídat naše kroky. Mohli si dopočítat, že když koruna neposílí o tolik a tolik, budeme zvyšovat sazby.
HN: Tento model dopočítávání už ale moc nefunguje.
Nefunguje tolik. Zároveň je ve hře řada jiných faktorů a taky se dostáváme do jiné fáze cyklu. S ohledem na nejistoty nevidím pro tak rychlé posilování, tedy 25 korun za euro na začátku příštího roku, silný příběh. Že koruna půjde směrem dlouhodobého posilování, je ale jasné. Nová prognóza je pořád optimistická a předpokládá kurz silnější, než si s ohledem na dnešní prostředí a náladu osobně myslím, že bude.
HN: Premiér Babiš připravuje s bankami speciální fond, kterým je chce zapojit do financování některých státních projektů. Jak se na to dívá ČNB?
Nejprve chci říci, že respektujeme, že nám nikdo nemluví do měnové politiky, a stejným způsobem my nemluvíme vládě do jejích úkolů a projektů. Mě například vůbec neruší Národní investiční plán. Je správně, že je to plán na delší období. Samozřejmě je pro něj třeba vytvořit zdroje. Nápad zdanit bankovní sektor, protože si někdo myslí, že jsou v něm vysoké zisky, jsme nepovažovali z několika důvodů za úplně šťastný. Jednak jsou vysoké zisky bank dány mimořádně dobrým hospodářským prostředím – lidé mají práci, berou si úvěry a ty splácejí, takže banky nemusí vytvářet příliš velké rezervy a opravné položky. Sektorovou daní bychom také vyslali signál, že zdanění čeká kohokoli, kdo bude mít vysoké zisky. Firmy pak přirozeně budou zisky a daně ještě více optimalizovat.
HN: A speciální fond?
Banky velice chytře přišly s myšlenkou fondu, protože vědí, že je to lepší varianta než bankovní daň. Na druhé straně tam mám velkou řadu otazníků. Když se něco tváří jako investiční fond, měla by tam být nějaká návratnost. Bude-li představa, že tomu dá ČNB licenci a bude na tento fond dohlížet, pak se budeme muset ptát i na toto. Budeme k tomu mít řadu řekněme „přízemních“ dotazů. Když banky dají peníze do fondu, jak to zaúčtují? Budou to mít v aktivech jako investici? Jaká bude strategie fondu a jeho výnosnost? Bude z fondu možnost vystoupit a za jakých podmínek? Po praktické stránce je hodně věcí, které bude třeba vyjasnit. Je otázka, zda banky nehrají o čas, protože ďábel je ukrytý právě v těchto detailech. Pokud ale půjde o nějaký speciální investiční nástroj, pak to nelze zařadit mezi standardní fondové investování.
HN: Jak je ČNB daleko s přípravami na zapojení čínské měny renminbi mezi rezervní měny?
Máme už vybraného agenta, přes kterého budeme operace s renminbi dělat. Pořád jsme ale ve fázi příprav administrativy a organizace celého procesu. Dalším milníkem je oficiální žádost na čínskou centrální banku. Někdy koncem roku bychom mohli udělat první transakci. Půjde zatím opravdu jen o testovací portfolio, způsob, jak investice v rámci našich devizových rezerv dále rozprostřít. Je to nové teritorium, jiná jurisdikce, než jsou Evropa nebo USA. Výnos je ale i při zohlednění všech dalších parametrů vyšší a renminbi je dnes standardní součástí investic řady centrálních bank.
HN: V Česku má ale takové rozhodnutí politický nádech.
Citlivost vůči Číně tady jistě je až nezdravě velká, když už někteří kritizovali i Jaromíra Jágra za jeho cestu tam. My se na to ale díváme ekonomicky – porovnáváme výnosy, riziko a likviditu s jinými aktivy a regiony. Z tohoto pohledu Čína vychází dobře. Určitě v této oblasti nejsme žádní průkopníci. I okolní centrální banky – švýcarská, rakouská a slovenská – mají renminbi v devizových rezervách. Z naší strany tam není žádný politický podtext.