Marek Miler (Hospodářské noviny 26. 1. 2017 strana 10, rubrika Panorama)
Za dvanáct let v nejužším vedení České národní banky (ČNB) přispěl Pavel Řežábek například k tomu, že má česká měna lepší ochranu proti padělání a poměr mincí a bankovek je optimální. Řežábek ve funkci také zažil pád několika družstevních záložen a zasazoval se o zlepšení způsobu, jakým je jejich byznys regulován.
Příští měsíc mu končí druhé funkčních období v bankovní radě ČNB. Z instituce odchází těsně před tím, než banka učiní jedno z nejzásadnějších rozhodnutí ve své historii. Centrální bankéři se budou muset shodnout na tom, kdy a jak ukončit devizové intervence, kterými už více než tři roky udržují slabou korunu. Podle Řežábka bylo toto mimořádné opatření chybou a bude z něho těžké vystoupit. I rychlý růst eur v rezervách banky, který je důsledkem oslabování koruny, může podle něj v budoucnosti přinést rizika. „Jestliže vyvoláváme takové nerovnováhy, tak potenciálně vypouštíme džina z lahve, což není dobře,“ říká Řežábek v rozhovoru pro HN.
* HN: Do vaší kompetence v současnosti patří i správa portfolia ČNB. To se dotýká problému, jak hospodařit s rostoucími zásobami eur v rezervách banky. Jaká je v současnosti strategie ČNB v této oblasti?
O strategii toho mnoho říkat nemohu. To proto, že jsme výrazní hráči, a čím více eur na trhu skoupíme, tím větším hráčem jsme. Máme pevně stanoveno, kolik procentuálně můžeme investovat v jakých měnách, kolik do akcií, kolik do dluhopisů. Velikost devizových rezerv vůči naší ekonomice nás staví na jedno z čelných míst na světě a z toho pak vznikají problémy spojené s tím, jak s těmito prostředky dál nakládat. Devizové rezervy mají sloužit k ošetření potenciálního rizika, a tím pádem můžeme investovat jen v oblastech, které by neměly velké riziko přinášet a kde je možnost relativně rychlého zlikvidnění těchto investic. Již dříve jsem navrhoval rozdělit devizové rezervy na část, která bude určena na ošetření rizika, a na část pro dlouhodobější investice. Tuto myšlenku se mi ale nepodařilo prosadit, stejně jako návrhy na nákup zlata. Možná se to téma znovu vrátí na stůl. Před zavedením kurzového závazku, který drží korunu na hranici 27 korun za euro, jsme odprodávali devizové rezervy, protože jich bylo velmi mnoho. Od té doby jsme ovšem nakumulovali další obrovské objemy. To je věc, která tady zůstane a se kterou se bude bankovní rada muset vypořádávat.
* HN: ČNB se podařilo splnit inflační cíl téměř o půl roku dřív, než se původně předpokládalo. Je udržení tohoto cíle po delší dobu reálné? Kde jsou největší rizika?
Česko je malá otevřená ekonomika a myslet si, že my budeme jediný ostrůvek, kde bude inflace dvě procenta, bez ohledu na to, co se děje u našich největších obchodních partnerů v Evropě, je sice možné z pohledu nezávislé centrální banky, ale z pohledu reality již může být složitější něco takového splnit. Já na to občas reaguji protiotázkou: A myslíte si, že inflace v eurozóně bude dvě procenta, nebo ne? Všichni se bavíme jen o tom, co děláme tady na našem písečku, a méně vnímáme, co se děje okolo nás.
* HN: Zpochybňujete tedy samotné inflační cílování? Je dvouprocentní cíl vůbec v současnosti relevantní?
Ukázalo se, že to je pro nastavení měnové politiky asi nejrozumnější varianta. Zatím nikdo s ničím lepším nepřišel. Takže říkám, ano, naším záměrem je držet inflaci co nejblíže ke dvěma procentům, budeme pro to činit patřičné kroky. Ale je otázka, kde je hranice tohoto přístupu. Každý má jinou citlivost. Já se domnívám, že dlouhodobě byla inflace nad touto hranicí, a byly důvody dělat výjimky – pro nákladové šoky a podobně. Když pak inflace je delší dobu pod touto hranicí, tak najednou z toho máme velké obavy a bojíme se deflační spirály. Když jsme dělali výjimky při vyšší inflaci, měli jsme mít odvahu vidět výjimky i na opačné straně a prostě si to vysedět. Kurzový závazek nebo záporné sazby podle mého soudu vyvolávají zbytečné pokřivení trhu, které by do něj centrální banka neměla vnášet.
* HN: Říkáte tedy, že hrozba deflace v roce 2014 nebyl zase takový problém a reakce ČNB na tuto situaci byla neadekvátní?
Já už jsem říkal v minulosti, že tehdejší obava z deflační spirály byla nemístná. Je například zajímavé, že jsme stanovili kurzový závazek a automobilky dovážející do Česka zlevnily. Je prostě otázka, jak reálná ekonomika reaguje. Nemůžeme si zkrátka myslet, že centrální banka bude sama schopna vytvořit nový ekonomický cyklus. Ten musí vytvářet ekonomické subjekty, spotřebitelé, nikoliv autorita, která řekne: teď začněte utrácet. Před krizí se apelovalo na lidi, aby si šetřili na důchody. Pak přišla krize a centrální banky naopak potřebovaly, aby spotřebitelé začali kvůli nárůstu inflace masivně utrácet. Ale tak lidé nemohou fungovat. V době, kdy reálné platy stagnovaly, říkat lidem, aby utráceli, považuji za poněkud nemístné. Také je fakt, že data za reálnou ekonomiku se v průběhu času revidují a zpřesňují. Pokud bychom v době rozhodování o přijetí kurzového závazku například měli k dispozici skutečná čísla o spotřebě domácností, možná by dopadlo vše jinak.
* HN: Ptám se znovu: Byla reakce centrální banky na tu situaci nepřiměřená?
Já jsem byl i proti tomu, aby se úrokové sazby v roce 2012 dostaly až na nulu. Říci, že cena peněz je nulová, je strašně nebezpečné. Pokud by to mělo trvat delší dobu, samo o sobě to vnáší rizika do jiných částí ekonomiky. Jestliže mají penzijní společnosti zajistit svým klientům navýšení jejich vkladů, kde na to mají v takové situaci vydělat? Pak tyto instituce nepřímo nutíte, aby se pustily do rizikovějších investic. Dnes jsou dlouhodobé sazby ještě níž než v roce 2012 a tváříme se, že všechno funguje. Ale tak to bude jen do další krize, která může být potenciálně ještě větší než ta, kterou jsme zažili po roce 2008.
* HN: Nevnímal jste tedy riziko dlouhodobě klesajících cen?
Riziko deflační spirály jsem absolutně nevnímal, protože dochází k takové modernizaci výrobků, že si neumím představit, že by spotřebitel přestal nakupovat. Když vyjde nová řada iPadů za vyšší cenu, nikdo nečeká na to, až bude tento výrobek stát za pár měsíců o třetinu méně. Lidé na novinky často stojí fronty, spí před prodejnami a chtějí si je koupit jako první. Když se mi doma rozbije lednička, taky nebudu čekat, jestli si ji v budoucnu náhodou nebudu moct koupit levněji. Už teď si mohu vybrat z levnějších nebo dražších modelů. To bylo kdysi předmětem ekonomických teorií, když ještě škála výrobců a výrobků nebyla až tak veliká. Ale v takové době už nežijeme.
* HN: Znamená to, že jste v listopadu 2013 nehlasoval pro zavedení kurzového režimu?
Nemohu říkat, jak hlasovala bankovní rada, ale za sebe říkám, že jsem pro toto opatření nikdy nebyl. A ani následně jsem nebyl pro pokračování tohoto režimu. Pro mě byl problém dvojí: první, zda je vůbec důvod do tohoto režimu vstoupit. A druhý: co s tím dál. Jak z toho teď vystoupit? My jsme zafixovali jednu stranu pohybu kurzu a to je podle mě administrativní zásah, který nemá až tak velké opodstatnění.
* HN: Pomohla slabá koruna k ekonomickému oživení?
Přenos kurzu do ekonomiky je mnohem rychlejší než u úrokových sazeb. Pak se bavíme o tom, že za půl, tři čtvrtě roku jsme měli mít jasný výsledek. Ten výsledek se však nedostavil. Drtivá většina firem, které dělaly zahraniční obchod, měla zajištěný kurz, někdy i na dva roky. To byl důvod, proč se zvedla vlna kritiky, že reálné ekonomice to nepomůže. Mimo to export fungoval dobře i před spuštěním režimu kurzového závazku. Proč pomáhat tomu silnému? Importéři a spotřebitelská poptávka na to spíše doplatili. Navíc jsme se nacházeli ve zvláštním období, kdy rozpočtová politika nepomáhala překonat krizi, a ČNB tak de facto přetlačovala nejen trh, ale i tuto politiku. Vždy je lepší, když obě hospodářské politiky reagují proti ekonomickému cyklu, což má na ekonomiku silnější efekt a přináší to relativně nižší náklady. Můj názor byl, že by bývalo bylo vhodnější diskutovat, jak bychom měli v České republice v rámci hospodářské politiky působit, než přistoupit k použití nějakého dalšího nástroje.
* HN: Vy jste se vůči intervenčnímu režimu vyjadřoval kriticky už v minulosti. Tvrdil jste, že banka tím nastavila netržní systém, který vytváří pokřivení trhů.
Můj názor je, že odejít z takto uměle nastaveného režimu nemusí být jednoduché. Ukončit kurzový závazek s mezikroky také není řešení – to by byl jen návod pro spekulanty. Pokud bychom navíc dál pokračovali v nákupu a prodeji měn, znamenalo by to, že vlastně intervenční režim neopouštíme; jen nesdělujeme nově stanovenou hladinu kurzu a hlídáme, aby posílení měny nebylo příliš velké.
* HN: V čem konkrétně vy vidíte riziko „vystoupení“?
Může dojít k relativně výrazným výkyvům kurzu. Jak se zachovají hráči, kteří spekulují na vývoj kurzu české koruny? Já tyto informace nemám.
* HN: Ale centrální bankéři zatím vždy řekli, že banka má dost munice na to, aby ty případné výkyvy vyhlazovala.
Ano, ČNB může teoreticky intervenovat donekonečna, ale i investoři si mohou počkat déle, protože investovali do vládních dluhopisů. To přispívá k nafukování bubliny na trhu dluhopisů, jejíž korekce nemusí být bezbolestná. Kdy tedy intervence úplně skončí? Reálná ekonomika trpí zejména tím, že ztrácí přirozené vodítko budoucího vývoje kurzu. Jakmile říkáte trhu, že to budete udržovat, tak dáváte zase příležitost dalším spekulativním investicím v korunách, což celý proces neúměrně prodlužuje a vede k obrovským nákladům.
* HN: A pak je tu filozofická otázka: Vy osobně cítíte, že nárůst devizových rezerv má nějakou mez, za kterou by se už nemělo jít dále?
Pro mě není limitující nějaké konkrétní číslo, ale ten výrazný nárůst. Vše, co vybočí z přirozeného vývoje, je vždy potenciálním rizikem. Je potom i problém, kam rezervy investovat. Je krásné říkat, že jich můžeme mít nekonečně mnoho, ale to pak budeme, když to přeženu, kupovat dluhopisy Bangladéše? Čím více se tyto transakce dělají ve světě, tím větší tlak je vytvářen na některé státy, protože jsou považovány za bezpečný přístav, kam všichni investují. To se stalo Švýcarům. Nakonec s tím museli něco udělat a mají s tím i nadále problémy. Velké a rychlé přelivy kapitálu vyvolávají velké nerovnováhy. Jestliže vyvoláváme takové nerovnováhy, tak můžeme vypustit „ džina z lahve“, což není dobře.
* HN: Když se dívám na razantní nárůst devizových rezerv jen na začátku ledna, tak si kladu otázku, zda by pro ČNB nebylo lepší trh překvapit a vystoupit z toho kurzového závazku dříve, třeba už v únoru. Banka ale dala firmám závazek, že v prvním čtvrtletí ještě korunu neuvolní… Vy byste pro rychlejší ukončení hlasoval, když vidíte, co se teď děje na trhu?
Za kolegy nechci mluvit. Znovu říkám, že považuji za chybu, že jsme do toho vstoupili a že jsme v tom dlouhodobě pokračovali. Ale to, co říkáte, ČNB vlastně nemůže udělat. Osobně je pro mě nepředstavitelné, když se sliby neplní.
* HN: ČNB by chtěla v roce 2019, kdy si budeme připomínat sté výročí vzniku československé měny, do Prahy pozvat Jacoba Frenkela, někdejšího guvernéra izraelské centrální banky a současného předsedu JPMorgan Chase. Ten je také kritikem kurzových závazků…
Jacob Frenkel nikdy nekritizuje, on jen říká svůj názor a umí ho říci velmi dobře. Když jsme se spolu bavili loni o tom, proč jsme toto opatření zavedli, tak na konci prohlásil, že je to hezké, že jsme to udělali, ale když se ptal na hodnocení těch, kteří touto zkušeností už prošli, tak odpověď vždy byla: už bychom to nikdy nechtěli opakovat. Tím dal najevo, že vstoupit do tohoto režimu sice je relativně jednoduché, ale hodnotit zpětně výhody a dopady je mnohem složitější.