Vladimír Tomšík, viceguvernér ČNB, Martin Mandel, VŠE Praha (Bankovnictví, 30.3.2012, str. 19, rubrika Finance ve světě - eurozóna)
Ukazuje se, ze Německo v bankovním vypořádacím systému TARGET2 plně financuje země jižní osy eurozóny. Je to udržitelné?
A jaké to může mít dopady?
Za nový příspěvek do debaty o nerovnováze eurozóny lze považovat skutečnost, na kterou v loňském roce poukázal Hans-Werner Sinn, ředitel mnichovského Ifo Institutu pro ekonomický výzkum, ve studii „Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility“ (Sinn, Hans-Werner, and Wollmershäuser, Timo: Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility. NBER Working Paper No. 17626, November 2011). Problém souvisí s kumulováním vysokých clearingových zůstatků národních centrálních bank v mezibankovním zúčtovacím systému zemí Evropské měnové unie s názvem TARGET, resp. TARGET2.
Okrajová záležitost, nebo velký problém do budoucna?
Tento systém, který slouží k zúčtování operací vyplývajících jak z mezinárodního platebního styku, tak i z realizace měnové politiky Evropské centrální banky, zaznamenává výsledné věřitelské či dlužnické pozice centrálních bank členských zemí eurozóny vůči sobě navzájem (respektive vůči ECB). Tyto pozice vznikají jako důsledek bezhotovostních transakcí uvnitř eurozóny.
Sinn upozornil na to, že od propuknutí finanční krize se výsledné pohledávky a závazky jednotlivých centrálních bank plynoucí ze zúčtování v systému TARGET začaly chovat výrazně odlišně oproti předchozím létům. Zároveň poukazuje i na fakt, že tyto clearingové zůstatky jsou svojí povahou podobné společným evropským dluhopisům, neboť se vyznačují jednotnou nominální úrokovou sazbou a sdíleným rizikem.
Jak je možné, že by taková „okrajová“ a ve své podstatě technická záležitost, jako je zúčtovací systém mezi centrálními bankami členů eurozóny, mohla vytvářet závazky, jejichž charakter je blízký tolik diskutovaným společným euroobligacím? A to dokonce ve stamiliardových objemech eur a ještě ke všemu dávno předtím, než kdokoli o společných euroobligacích začal vůbec uvažovat?
Export a import zboží a zúčtovací systém target
Národní centrální banky v měnové unii fungují jako součást zúčtovacího systému TARGET2, který jako celek zastřešuje Evropská centrální banka. Pokud jsou například země PIGS (Portugalsko, Irsko, Řecko a Španělsko) importéry zboží z Německa, funguje tento zúčtovací systém následujícím způsobem.
V první fázi dává dovozce zboží příkaz k provedení zahraniční platby v eurech své domácí obchodní bance, která nejdříve zatíží účet firmy a následně dá pokyn domácí centrální bance k zúčtování této platby. Domácí centrální banka zatíží účet obchodní banky a předá podklady k zúčtování ECB, která následně zúčtuje příslušnou částku ve prospěch loro účtu národní centrální banky exportéra, to znamená v našem případě ve prospěch Bundesbanky.
Pokud během dne nedojde i k opačnému plnění, fakticky nastane situace, že ECB zaznamenává na jedné straně pohledávku za centrální bankou ze země importéra a na druhé straně závazek vůči centrální bance ze země exportéra. Může se zdát, že z pohledu ECB se jedná o hru s nulovým součtem, kde dlužníci platí úroky ze svých závazků a věřitelé tyto úroky inkasují.
U pamětníků socialistické plánované ekonomiky tato situace může vyvolávat nepříjemnou asociaci s clearingovými měnami a s existencí nerovnováh v podobě tzv. clearingových špiček. Jejich řešení bylo často spojeno s vysokým diskontem, to znamená s faktickým odepsáním části pohledávky.
Měnová politika a zúčtovací systém target
Měnová politika eurozóny jako celek funguje v režimu dodávání likvidity. Obchodní banky v členských zemích si půjčují od svých centrálních bank za hlavní refinanční sazbu, která je jednotná pro celou měnovou unii. ECB tak prostřednictvím národních centrálních bank emituje mocné peníze (high-powered money) v množství, které závisí na poptávce po financování ze strany obchodních bank v jednotlivých zemích.
Emise primárních peněz v měnové unii není tedy přidělována mezi jednotlivé centrální banky podle nějakého předem stanoveného klíče. Pokud mají banky z jedné skupiny zemí eurozóny (například opět země skupiny PIGS) při dané refinanční úrokové míře relativně vyšší potřebu financování než banky z jiné skupiny zemí eurozóny, potom centrální banky z první skupiny zemí emitují relativně více primárních peněz. Nově emitované peníze se pak rozlévají po celé měnové unii prostřednictvím obchodu se zbožím, službami a finančními aktivy a ovlivňují výši zůstatků národních centrálních bank ve vypořádacím systému TARGET.
Obchodní banky v zemích, ve kterých centrální banky kumulují rostoucí pohledávky za TARGET, budou mít tendenci si vypůjčovat od svých centrálních bank méně, protože na účtech těchto obchodních bank se objevila eura z ostatních zemí měnové unie. A pokud je příliv těchto eur dostatečně intenzivní, tak potom se tyto obchodní banky mohou vymanit ze své dlužnické pozice vůči své centrální bance a stát se vůči ní naopak dokonce čistými věřiteli.
V takovém případě nastává v měnové unii situace, ve které souběžně jedna část měnové unie funguje v režimu dodávání likvidity (obchodní banky jsou čistým dlužníkem centrální banky), zatímco druhá část měnové unie funguje v režimu stahování likvidity (obchodní banky jsou čistými věřiteli centrální banky).
Skutečný dopad tohoto jevu (zejména v dlouhém období) na transmisní mechanismus měnové politiky je zatím nejasný. Přitom se nejedná o nějakou hypotetickou možnost či akademické cvičení, ale o stav, který v eurozóně již nastal.
Nerovnováha běžných účtů v eurozóně a její příčiny
Až do vypuknutí finanční krize v roce 2008 byly zůstatky v systému TARGET tím, čím se původně zdály být – z makroekonomického hlediska relativně malé zůstatky bez zjevného trendového vývoje, které pouze zrcadlily nepravidelné fluktuace v platebním styku eurozóny. Na první pohled hladké fungování zúčtovacího systému však pouze zakrývalo hluboké vnější nerovnováhy některých členských zemí uvnitř eurozóny. Zejména země skupiny PIGS (viz údaje v tabulce) vytváří od vzniku eurozóny vysoké deficity běžných účtů svých platebních bilancí.
Tento nepříznivý vývoj je výsledkem nekontrolovaného růstu domácí spotřeby na dluh a chybně alokovaných investic rovněž financovaných úvěrem. S výjimkou Španělska se základní dluhové charakteristiky výše jmenovaných zemí (to znamená poměr veřejného a soukromého dluhu k hrubému domácímu produktu) zhoršují po celé sledované období od roku 2000.
Na druhé straně Německo a některé další země (například Nizozemsko, Rakousko, Finsko, Švédsko a Belgie) dlouhodobě akumulují přebytky svých běžných účtů. Z údajů v tabulce je dále patrné, že soukromý dluh v Německu v relativním vyjádření k HDP v letech 2000 až 2010 mírně poklesl a vládní dluh výrazněji vzrostl až v letech finanční a hospodářské krize.
Dlouhodobý nerovnovážný vývoj v zemích skupiny PIGS ukazuje, že v eurozóně nefungují základní korekční mechanismy, ať již na bázi samoregulační tržní povahy, anebo cílené hospodářské politiky. První samoregulační mechanismus v podobě vnější nominální devalvace domácí měny není možné bez opuštění eurozóny uskutečnit. Druhý samoregulační mechanismus v podobě vnitřní reálné depreciace měny založený na souběžném poklesu domácích cen a mezd je brzděn řadou ekonomických rigidit.
Zbývá tak pouze snížení reálných mezd, to znamená pokles nominálních mezd (a důchodů) při nezměněné cenové hladině, což však představuje sociálně i politicky nejvíce nákladné řešení. Tato věc opět není nová. Byla již před více než 50 lety analyzována a kritizována v době existence pevných kurzů brettowoodského měnového mechanismu například ze strany M. Friedmana a F. Machlupa.
Dopad nerovnováhy na zúčtovací systém target
Jak to, že se systematická nerovnováha v běžných účtech až do roku 2008 výrazněji neprojevila v zůstatcích centrálních bank v systému TARGET? Důvod byl prostý. Až do propuknutí finanční krize byly deficity běžných účtů financovány exportem soukromého kapitálu z přebytkových zemí (zejména Německa). Nákupy dluhopisů, akcií, mezibankovní depozita a další finanční toky financovaly deficity běžných účtů v zemích PIGS, takže pohledávky centrálních bank z přebytkových zemí se v zúčtovacím systému TARGET vůči ECB nezvyšovaly.
Po propuknutí finanční krize se však vývoz soukromého kapitálu zadrhnul, přesněji řečeno soukromý kapitál přestal brát na lehkou váhu rizika spojená s rozdílným vývojem jednotlivých zemí eurozóny. Nárůst nedůvěry nejprve mezi komerčními bankami navzájem a později i neochota kupovat státní dluhopisy některých zemí situaci rychle změnily. Deficity běžných účtů již nebyly vyvažovány soukromými toky kapitálu z přebytkových zemí a rychle se projevily v zůstatcích TARGET.
Situaci ještě zvýraznil útěk soukromého kapitálu z problémových zemí (tzv. flight to quality). Zůstatky centrálních bank Řecka, Portugalska, Irska, Španělska a v závěru loňského roku i Itálie v systému TARGET se staly silně deficitními a naopak zůstatek německé Bundesbanky silně přebytkový. Ke konci roku 2011 byla suma přebytkových zemí v systému TARGET zhruba na úrovni 600 mld. EUR a přirozeně suma deficitních zemí byla v hodnotě –600 mld. EUR (viz graf). Mimochodem Bundesbanka díky tomu od loňského roku poprvé ve své historii začala fungovat v režimu čistého stahování likvidity.
Pohledávky a závazky v TARGET jsou úročeny hlavní refinanční sazbou ECB. Centrální banky přebytkových zemí (zejména Bundesbanka) tak financují deficitní centrální banky dlužnických zemí, a to za velmi nízkou, riziko nezohledňující úrokovou sazbu ECB.
A právě v tomto smyslu platí, že systém TARGET vykazuje prvky společných euroobligací, protože centrální banky členských zemí si díky němu mohou půjčovat bez limitu za jednotnou hlavní refinanční sazbu ECB. Je zjevné, že jednotná úroková sazba, za kterou si dnes mohou deficitní centrální banky od ostatních členských centrálních bank zprostředkovaně půjčovat, naprosto neodráží riziko protistrany – na rozdíl od vládních dluhopisů, které dokazují, že rizika jednotlivých členských zemí eurozóny jsou finančními trhy dnes vnímána velmi rozdílně.
I kdybychom hodnotu transferu ve prospěch dlužnických zemí odhadovali velmi, ale velmi konzervativně pomocí těch nejnižších výnosů, které tyto země dnes musí platit ze svých krátkodobých pokladničních poukázek (v únoru 2012 asi 4,5 % p.a., přičemž Irsko se zatím ani nevrátilo na trh dluhopisů a pokladničních poukázek) a základní refinanční sazba ECB je jen 1 % p.a., tak systém TARGET skrytě dotuje dlužnické centrální banky desítkami miliard eur ročně.
Závěrečné otázky
Zůstatky vůči TARGET však budou jistě dlouhodobějšího charakteru a především nejsou obchodovatelné. To vzbuzuje otázku, jaké je vlastně riziko protistrany pro pohledávky v systému TARGET? Co by se stalo, kdyby jedna nebo více zemí eurozónu opustily? Platily by v takovém případě závazky centrální banky této země vůči eurosystému v nezměněné výši? Taková centrální banka by totiž ve svých pasivech měla eurové závazky vůči TARGET, zatímco v aktivech pohledávky za domácími bankami, které by pravděpodobně byly převedeny do nové (a zcela jistě depreciované) měny.
Je také zřejmé, že další položka aktiv těchto bank, totiž jejich devizové rezervy, ani zdaleka nedosahují výše závazků vůči TARGET (devizové rezervy Řecka, Portugalska, Irska a Španělska dohromady jsou zhruba v hodnotě pouhých 56 mld. EUR; pro srovnání uveďme, že devizové rezervy ČNB činí přibližně 30 mld. EUR).
Z naší vlastní historie dobře víme, že pohledávky, které vzniknou při měnové odluce, nejsou vždy uhrazeny. Logická snaha slovenských firem a domácností převést svoji hotovost do českých aktiv během krátkého trvání měnové unie na počátku roku 1993 vyústila v pohledávky České národní banky za Národnou bankou Slovenska ve výši 2,4 % tehdejšího českého HDP (6 až 7 % tehdejšího slovenského HDP).
Bylo to tedy analogické, jako když dnes řecké nebo portugalské subjekty nakupují německé vládní papíry nebo přesouvají depozita do německých bank. Tato pohledávka ale nebyla slovenskou stranou nikdy uznána a v roce 2000 definitivně odepsána. Z historického hlediska to byla samozřejmě relativně malá cena za „sametový rozvod“ a odpoutání se od neudržitelné měnové unie, ale zároveň je to připomenutí, že riziko protistrany ve vypořádacím systému centrálních bank při zániku měnové unie rozhodně není nulové. Naopak historie ukazuje, že je velmi vysoké.
- Vypořádací systém TARGET se na první pohled zdá jako technikálie, ale v krizi se projevil jako nízkoúročený dluhopis se společně sdíleným rizikem. Tyto skutečnosti by neměly nechat nikoho na pochybách, že architektura měnové unie eurozóny – má-li zůstat životaschopná – potřebuje daleko výraznější rekonstrukci, než se dnes připouští.