(HN 30.1.2001 strana 16, rubrika: Ekonomické analýzy/servis)
Měnová politika obstála před úkolem přispět k hýčkání křehkého oživení
Hodnocení kredibility měnové politiky v režimu cílování inflace není jen o mechanickém
porovnávání plánu a skutečnosti. Mělo by spočívat v seriózním vyhodnocování celého komplexu
faktorů, které utvářejí chování inflace a také formují zpětnou reakci centrální banky.
Na konec milénia připadá významný odpočet z výkonu měnové politiky. Když byl totiž na začátku
r. 1998 instalován režim cílování inflace a s ním i oznámena vize inflačních cílů, byl to právě
tehdy střednědobý inflační cíl pro konec r. 2000, jenž se měl stát a také se stal základním
navigačním bodem pro střednědobou orientaci dezinflační politiky. Proto ekonomové, kteří hodnocení
kredibility měnové politiky rádi zplošťují na mechanické porovnávání "plánu" inflace a následné
skutečnosti, by měli smeknout klobouk, neboť odchylka mezi fakticky dosaženou hodnotou čisté
inflace ke konci r. 2000 (meziroční růst 3 %) a hodnotou, kterou ČNB chtěla před třemi lety k
tomuto datu vidět (interval 3,5 až 5,5 %), je zanedbatelná na pozadí turbulencí, jež uplynulé
tříleté období doprovázely.
Oživování a strategie ČNB
Makroekonomický rámec, který v r. 2000 obklopoval uvažování ČNB, v mnohém vázal na události
staršího data. Hospodářská recese jako daň za stabilizaci české ekonomiky po měnovém otřesu v r.
1997, ale i kolaps světových cen surovin na pozadí hlubokých krizí v jihovýchodní Asii a Rusku
prudce vychýlily dezinflační trajektorii ČNB, a to místy až do deflace. Proto prakticky ihned po
spuštění cílování inflace byla měnová politika konfrontována s mohutným nečekaným šokem, který se
zasadil o výrazné podstřelení prvního inflačního cíle. Následné zvyšování inflace tak mělo z velké
části povahu tolerovaného návratu k normálu. Počátek r. 2000 zastihl inflaci stále ještě v její
návratné fázi. Nicméně strop narýsovaný dlouhodobou měnovou strategií byl již blízko, takže
základní otázka zněla, zda oživení, které z opatrných náznaků v druhé polovině r. 1999 přešlo v r.
2000 již do jasných signálů, bude konformní s nastavenými parametry dlouhodobé dezinflační
politiky. Zejména mimořádně příznivý údaj o růstu HDP za 1. čtvrtletí 2000 (meziročně 4,3 %)
zintenzívnil analytické úvahy na téma růstové mezery od potenciálního produktu, a s tím spojeného
neinflačního charakteru oživení. Další vývoj poněkud zkorigoval růstový optimismus, na jedné straně
potvrdil přítomnost oživení, nikoli však nějakou jeho robustní akceleraci. Postupně tak sílilo
poznání, že nastartovaný hospodářský růst drží poptávkové inflační tlaky poměrně efektivně na uzdě.
Přítomnost nákladového šoku
Jestliže strana poptávky nevytvářela větší inflační ohniska, strana nabídky se zasluhovala o
pravý opak. Ekonomiku zasáhl externí nákladový šok, který např. cenu ropy vychýlil až o 50 % od
referenčního scénáře inflační prognózy. K tomu se přidal trvale sílící dolar, takže ceny mnoha
významných primárních vstupů zaznamenaly strmý růst. Na uvedenou výzvu se ČNB rozhodla reagovat
vyčkávací taktikou. Nákladový šok, který se rychle zviditelňoval v nárůstu indexu produkčních cen,
byl vyhodnocen jako dočasný ve smyslu jeho postupného odeznění v indikátorech meziroční inflace.
Odeznění nutně neznamená návrat cen k původním nízkým hodnotám. Velkou neznámou ale byla intenzita
sekundárních účinků, které byly aktivovány tím, jak se výchozí nákladové impulsy předávaly dál
dovnitř ekonomiky. Také hrozilo, že tržní subjekty vyhodnotí nákladový šok jako trvalý a přehodnotí
inflační, tj. zejména mzdová očekávání. Přítomnost pouze mírného oživení a četné záklopky náročného
konkurenčního prostředí však nedávaly, ke spokojenosti ČNB, větší prostor pro multiplikaci
nežádoucích sekundárních účinků. Nápomocné bylo v tomto směru chování reálných mezd, které svojí
stagnující až mírně klesající dynamikou působilo jako dobře upevněný nárazník.
Udržitelnost deficitů běžného účtu
Průvodní událostí r. 2000 bylo zhoršování deficitů běžného účtu, které se z příznivých hodnot
kolem 2 % na HDP v průběhu r. 1999 vyhouply nad 4 % v r. 2000. Nastolení otázky udržitelnosti
vnější nerovnováhy bylo tudíž legitimní. Rok 2000 však nezavdával důvody k hlubšímu znepokojení.
Proti r. 1997 byla naprosto jiná struktura financování deficitů. Převládala složka relativně
bezpečného nedluhového kapitálu a prakticky chyběla složka horkých peněz. Mj. i v důsledku nízké
inflace, která destimuluje příliv spekulativního kapitálu a naopak, povzbuzuje přímé zahraniční
investice. Sám deficit obchodní bilance byl tažen ropným šokem a jen z menší části oživováním
ekonomiky (hrubý odhad 70 : 30). Vysoké objemy přímých zahraničních investic vytvářely předpoklady
pro vyšší exportní expanzi v budoucnosti. Pro centrální banku se problém udržitelné vnější
nerovnováhy projevoval ve zvýšené pozornosti vůči kursu koruny, ve snaze předcházet nadměrnému
posilování na pozadí silného kapitálového přílivu. Proto v březnu intervenovala a v listopadu
provedla přímý odkup deviz od FNM za splátku České spořitelny. Smyslem nebylo nějakým způsobem kurs
přetlačovat, ale jen bránit apreciačním výstřelkům. Panoval konsenzus, že ekonomika v růstové fázi
musí být schopna ustát určité reálné zhodnocování, a také že bláhové jsou snahy zasahovat do
kursových fluktuací tehdy, jsou-li pouhou odvozeninou vzájemných fluktuací dolaru, eura a jenu.
Zaparkované sazby
Centrální bankéř bývá někdy charakterizován jako osoba, která začíná mít starost, když
všichni ostatní začínají mít radost. Radostnou událostí byly potvrzené známky oživení, starostí
úvahy, zda k obnově růstu bude docházet na neinflačním základě a bez rizik obnovování nerovnováh.
Měnová politika stála před úkolem přispět svým dílem k hýčkání křehkého oživení, současně však
nerezignovat na inflační cíle a využít nečekaného snížení inflace k upevnění nízkoinflačního
prostředí, a tím ušetřit na budoucích nákladech dezinflace. Odpovědí na takto definovanou výzvu
byla stabilita operativní úrokové sazby na úrovni 5,25 % po celé období r. 2000. Nastavená hladina
úrokových sazeb reprezentovala významný příspěvek k obnovení růstu jak svojí úrovní, tak délkou
nastavení. V reálném vyjádření (1 až 2 % na bázi CPI a -0,5 až 1 % na bázi PPI) lze hovořit o velmi
nízké sazbě, a to při srovnání jak v časové řadě, tak v mezinárodním průřezu. Diskuse se jistě může
vést o tom, zda vzhledem k nijak impresívnímu růstu nemohla měnová politika jít s uvolňováním ještě
dále. Tomu bránily počáteční nejistoty o robustnosti oživení, následně nejistoty generované
nákladovým šokem. Své místo mělo i vyhodnocování nejrůznějších záklopek, které by každá malá
otevřená ekonomika měla ve vlastním zájmu respektovat. V prostředí liberalizovaných kapitálových
toků by překročení jistého prahu mohlo vyprovokovat odliv kapitálu. Záporný úrokový diferenciál
vůči dolaru a minimální kladný diferenciál vůči euru v tomto ohledu volaly po obezřetnosti.
Ekonomika vyžadující četné modernizační a restrukturalizační investice a náchylná k vnější
nerovnováze nemůže příliš nízkými sazbami podvazovat tvorbu domácích úspor. Nulová až mírně záporná
velikost reálných sazeb z termínovaných vkladů dokládá, že i na tomto úseku začíná být atakována
frontová linie. Je jistě legitimní zvažovat bariéry bránící robustnějšímu růstu. Ty však dnes
nevytváří měnová politika svými nízkými a stabilními úrokovými sazbami ani nedostatkem likvidity v
ekonomice. Vždyť banky drží dobrovolně u ČNB kolem 250 mld. Kč. Tyto peníze by jistě přinesly vyšší
zúročení formou poskytnutých úvěrů, kdyby nemusely být drženy jako bezpečná aktiva vyvažující
vysoký podíl klasifikovaných úvěrů a kdyby existoval širší zásobník úvěrovatelných firem a
projektů. Snižovat růstová tření proto znamená nepolevovat v koncentraci sil na dořešení známých
strukturálních a institucionálních problémů. Angažovanost státu při konsolidaci bankovního sektoru,
podpoře přímých zahraničních investic či zlepšování finanční situace podniků jsou kroky, které
odblokovávají nabídkovou stranu ekonomiky, a proto míří správným směrem. Přitom by se neměla
vytvářet nová růstová tření, např. hromaděním napětí v oblasti veřejných rozpočtů.