Nízká inflace, nízké sazby?

(Ekonom 4.11.2004 strana 76, rubrika: Peníze)


Pomalý růst cen umožní "oddech" při zvyšování úrokových sazeb. Nelze však předem říci, jak dlouho bude tato stabilita úroků trvat, říká Tomáš Holub, ředitel sekce měnové a statistiky ČNB.

Centrální banka si málokdy může užít čtvrtletí, kdy se její prognóza téměř beze zbytku naplní. Hospodářský vývoj obvykle přináší řadu překvapení, která zpochybňují dřívější předpoklady. V uplynulých třech měsících tomu tak ale nebylo. Potvrdila se předpověď ČNB, že česká ekonomika již prošla bodem obratu a čekají nás tučná léta (viz Ekonom č. 32/2004). Cenová hladina se rovněž vyvíjela v souladu s očekáváním. Přesto se však našel důvod, aby centrální banka snížila svou prognózu inflace na nejbližší období.


ZA RŮSTEM JSOU INVESTICE A VÝVOZ. Asi málokomu unikla informace, že se českému hospodářství daří nejlépe za poslední čtyři roky. Růst hrubého domácího produktu (HDP) dosáhl ve 2. čtvrtletí letošního roku 4,1 %, a mírně tak překonal většinu předpovědí (včetně prognózy ČNB). Naplnil se tedy předpoklad, že česká ekonomika překonala předchozí období mdlého růstu, kdy ji brzdila slabá zahraniční poptávka a dozvuky kurzové bubliny z let 2001-2002. Hlavními tahouny oživení jsou investice a vývoz, přičemž obě tyto složky poptávky tvoří do značné míry spojené nádoby. Tuzemský vývoz podporuje pozvolné hospodářské oživování v Evropě, poměrně uvolněný kurz koruny a také rozšiřování výrobních kapacit. Po vstupu do Evropské unie navíc došlo k dalšímu urychlení zahraničního obchodu vlivem odstranění posledních administrativních a psychologických bariér ve vztahu k našim hlavním trhům (i když část tohoto urychlení může být iluzí, danou změněným způsobem výpočtu dat). Příznivé vývozní podmínky spolu s nízkými reálnými úrokovými sazbami a rostoucími zisky motivují exportní firmy k dalším investicím. Ty jsou však částečně uspokojovány z dovozu. Důsledkem je, že tzv. čistý vývoz k růstu HDP nepřispívá. Svižný růst domácí poptávky však nad tímto vlivem s přehledem převažuje. U spotřeby domácností naopak došlo k mírnému zvolnění kvůli pomalejšímu růstu reálných příjmů. Jeho důvodem bylo zrychlení inflace od počátku roku a také pomalejší růst nominálních příjmů ve druhém čtvrtletí. Spotřeba tak definitivně ztratila roli hlavního tahouna růstu, což je v této fázi hospodářského cyklu přirozené. I nadále však roste slušným tempem, podporují ji mimo jiné uvolněné úrokové sazby a rychlý růst úvěrů domácnostem.

MALÉ INFLAČNÍ TLAKY. I přes popsaný čilý růst ekonomiky se však zatím neprojevují žádné výraznější poptávkové tlaky na inflaci. Tu prozatím ovlivňují jednorázové cenové šoky, jakými byly změny nepřímých daní v letošním lednu a květnu nebo zrychlení růstu cen potravin. V poslední době jsou významným faktorem též vysoké ceny ropy, i když jejich dopad do českých cen tlumí řada vlivů, mimo jiné posílení koruny vůči americkému dolaru. Podchlazení českého hospodářství, které je v prognóze ČNB znázorněno tzv. zápornou mezerou výstupu (viz graf 1), však poměrně rychle odezní. Měnový kurz bude - i přes mírný sklon ke zpevňování - nadále spíše uvolněný a reálné úrokové sazby zůstanou v nejbližší době na nízké či dokonce záporné úrovni. Oživení v zahraničí nadále pokračuje, i když EU rozhodně nepředstavuje tygra ženoucího se vpřed závratnou rychlostí. Vláda bude pokračovat ve snaze o snižování rozpočtových schodků, ale bude jí k tomu nahrávat zejména vysoký růst příjmů. Nejedná se v žádném případě o tak ráznou reformu, která by výrazně brzdila růst poptávky v ekonomice. ČNB proto očekává, že tempo hospodářského růstu letos dosáhne zhruba 4 % a napřesrok se zrychlí dokonce na 4,5 %. Tato dynamika překračuje neinflační potenciál české ekonomiky, takže poptávkové tlaky na inflaci by měly od poloviny příštího roku ožívat. Převezmou tak roli letošních nákladových šoků, které v příštím roce z inflace již vymizí.

POTRAVINY ZLEVNÍ. Přestože se uvedená prognóza téměř navlas podobá té červencové, přináší nové odhady ČNB nižší výhled inflace na nejbližší měsíce. Krátkodobě by růst spotřebitelských cen měl dokonce klesnout zpět pod cílové pásmo ČNB, i když jen mírně (viz graf 2). Takto nízká inflace "spadla" České republice do klína takříkajíc z nebe. Vedle odložení růstu spotřební daně z tabákových výrobků z ledna na duben 2005, je totiž hlavním důvodem mimořádně dobrá úroda. Ta je letos u některých plodin až o polovinu vyšší než loni a dosahuje největší úrovně od roku 1993. Česká republika prožívá výjimečný rok, kdy si zemědělci až na několik málo výjimek nestěžovali ani na sucho, ani na záplavy či na jiné přírodní katastrofy. A právě to bude tlačit ceny rostlinných výrobků výrazně směrem dolů. Připočteme-li k tomu fakt, že ceny živočišné výroby se po určitém rozjitření, spojeném mimo jiné se vstupem do EU, začínají rovněž zklidňovat, výsledkem nemůže být nic jiného než pokles cen potravin. Tomuto hodnocení odpovídají i údaje o poklesu zemědělských cen za srpen a září, stejně jako předběžná týdenní šetření vývoje cen potravin během října. Ta dokonce vykazují pokles cen v rozsahu přes půl procentního bodu, ačkoli v říjnu potraviny obvykle mírně zdražují. Při více než čtvrtinové váze potravin ve spotřebitelském koši je jasné, že se uvedený vývoj na celkové inflaci významně podepíše. Bude se však zřejmě jednat jen o vliv dočasný. Lze předpokládat, že v příštím roce vliv nadprůměrně dobré úrody odezní a ceny potravin přestanou táhnout inflaci dolů. V souvislosti s tím se inflace v horizontu 12-18 měsíců, který je důležitý pro rozhodování o měnové politice, vrátí do cílového koridoru ČNB, resp. do blízkosti bodového cíle ve výši 3 % vyhlášeného pro období počínající lednem 2006. Uvedený předpoklad o budoucím vývoji cen potravin v delším období je samozřejmě jedním z rizik prognózy a ve skutečnosti se nemusí naplnit.

RIZIKEM JE ROPA. Významnějším rizikem je však v současnosti cena ropy, která na světových trzích dosahuje historicky vysokých hodnot. Drahá ropa samozřejmě tlačí nahoru ceny benzínu i nafty a s určitým zpožděním by se mohla promítnout i v řadě dalších cen. Představuje proto riziko vyšší inflace. Zároveň by však drahá ropa mohla vést ke zpomalení světové ekonomiky. Prozatím zdražení ropy z prognóz zahraničního růstu výrazně neukouslo, takže odhad ČNB s tímto vývojem příliš nepočítá. Vyloučit tento scénář ale zcela nelze. Pokud by skutečně nastal, znamenal by špatnou zprávu i pro růst českého hospodářství, což by tlačilo inflaci naopak směrem dolů.

STABILNÍ ÚROKY? Nižší výhled inflace pro nejbližší období a jeho příznivé dopady do inflačních očekávání dávají možnost určitého "oddechu" při zvyšování úrokových sazeb. Nelze však předem říci, jak dlouho bude tato stabilita sazeb trvat. V delším horizontu zůstává jejich výhled rostoucí.