Marek Miler (Hospodářské noviny 15. 9. 2017, rubrika Rozhovor týdne)
- Ekonom Tomáš Holub pomáhá v ČNB připravovat prognózy ekonomického vývoje sloužící jako podklady pro rozhodování bankovní rady.
- Podle něj je v pořádku, že se české hospodářství mírně přehřívá, protože to umožní plynulé zvyšování úrokových sazeb a návrat k normálu.
- "Zvýšení sazeb do konce roku se jeví jako poměrně reálné," řekl HN ředitel měnové sekce centrální banky.
Když se v České národní bance (ČNB) rozhoduje o tom, zda zvýšit úrokové sazby nebo oslabit korunu, naslouchá sedmičlenná bankovní rada pozorně doporučením Tomáše Holuba a jeho týmu. Experti, které Holub řídí, připravují pro vedení banky odhady vývoje českého hospodářství a stáli mimo jiné i za umělým oslabováním koruny. Svými podklady také pomáhali načasovat vystoupení z tohoto režimu na letošní duben, aby nedošlo k nechtěným výkyvům kurzu.
Teď čeká Holuba a jeho spolupracovníky další klíčové rozhodování: kdy znovu zvýšit úrokové sazby, přibrzdit inflaci a zabránit ekonomice v přehřátí. Šéf měnové sekce ČNB Holub zvýšení sazeb očekává ještě letos, byť v současném vývoji problém nevidí. "Bylo správné ten 'papiňák' trochu přetlakovat," říká v rozhovoru pro HN. "Bezprostředně nám ale nehrozí, že by inflace ustřelila."
HN: Dá se už hodnotit dubnové vystoupení z kurzového režimu? Bylo podle vás úspěšné?
Vystoupení z kurzového režimu zatím můžeme označit za úspěšné. Po pěti měsících už to lze opatrně říci, exit (ukončení režimu umělého oslabování koruny, pozn. red.) doposud probíhal velmi klidně. A nejen my, ale i většina lidí na trhu je tím příjemně překvapena. Neradi bychom to ale zakřikli. Stále platí, že pozice zahraničních investorů v české koruně jsou pravděpodobně dost masivní, a nedá se vyloučit, že působením nějakých neočekávaných vlivů nebo spouštěčů by ještě k výkyvům kurzu mohlo dojít. Úplně definitivní hodnocení proto bude možné až s odstupem roku až dvou let.
HN: A jak vidíte dopad samotného intervenčního opatření?
Pozitivní dopady jsou celkem dobře zdokumentované. Jasně se ukazuje, že jsme jednak zabránili deflaci a jednak jsme podpořili růst ekonomiky. V letech 2014 a 2015 souhrnně v rozsahu minimálně dvou procentních bodů. Nebyl to jediný faktor toho oživení, ale také to nebyl zanedbatelný příspěvek.
HN: Měla ta akce také nějaké náklady?
Nechci úplně použít slovo náklady. Vedlo to k výraznému zvýšení devizových rezerv ČNB, což samo o sobě není náklad. Devizové rezervy nejsou peníze, které jsou vyhozené. Jsou to prostředky investované v zahraniční měně s nějakým výnosem. Tím, že kurz posílil, převažují krátkodobě finanční náklady nad výnosy a to vytváří finanční ztrátu v bilanci centrální banky. Tato finanční ztráta je ale zcela oddělená od veřejných rozpočtů, nemá dopady na ekonomiku, na daně a podobně. ČNB ji bude schopna uhradit ze svých budoucích výnosů, které poplynou z těchto investovaných devizových rezerv.
HN: Podle analytiků ale to opatření například pokřivilo trh se státními dluhopisy, protože je masivně kupovali zahraniční investoři, kteří vsadili na posílení měny…
Vidíme, že výnosy vládních dluhopisů se splatností do dvou tří let jsou stále v záporu, přestože jsme už začali se zvyšováním úrokových sazeb. To není úplně standardní situace, je to odraz přísnější regulace finančního sektoru a také velké likvidity (množství volných peněz na trhu, pozn. red.), takže finanční systém evidentně situaci nevstřebává tak hladce, jak jsme byli zvyklí. Nevidím v tom ale nic fatálního, i tohle postupně začne normálně fungovat, i když to může ještě několik měsíců trvat.
HN: Můžeme tedy říci, že fungujeme v normálním režimu, kdy lze na změny inflace reagovat přizpůsobením úrokových sazeb?
Exit není možné vnímat tak, že někdo zmáčkl tlačítko a přepnul z nenormálního světa skokově do normálního. Je to spíše začátek určitého procesu. Do tohoto zapadá i postupné zvyšování sazeb. V tom jsme udělali zatím první krok. Součástí "normálu" bude i to, že se mezi jednotlivými sazbami centrální banky opět vytvoří standardní rozestupy, trh se nějakým způsobem vypořádá se zvýšenou likviditou a začne fungovat normálně.
HN: Podívejme se na tuzemské hospodářství současnosti: oživení v eurozóně pomáhá růstu českého exportu, je vysoká domácí poptávka, platy rostou nevídaným tempem. Vláda chce navíc před volbami přidat státním zaměstnancům. Neznamená to, že jste měli vystoupit z kurzového režimu dříve?
To si nemyslím. My jsme vždycky plánovali vystoupit až ve chvíli, kdy bude ekonomika dostatečně silně rozjetá a bude vytvářet dostatek domácích inflačních tlaků, které dokážou přetlačit případný vliv posílení kurzu koruny po exitu. Byla to součást strategie a interně jsme říkali, že je potřeba v tom "papiňáku" nechat vytvořit trošku tlak, aby pak otevření ventilu − kterým je vystoupení z kurzového režimu − vedlo k normálnímu, žádoucímu vývoji ekonomiky. Ne k novému podchlazení a dalším úvahám, zda zase nepoužít nějaké nekonvenční nástroje.
HN: Nejsou ale tyto tlaky na růst cen nakonec vyšší, než jste čekali?
V tom je právě naše situace komfortní − směrem nahoru můžeme jít se sazbami bez omezení. Důvod, proč bylo správné "papiňák" trochu přetlakovat, je, že v opačném směru jste v rohu ringu − u nulové hranice sazeb, kde už není kam jít dál. A když ukončíte kurzový závazek moc brzy a přijdou tlaky na inflaci směrem dolů, nemáte už dál prostor snižovat sazby a znovu zvažujete nekonvenční nástroje. To by působilo na každého jako blamáž: ČNB ukončila jeden nekonvenční nástroj a půl roku poté zavádí další. Ani uvnitř ČNB, ani navenek by to určitě nebylo vnímané jako úspěšný exit.
Pokud teď máme prostor sazby sice opatrně, ale přece zvyšovat, je to známka dobrého načasování vystoupení z kurzového režimu, protože se vzdalujeme od toho nepříjemného teritoria nulových sazeb. Vytváříme si do budoucna prostor k tomu, aby měnová politika mohla zase normálně reagovat na případné negativní šoky. "Vyboxováváme se" někam blíže ke středu ringu, už nejsme v tom nepříjemném rohu.
HN: Zaskočilo vás něco v dnešním vývoji ekonomiky? ČNB čekala relativně dlouho na okamžik, kdy začnou růst mzdy. Ten stále nepřicházel a teď najednou máme téměř šokový nárůst. Ve druhém čtvrtletí výdělky rostly meziročně o 7,5 procenta.
Poslední data o růstu mezd jsou oproti naší úplně poslední prognóze − i oproti těm předchozím − překvapením. Zrychlení růstu platů skutečně přišlo možná s trochu větším zpožděním, než by bylo standardní v nějakém normálním průběhu hospodářského cyklu.
HN: Máte pro toto zpoždění nějaké vysvětlení?
Myslím, že to je kombinace dvou faktorů. Jednak jsme měli v rychlém sledu za sebou dvě recese. Jednu velmi hlubokou a relativně krátkou, druhou sice mělkou, ale hodně plíživou, trvalou. Lidé v takových dobách preferují jistotu zaměstnání před vyšší mzdou, a tak možná při té první fázi oživení trochu zaspali se mzdovými požadavky. Druhá věc je, že po třech letech nulové inflace veřejnost možná začala vnímat stagnaci cen jako nový normál. Vedly se přece i odborné debaty, jestli jsou centrální banky vůbec schopné inflaci od té nuly odpoutat. Pak bylo i relativně nízké nominální zvýšení platů vnímáno jako reálné přidání.
Na druhou stranu se zase firmy po oněch dvou recesích obávaly, jestli je oživení poptávky, které viděly, trvalé, jestli se to ještě nezlomí. Ze světa navíc dorazila série geopolitických šoků − ruská akce na Ukrajině, migrační krize, Řecko, brexit. Rizika přicházela v takovém sledu, že když už se začínal rodit optimismus, přišlo něco nového. Teď jsme se konečně dostali do situace, kdy oživení trvá dlouho a firmy nabraly tolik zaměstnanců, že už nemají kde brát další. Tržní tlaky náhle zaměstnavatele přinutily zvyšovat platy velmi rychle.
Navíc dochází i k rychlému zvyšování minimální mzdy a mezd ve státní správě. Všechny věci se sešly najednou a zafungoval efekt jakéhosi "praku" − ta síla tam někde byla, ale něco ji drželo a teď to vystřelilo dopředu. Pro prognostika je vždy obtížné odhadnout intenzitu takového momentu. Po nějakou dobu nás růst platů zklamával a teď najednou se zdá, že se to přetočilo na opačnou stranu a dynamika mezd se rozjela.
HN: Řekl byste, že se česká ekonomika přehřívá?
Zdá se, že zatím se nepřehřívá nijak dramaticky. Oblastmi, kde o přehřívání můžeme mluvit, jsou trh práce s rekordně nízkou nezaměstnaností a velkými tlaky na mzdový růst a dále trh nemovitostí z hlediska jejich cen. Ekonomika jako taková je možná lehce nad svými produkčními možnostmi, ale není to nic dramatického. Může být půl nebo jedno procento nad svým potenciálem, což je stav, který vytváří proinflační tlaky, schopné kompenzovat vliv posilujícího kurzu působícího proti inflaci. Bezprostředně nám nehrozí, že by inflace ustřelila daleko nad náš cíl. Stále věříme, že v příštím roce bude její průměrná míra zhruba dvě procenta, tedy na našem cíli. Jde zatím o přehřívání, které zhruba odpovídá onomu přirovnání k lehce přetlakovanému papiňáku.
HN: Bude ČNB muset kvůli tomu "prakovému efektu" růstu mezd a koruně, která příliš neposiluje, přikročit k rychlejšímu zvyšování sazeb? Budete doporučovat bankovní radě rychlejší reakci?
Naše poslední prognóza ze srpna naznačovala, že po prvotním odpoutání se od nuly by sazby mohly být nějakou dobu stabilní. Prognóza totiž klade velkou váhu na měnovou politiku Evropské centrální banky, která je nadále uvolněná. (ECB drží záporné sazby a pokračuje v tzv. kvantitativním uvolňování − nakupuje dluhopisy z trhu a dodává tak do ekonomiky peníze, pozn. red.)
Za normálních okolností by situace, kdy Česko zvedá sazby a ECB pokračuje ve velmi uvolněné měnové politice, vedla k poměrně výraznému posílení kurzu koruny. Za těchto předpokladů prognóza příliš rychlé a plynulé zvyšování sazeb nepředpokládala, spíš ho viděla až tak někdy od druhé poloviny příštího roku dál.
Pokud ale tlak na posílení kurzu nebude, protože trh je takzvaně překoupený − tedy že je hodně zahraničních investorů, kteří každé malinké posílení berou jako příležitost k vybírání zisků, což zas posouvá korunu zpátky na slabší úroveň −, pak vzniká prostor pro plynulejší zvyšování sazeb.
HN: Může dojít ke zvýšení sazeb ještě letos, nebo dokonce i vícekrát?
Zvýšení sazeb do konce roku by bylo výsledkem toho, že bankovní rada vidí riziko vyšší než prognózované inflace. Do tohoto obrázku dobře zapadá i ten nečekaně rychlý růst mezd. Zvýšení sazeb do konce roku se tedy jeví jako poměrně reálné. Koneckonců i trh s ním už částečně počítá. Asi bych teď ale nechtěl operovat úvahami o tom, že by zvýšení sazeb do konce roku mohlo být víc. Cyklus zvyšování sazeb by spíš mohl být hladší, než prognóza naznačuje. Brzda ze strany ECB, se kterou počítá prognóza, nebude tak silná a účinná, a proto kroky ČNB mohou být postupnější, plynulejší, s lineárnější trajektorií.
HN: Je tedy možné, že nárůst sazeb bude častější? Chápeme správně, že třeba od letošního podzimu až do konce léta 2018 možná nebude pauza se zvyšováním sazeb?
Zvyšování určitě neproběhne panicky, jako kdybychom s ním zaspali. Může to být ale poměrně plynulá série růstu sazeb nejen ve zbytku letošního roku, ale i v letech 2018 a 2019. Nějaká pauza vzniknout může, ale nemusí být nutně tři čtvrtě roku dlouhá, jako jsme předpokládali v srpnové prognóze.
HN: Váš tým se zabývá hlavně nastavením nástrojů pro zkrocení inflace, vaším úkolem tedy není přímo hlídat takzvanou finanční stabilitu. Přesto se zeptáme − není nějaký nový pohled na to, jak zohledňovat i váhu otázek finanční stability?
Striktní oddělení těchto dvou světů − měnové politiky a finanční stability − přestalo přinejmenším v české ekonomice platit už i tím, že Český statistický úřad změnil způsob výpočtu cen vlastnického bydlení (ČSÚ začal do statistik o růstu spotřebitelských cen zahrnovat v rámci tzv. imputovaného nájemného i ceny nových nemovitostí, pozn. red.). Tím začíná na růst cen nových nemovitostí reagovat i měnová politika.
Bankovní rada ale při rozhodování o sazbách dostává i stanovisko od samostatného odboru finanční stability, který říká, jaká by měla být reakce měnové politiky z jejich pohledu. Tento typ úvah tudíž při rozhodování také dostává prostor. A jak je vidět ze záznamu z posledního jednání bankovní rady, může její rozhodování ovlivňovat. Do jaké míry se rada nakonec rozhodne přihlédnout k aspektu finanční stability, je jedna z jejích přidaných hodnot jako rozhodujícího orgánu, který má strážit nejen inflaci, ale i stabilitu finančního sytému.
HN: Schyluje se tedy na realitním trhu k roztáčení cenové spirály? Vidíte to stejně jako například pan viceguvernér Tomšík?
Myslím si, že ceny jsou už mírně nadhodnocené a obáváme se toho, že kdyby pokračovaly v růstu tempem, který momentálně pozorujeme − meziročně asi 13,5 procenta, tedy nejrychleji v EU − může se z malé bubliny relativně rychle stát velká bublina. A když splaskne velká bublina, udělá to v ekonomice významné škody. Z tohoto pohledu musí makroobezřetnostní politika, která hlídá stabilitu finančního systému, hledět ještě více dopředu než politika měnová. Na rozdíl od nás, kteří analyzujeme výhled na rok až rok a půl dopředu, se musejí naši kolegové z finanční stability zabývat úvahami, co bude za tři, čtyři nebo pět let. Z jejich strany to není bití na poplach, že už tu máme akutní problém na nemovitostním trhu. Pokud by ale ta "party" na trhu nemovitostí probíhala tímto tempem ještě tři, čtyři roky, tak až skončí, mohla by z toho být velká kocovina.
HN: Výsledkem politiky kurzového závazku, který jste prosazoval i vy, je bezprecedentní nárůst devizových rezerv. Měla by teď ČNB začít tyto prostředky usilovněji zhodnocovat, aby se, bude-li koruna posilovat, část finančních ztrát z těchto rezerv podařilo snížit?
Je to směr úvah, kterými se zabýváme. I když to není přímo odpovědnost mé sekce, mohu říci, že to smysl dává. Když jsou devizové rezervy takto zvýšené, nepotřebujete je mít celé připravené jako munici na případné intervence. Pokud jsou rezervy malé, musíte je mít v rychle zpeněžitelných, tedy málo výnosných formách. Když jsou rezervy velké, můžete si − byť třeba jen virtuálně − říci, jakou palebnou sílu potřebujete, a na tu vyčlenit jen část rezerv. K té druhé části pak můžete přistupovat spíš jako k portfoliu, kde je třeba nastavit optimální poměr mezi výnosem a rizikem na delším investičním horizontu. Investiční horizont pro centrální banku může být dlouhý, protože banka není na rozdíl od komerčních finančních institucí závislá na tom, že by v každém konkrétním roce musela vykázat zisk. Nás spíš zajímá, zda v horizontu deseti dvaceti let budeme schopni ztrátu uhradit. A takto pojaté investování, jak jsem ho popsal, může přinášet vyšší výnosy.
HN: Od členů bankovní rady občas zaznívá, že mohou přijít časy, kdy se vyšší devizové rezervy mohou hodit. Můžete nastínit scénář, kdy by to mohlo nastat?
Neumím si takový scénář představit v horizontu dvou tří let, kam dohlédneme s našimi predikcemi. Ale krizi, kterou jsme si prošli po roce 2007, si také nikdo neuměl představit. Tehdy jsme viděli, jak koruna dokázala během několika týdnů oslabit z 22 korun za euro na 30. Pro takové situace jsou vyšší devizové rezervy použitelná palebná síla. Hypoteticky takové situace − třeba krach čínské ekonomiky a hromadný útěku investorů z trhů našeho typu − nastat mohou. Pak by nastal tlak na oslabování kurzu, kterému by centrální banka asi čelila částečně zvyšováním sazeb, ale částečně i prodáváním rezerv.