(Bankovnictví 26.4.2001 strana 19, rubrika: Měnová politika)
V 90. letech 20. století se objevila řada teoretických i empirických prací, které se zabývají
dlouhodobým vztahem mezi inflací a hospodářským růstem (viz Bankovnictví č. 8/1998). Výsledky
jednotlivých studií jsou však velmi rozdílné. Podle většiny studií má inflace na růst negativní
vliv, nicméně lze nalézt i takové, v nichž je tento vliv shledáván pozitivním. Výsledky jsou
odlišné zejména při srovnání zemí s relativně nízkou a relativně počáteční vysokou inflací. Nový
impuls pro výzkum v této oblasti přinesla nová vlna studií, které se zaměřují na analýzu neutrality
a superneutrality peněz. Jejich výsledky komentuje tento článek.
Neutralita a superneutralita peněz
Zajímavý pohled na vztah mezi monetární politikou a dlouhodobým růstem nabízí analýza
neutrality a superneutrality peněz. Většina ekonomů věří tomu, že monetární politika může
ovlivňovat reálnou ekonomickou aktivitu (to znamená ekonomické veličiny jako reálný měnový kurz,
reálná úroková sazba, míra nezaměstnanosti či reálný HDP) pouze v horizontu několika málo let. V
tomto smyslu může centrální banka vyhlazovat cyklické kolísání ekonomiky - zmírňovat recese a
omezovat konjunktury prostřednictvím více či méně překvapivých změn tempa růstu peněžní zásoby.
Zároveň se většina ekonomů domnívá, že změny v monetární politice se časem promítnou ve vyšší či
nižší cenové hladině či inflaci a jejich vliv na reálné veličiny pomine. Jinými slovy, v dlouhém
období je monetární politika neúčinná, to je peníze jsou neutrální či superneutrální. Peníze jsou
považovány za neutrální tehdy, pokud permanentní změny peněžní zásoby nemají dlouhodobý vliv na
reálné úrokové sazby, reálný měnový kurz a reálný HDP, neboť nominální veličiny se mění v poměru
jedna ku jedné se změnami v úrovni peněžní zásoby. V části a) obrázku je to zobrazeno jednorázovým
růstem peněžní zásoby M následovaným dočasným růstem reálného důchodu Y a pozvolným růstem cenové
hladiny P na novou rovnovážnou úroveň. Za superneutrální jsou pak peníze považovány tehdy, pokud
permanentní změny tempa růstu peněžní zásoby nemají dlouhodobý vliv na reálné úrokové sazby, reálný
měnový kurz a úroveň reálného HDP (případně tempo růstu reálného HDP), neboť míra inflace a tempo
růstu nominálních veličin se mění v poměru jedna ku jedné se změnami tempa růstu peněžní zásoby. V
tomto smyslu je ještě zapotřebí rozlišovat superneutralitu vzhledem k reálnému důchodu (životní
úrovni) a vzhledem k tempu růstu reálného důchodu (hospodářskému růstu). V části b) obrázku je to
zobrazeno jednorázovým zvýšením tempa růstu peněžní zásoby M následovaným dočasným růstem reálného
důchodu Y či tempa jeho růstu a pozvolným růstem inflace p na novou rovnovážnou úroveň. Přestože
tvrzení o neutralitě či superneutralitě peněz dnes nalézá podporu v téměř každé učebnici
makroekonomie, nejsou mnozí praktici a tvůrci hospodářské politiky o této věci zdaleka přesvědčeni.
V posledních letech začíná být toto tvrzení zpochybňováno i některými měnovými teoretiky a
empiriky. Shoda například nepanuje ohledně velikosti krátkodobých efektů. Akademičtí ekonomové
považují obecně vliv monetární politiky za mnohem slabší a méně kauzální než ostatní. Dalším
sporným aspektem je to, do jaké míry je možno využívat krátkodobé efekty monetární politiky
opakovaně. Akademičtí ekonomové jsou mnohem více nakloněni názoru, že systematické využívání těchto
efektů musí být zákonitě méně a méně účinné.
Neutralita a superneutralita v empirických studiích
Při testování neutrality peněz ekonomové provádějí experiment, který není ve skutečné
ekonomice pozorovatelný. Tím je jednorázová a permanentní neočekávaná změna peněžní zásoby. Podle
kvantitativní teorie by dlouhodobým efektem tohoto šoku měl být pouze permanentní růst cenové
hladiny. To je neutralita peněz. V reálné ekonomice je samozřejmě máloco permanentní. Proto je
nutné permanentní šoky aproximovat šoky vysoce perzistentními. Při testování superneutrality je
nutno učinit podobný experiment. Tím je permanentní a neočekávané zvýšení tempa růstu peněžní
zásoby. Pokud po vypršení tranzitivního období zmizí jakýkoli efekt tohoto šoku na reálné úrokové
sazby, reálnou spotřebu, reálné investice a reálný důchod, jsou peníze superneutrální. Empirické
výzkumy potvrzují poměrně přesvědčivě dlouhodobou neutralitu. Se superneutralitou tomu tak není.
Poněvadž například permanentní zvýšení tempa růstu peněžní zásoby vede k růstu inflace, která má
takřka podle všech učebnic ekonomie distorzní účinky, měl by se objevit dlouhodobý negativní vliv
na výstup. Pokud by tomu tak nebylo, tak proč bychom od ekonomů a centrálních bankéřů slýchali
permanentně varování před inflací? Peníze by tedy neměly být superneutrální, to znamená vyšší tempo
růstu peněžní zásoby by se ceteris paribus mělo projevovat vyšší inflací a pak dále dlouhodobě
nižším reálným důchodem nebo tempem jeho růstu. To je obecně sdílená představa. Co však není obecně
sdíleno, je opačný názor, to znamená, že volnější a tím i více proinflační politika může mít za
určitých okolností i dlouhodobý pozitivní vliv na výstup. Právě na tuto hypotézu upozorňují další
části textu. Empirické testování neutrality a superneutrality není jednoduché, neboť je obtížné
odlišit dočasné a permanentní změny makroekonomických veličin. Permanentní změny jsou statisticky
modelovány jako jednotkové kořeny a autoregresivní prezentace časových řad. Nástroje k analýze
nestacionárních časových řad začaly být široce používány až v 90. letech 20. století, z čehož
logicky vyplývá, že analýza superneutrality peněz je relativně novou oblastí empirické
makroekonomie. Využívá moderních metod kointegrace spočívajících v analýze jednotkových kořenů a
konstrukci VAR a VECM modelů. Analýzu superneutrality je možno provádět třemi způsoby. První je
hledání vztahu mezi tempem růstu peněžní zásoby a reálným výstupem . Zde jsou výsledky obvykle
sporné. Dále je testován Fisherův efekt , to je představa, že permanentní změny inflace neovlivňují
reálné úrokové sazby. Zde již empirie dochází k závěru, že nominální úrokové sazby se zřejmě plně
nepřizpůsobují inflačním šokům a superneutralita tedy není prokázána. Třetím typem testu je analýza
sklonu dlouhodobé Phillipsovy křivky, to je reakce míry nezaměstnanosti na permanentní inflační
šok. Závěr je obvykle ten, že Phillipsova křivka je přinejmenším velmi strmá, pokud ne vertikální.
Snad nejznámější prací je článek Bullarda a Keatinga (1995), který analyzuje vztah mezi inflací a
reálným produktem na poměrně velkém souboru 58 ekonomik s kvalitní a dlouhodobou statistickou
historií v poválečném období. Autoři provedli test jednotkového kořene a s ohledem na jeho výsledky
bylo patrné, že šestnáct zemí mělo zkušenosti s permanentním inflačním šokem. Metodologickým
přístupem pro test superneutrality byl strukturální VAR model sloužící k odhadu reakce reálného
produktu na simultánní permanentní inflační šoky (separátně pro šestnáct sledovaných zemí).
Výsledkem jejich zkoumání je zjištění, že permanentní šok do inflace není v průměru spojen s
permanentní změnou reálného výstupu, tedy superneutralita není obecně popřena. Ze šestnácti zemí
nebyla reakce výstupu na permanentní inflační šok statisticky odlišná od nuly v jedenácti
případech, pozitivní byla ve čtyřech případech a negativní v jednom případě. Bližší pohled na
výsledky však naznačuje zajímavou skutečnost - země s nízkou inflací (zejména země G7) reagují
jinak než země s vysokou inflací. U první skupiny zemí je dlouhodobá reakce na permanentní inflační
šok pozitivní (bodový odhad, to je střed konfidenčního intervalu, dlouhodobé reakce je kladný),
zatímco u druhé negativní. U nízkoinflačních zemí permanentní inflační šoky většinou permanentně
zvyšují hladinu výstupu, což je v souladu s názory některých ekonomů, že pro vyspělé nízkoinflační
země je politika nulové či velmi nízké inflace suboptimální. Celkově lze tedy říci, že nejnovější
empirické studie nejsou schopny plně potvrdit superneutralitu a nacházejí určitý vztah mezi
volnější monetární politikou, nižšími reálnými úrokovými sazbami, vyššími investicemi a vyšší
úrovní výstupu u vzorku zemí s relativně nízkou inflací. Zdá se, že permanentní inflační šok může
být spojen s permanentním poklesem poměru spotřeba/výstup a permanentním růstem poměru
investice/výstup. Pro teoretické ekonomy tyto studie vytvořily výzvu k rigoróznímu vysvětlení
potenciálních zdrojů ne-superneutrality.
Zdroje dlouhodobých efektů monetární politiky
Základní možností, jak vysvětlit neplatnost hypotézy superneutrality, je nalezení věrohodného
modelu založeného na nástrojovém aparátu neoklasické makroekonomie s racionálními očekáváními,
který vysvětluje dlouhodobé efekty monetární politiky jiným efektem, než je peněžní iluze. Zdá se,
že východiskem může být využití Tobinova efektu, to je vlivu inflace na relativní poptávku po
penězích a po kapitálu. Tento efekt má následující logiku. Součástí portfolia úspor ekonomických
subjektů jsou peníze i fyzický kapitál. Při daném reálném výnosu kapitálu vede zvýšení míry inflace
ke snížení atraktivnosti peněz a zvýšení atraktivnosti kapitálu, což vede následně k přeskupení
portfolií. Vyšší míře inflace pak odpovídá permanentně vyšší zásoba kapitálu a permanentně vyšší
reálný důchod. V této logice Espinosa a Yip (1999) vytvářejí dynamický neoklasický model všeobecné
rovnováhy, v němž jsou míra inflace i tempo hospodářského růstu endogenně determinovány při daném
mixu fiskální a monetární politiky. V tomto modelu změny hospodářské politiky ovlivňují chování
finančních zprostředkovatelů a následně hospodářský růst. Jedním z klíčových předpokladů je fakt,
že fiskální i monetární politika jsou silně spojeny s rozpočtovým omezením státu. Za těchto
předpokladů může vést volnější monetární politika k rychlejšímu i pomalejšímu růstu reálného
důchodu v závislosti na počáteční inflaci, rozsahu státního dluhu a stupně averze k riziku u
spořících domácností. Míra averze ekonomických subjektů k riziku je zřejmě jedním z
nejdůležitějších faktorů. Když mají subjekty vysokou averzi k riziku, pak se změny ve fiskální
politice projevují v tom, že vysoká míra inflace je spojena s pomalým hospodářským růstem. Pokud je
však míra averze k riziku nízká, může se dostavit výsledek v souladu s předpoklady Tobinova efektu.
Model navíc naznačuje, že konečný efekt zvoleného mixu fiskální a monetární politiky závisí na
počáteční hodnotě inflace. Při vysoké počáteční inflaci povede expanzivní fiskální politika
financovaná z ražebného k poklesu inflace i růstu. Při nízké počáteční inflace tomu může být
naopak. Stejně tak přechod od ražebného ke zdanění důchodu může být buď deflační (a zároveň
protirůstový) nebo inflační (a zároveň prorůstový). Celý mechanismus je natolik složitý, že
vyžaduje podrobnější vysvětlení. Změny monetární politiky ovlivňují tok vládních příjmů a to pak
implikuje změny ve fiskální politice. Fiskální i monetární politiky jsou přitom omezeny potřebou
vlády financovat své výdaje a nemohou být prováděny zcela nezávisle. Vláda musí rozhodnout o
rozsahu svých výdajů a o tom, jakou část financovat z daní a jakou část z nově emitovaného dluhu.
Jelikož vláda konkuruje na trhu úvěrů soukromým subjektům, vede zvýšení jejích výpůjček obvykle k
růstu reálných úrokových sazeb. Určitý aspekt fiskální politiky má i monetární politika, neboť
prostřednictvím své reakce na změny fiskální politiky má vliv na velikost rozpočtového deficitu. Z
tohoto aspektu může vyplývat určitý vliv monetární politiky na reálné úrokové sazby, který není
odvozen z inflačního šoku. Pokud je tento vliv schopen přetrvávat dlouhodobě, peníze nemusí být
superneutrální. Vysvětlení je následující. Monetární politika je prováděna prostřednictvím operací
na volném trhu, které mění skladbu vládního dluhu z hlediska poměru obligace a peníze. Při daném
objemu státních cenných papírů se musí stát rozhodnout, jakou část těchto papírů monetizovat jejich
nákupem za nově vytvořenou monetární bázi. Toto rozhodnutí určuje nejen skladbu vládního dluhu, ale
i rozsah vládního dluhu na úvěrovém trhu a tím i výši reálné úrokové sazby. Změny tempa růstu
peněžní zásoby ovlivňují rozsah vládních příjmů z měnového ražebného. Růst těchto příjmů umožňuje
snížit rozsah dluhu.
Vládní dluh a rozpočet
Velikost vládního dluhu má naopak vliv na rozpočet. Vláda musí na jedné straně z daného dluhu
platit úroky. Pokud však ekonomika roste, vláda může nechat růst stejným tempem i dluh bez toho,
aby se zvyšovala jeho relativní výše vzhledem k ekonomice. Tyto dva faktory (platby úroků a
"příjmy" z hospodářského růstu) určují, zda je dluhová služba čistou zátěží pro vládu, nebo zda
spíše zvyšuje disponibilní vládní příjmy. Dejme tomu, že vláda si například každý rok půjčuje
tolik, aby udržela poměr reálného dluhu a reálného HDP neměnný. I když vláda musí část nových
půjček použít na platbu úroků z dosavadního dluhu, pokud je reálná úroková sazba z dluhu nižší než
růst reálného HDP, bude vláda vlastně získávat dodatečné zdroje. Tomuto zdroji příjmů se říká
ražebné z obligací. Pokud by byl naopak růst reálného HDP nižší než reálná úroková sazba z dluhu,
pak by nové vládní půjčky nestačily na dluhovou službu a daný dluh by pak představoval pro vládu
nutnost získat dodatečné zdroje. V takovém případě představuje dluh pro vládu finanční břemeno.
Pokud nyní logicky propojíme předchozí předpoklady, můžeme zjistit, jak změna dluhu ovlivní vládní
rozpočtovou pozici. Růst vládních výpůjček, který zvyšuje výši dluhu, představuje růst poptávaného
množství úvěru při jakékoli výši reálné úrokové sazby, a tím pádem musí vyvolat růst této sazby.
Pokud je již reálná úroková sazba natolik vysoká, že dluh je pro vládu břemenem, pak kombinace
vyššího dluhu a vyšších nákladů na jeho financování povede logicky ke zhoršení vládní pozice. Pokud
za této situace vláda sníží tempo růstu peněžní zásoby a inflaci a snížené příjmy z ražebného bude
kompenzovat omezením výpůjček na úvěrovém trhu spojeným s poklesem reálné úrokové sazby, lze
očekávat pozitivní efekt: přísnější monetární politika povede k nižším reálným úrokovým sazbám a k
vyššímu výstupu. Pokud je naopak reálná úroková sazba zpočátku relativně nízká (pod úrovní tempa
růstu reálného HDP) a dluh je pro vládu zdrojem příjmů, pak například zvýšení nových výpůjček na
úvěrovém trhu může vést ke zvýšení i snížení ražebného z obligací. Samotný růst dluhu ražebné z
obligací zvýší (efekt daňové základny), vyvolané zvýšení reálné úrokové sazby má naopak tendenci
ražebné z obligací snižovat (efekt daňové sazby). Konečný výsledek logicky závisí na tom, který z
efektů převáží. Efekt daňové sazby je silný při vysoké úrovni dluhu, zatímco efekt daňové základny
je silný, pokud je reálná úrokový sazba velmi nízká. Přitom platí - vysoká úroveň dluhu bývá
spojena s vysokou reálnou úrokovou sazbou a nízká reálná úroková sazba s nízkou úrovní dluhu. V
konečném souhrnu tak lze říci: když je reálná úroková sazba dosti nízká, vede růst dluhu ke zvýšení
příjmů z ražebného z obligací, zatímco když je reálná úroková sazba poměrně vysoká, vede růst dluhu
k čistému snížení těchto příjmů.
Dlouhodobý efekt měnové politiky
Nyní již můžeme uvažovat o kanálu dlouhodobého efektu měnové politiky. Pokud je reálná
úroková sazba vyšší než tempo růstu reálného HDP (nebo jen mírně nižší), pak růst dluhu snižuje
vládní příjmy z ražebného z obligací. Za této situace snížení tempa růstu peněžní zásoby a inflace,
které snižuje vládní příjmy z peněžního ražebného, přinutí vládu omezit velikost dluhu, což povede
ke snížení reálné úrokové sazby. Přísnější měnová politika se tak dlouhodobě přenese do vyššího
důchodu. A naopak. Pokud je reálná úroková sazba výrazně nižší než tempo růstu reálného důchodu,
pak růst dluhu zvyšuje vládní příjmy z ražebného z obligací. Za této situace může vláda při snížení
tempa růstu peněžní zásoby a inflace kompenzovat pokles vládních příjmů z peněžního ražebného
zvýšením velikosti dluhu, což povede ke zvýšení reálné úrokové sazby. Přísnější měnová politika se
tak dlouhodobě přenese do nižšího důchodu, což je v souladu s představou o Tobinově efektu. Popsaný
scénář je zabudován v modelu Espinosa-Vega a Russel (1998). Jeho autoři připomínají - například v
USA v poválečném období byla reálná úroková sazba z vládního dluhu značně pod úrovní tempa růstu
reálného HDP a federální vláda udržovala primární deficit blízko nuly. V takovém případě se
"keynesiánský" scénář jeví možný i v neoklasickém modelovém světě. Model tak nabízí to, co jsme od
počátku hledali, to znamená teorii, jež vysvětluje, jak se mírné permanentní zvýšení tempa růstu
peněžní zásoby a inflace může promítnout do nezanedbatelného snížení reálné úrokové sazby, které
vyprodukuje nezanedbatelný růst reálného důchodu. Z toho lze vyvodit závěr, že ekonomové se příliš
dlouho zbytečně snažili najít přímý vztah mezi monetární politikou a reálnou ekonomikou. Místo toho
se spíše měli snažit porozumět vztahům mezi monetární politikou a fundamentálními proměnnými, které
ovlivňují rozhodnutí spořit a produkovat. Konkrétními proměnnými by měly být veličiny jako
rozpočtový deficit, reálné úrokové sazby, povinné minimální rezervy a další faktory, které
propojují trh peněz a trh úvěrů.
* * *
Empirické analýzy potvrzují obecně sdílenou hypotézu o dlouhodobé neutralitě peněz. Hypotéza
dlouhodobé superneutrality naopak přesvědčivě potvrzována není. To není překvapivé, neboť
ekonomická teorie nabízí řadu důvodů, proč by vyšší tempo růstu peněz a vyšší inflace mohly
ovlivňovat dlouhodobý výstup ekonomiky. Samotné mechanismy dlouhodobého působení monetární politiky
jsou prozatím poměrně nejasné a budou zajímavým předmětem budoucího zájmu monetárních ekonomů.
Prozatím můžeme konstatovat, že celkový vliv inflace na reálné úrokové sazby a výstup je kombinací
distorzních efektů inflace a pozitivních efektů. Zda převáží distorzní či pozitivní efekty, záleží
zřejmě na dlouhodobé úrovni inflace a dalších charakteristikách té které ekonomiky.
Jan Frait, Česká národní banka Praha, Ekonomická fakulta VŠB-TU Ostrava; Roman Zedníček,
Ekonomická fakulta VŠB-TU Ostrava, Commerzbank AG Praha
Literatura: Bullard, J.-Keating, J.: The long-run relationship between inflation and output
in postwar economies . Journal of Monetary Economics, vol. 36, 1995, pp. 477-496. Espinosa-Vega,
M.: How powerful is monetary policy in the long run? Federal Reserve Bank of Atlanta Economic
Review, vol. 83, no. 3, 1998, pp. 12-31. Espinosa-Vega, M.-Russel, S.: The long-run real effects of
monetary policy: Keynesian prediction from a neoclassical model. Federal Reserve Bank of Atlanta
Working Paper, no. 98-6. Espinosa-Vega, M.-Yip, Ch.: Fiscal and monetary interactions in an
endogenous growth model with financial intermediaries. International Economic Review, vol. 40,
issue 3, August 1999, pp. 595-615. Frait, J.: Je snížení inflace podmínkou pro obnovení
ekonomického růstu? Bankovnictví , č. 8, 1998, str. 5-7.
Doc. Dr. Ing. Jan Frait (1965) je absolventem Ekonomické fakulty VŠB-TU Ostrava. Od roku 1990
působí na této fakultě jako pedagog katedry ekonomie. V prosinci 2000 byl jmenován členem Bankovní
rady České národní banky. Je členem výkonného výboru a představenstva České společnosti ekonomické.
Ing. Roman Zedníček, Ph.D., (1967) je absolventem Ekonomické fakulty VŠB-TU Ostrava. Od roku
1989 působí na této fakultě jako odborný asistent katedry ekonomie a katedry financí. Od roku 2000
je poradcem pro firemní klientelu v Commerzbank, pobočka Praha. Je předsedou Regionální pobočky
České společnosti ekonomické v Ostravě.