Petr Procházka, Petr Sedláček (Bankovnictví Strana 16.11.2007 strana 15, rubrika:
Světové finance )
Po více než roce prací na reformě Mezinárodního měnového fondu (MMF) jsou zatím výsledky rozpačité. Vyplývá to z diskusí i oficiálních komuniké z výročního zasedání Fondu, které se konalo 20.až 22. října 2007 ve Washingtonu. Během tohoto zasedání se dále diskutovalo o příčinách a průběhu nedávných turbulencí na finančních trzích.
Letošní zasedání se konalo krátce poté, co centrální banky nejvyspělejších zemí světa v rámci rozsáhlých záchranných operací dodaly na finanční trhy, zasažené krizí důvěry provázenou vysycháním likvidity, velké objemy finančních prostředků. Bylo i posledním zasedáním, kterého se za MMF zúčastnil v pozici generálního ředitele Rodrigo de Rato, který před dvěma lety oznámil záměr zahájit rozsáhlou reformu MMF - a zhruba v polovině svého mandátu a před dokončením těch nejcitlivějších reformních kroků překvapivě rezignoval. Není proto divu, že se o těchto událostech a očekáváních spojených s nově jmenovaným šéfem MMF široce diskutovalo.
NEJISTOTY PŘETRVÁVAJÍ
Nedávné otřesy na finančních trzích byly ústředním bodem všech jednání. Řada vystupujících
poukazovala na to, že na nebezpečí cenové bubliny na hypotečním trhu v USA upozorňovaly snad
všechny významné zprávy o hospodářském výhledu, resp. o finanční stabilitě už dlouho, ale trhy tato
varování ignorovaly. Reálné nebezpečí se totiž očekávalo odjinud - už delší dobu pod mikroskopem
regulátorů byly zejména hedgové fondy. Proto všichni hovořili o překvapení, když krize vypukla.
Navíc šlo o historicky první případ, kdy novodobá finanční krize začala na trzích ve
vyspělých zemích a nikoli na vynořujících se trzích (dále EME) či v rozvojových zemích (dále RZ).
Přestože se dosud těchto ekonomik současné turbulence v zásadě (až na výjimky, jako je Rusko)
nedotkly, nelze se spoléhat, že i nadále zůstanou vůči problémům, které vyvolaly primárně potíže na
sub-prime hypotečním trhu v USA, imunní.
Ačkoli rozhodný přístup centrálních bank, které dodaly promptně požadovanou likviditu, byl
vesměs oceňován, často zaznívala varování před narůstáním inflačních tlaků a určitým morálním
hazardem. Trhy si totiž zvykly, že jim centrální banky vždy pomohou a jsou proto ochotné
podstupovat vyšší riziko. Značná nejistota panovala i nad tím, zda je krize už opravdu zažehnána,
nebo zda bude ještě pokračovat.
VÝHLED SVĚTOVÉHO HOSPODÁŘSKÉHO VÝVOJE
Jak se tyto události odrazily ve světovém ekonomickém výhledu připravovaném MMF? I když světová
ekonomika v první polovině roku 2007 rostla poměrně silně (přes 5 %), poslední turbulence na
finančních trzích zvýšily nejistotu. World Economic Outlook (WEO) byl revidován a nyní se očekává
slabší růst, který by měl v roce 2007 dosáhnout 5,2 % (-0,1 p.b. oproti červencovému WEO) a 4,8 % v
roce 2008 (-0,4 p.b.).
Přestože fundamenty podporující růst stále trvají a silný impuls ze strany důležitých EME se
nemění, všechna klíčová rizika jdou směrem dolů (finanční stabilita, sektor realit v USA, domácí
poptávka v Evropě a Japonsku, inflace, dodávky ropy a nebezpečí neřízeného vyrovnání globálních
nerovnováh) a v krátkém období zvyšují růstovou nejistotu. Překvapivé zjištění: dynamické země z
podceňovaných kategorií EME a RZ dokážou v zásadě vyrovnat propad ve světovém růstu způsobený USA a
dalšími vyspělými zeměmi.
Proč ale nebyla tato skupina zemí (doposud?) v zásadě zasažena? Škarohlídi tvrdí, že „na vině“
je stále nízký stupeň integrace do globálních finančních trhů, resp. celková podrozvinutost jejich
finančních sektorů. Optimisté naopak říkají, že je to díky silným fundamentům jejich ekonomik a
reformám, které v nedávné minulosti tyto země provedly.
Co ale bylo příčinou nedávných problémů v řadě vyspělých zemí? Jednoduše řečeno, řada
komerčních bank začala mimo své bilance vymísťovat riziková aktiva do tzv. SPV (Special Purpose
Vehicle) a zároveň je sekuritizovat. Ratingové agentury těmto papírům vzhledem k solidní finanční
síle emitentů dávaly vysoké ratingy a investoři, lákáni vidinou vysokých výnosů, je vzhledem k
všeobecnému přebytku likvidity a nízkým úrokovým sazbám na vyspělých trzích ochotně kupovali. Když
se pak ukázalo, že kvalita aktiv zajišťujících tyto cenné papíry je pochybná a navíc nikdo neví,
kdo a kolik rizika vlastně ve svých knihách má, vypukla panika. Nastala krize důvěry, banky
přestaly postiženým obchodníkům poskytovat krátkodobé financování a na trzích s některými produkty
se život zastavil úplně.
S ohledem na povahu problému MMF ve WEO očekává, že proces přizpůsobení a normalizace
úvěrových podmínek by mohly trvat déle, než se původně očekávalo.
RECEPTY NA ŘEŠENÍ
V následujícím období doporučuje MMF zaměřit úsilí na: - zlepšení transparentnosti (krize vznikla částečně proto, že investoři neprováděli dostatečnou „due diligence“); - zvýšení pozornosti mimorozvahové angažovanosti bank ze strany dohledu a ratingových agentur (finanční inovace zvýšily sice schopnost bank přesunout rizika mimo své rozvahy, ale ne úplně eliminovat rizika); - požadavky na likviditu ze strany regulátorů (banky se v rostoucí míře spoléhají při financování na trhy s cennými papíry, což zvýšilo jejich zranitelnost vůči riziku likvidity); - lepší ochranu a vzdělání klientů; - lepší koordinaci mezi dohledy, regulátory, centrálními bankami a ministerstvy financí a zjednodušení regulatorní infrastruktury; - zvýšení multilaterální spolupráce k otázkám finančních trhů.
VE HŘE JE LEGITIMITA MMF
V minulosti byl MMF často kritizován za to, že jen se zpožděním reaguje na výzvy, které přináší
proces globalizace a že hlasovací síla členských zemí a tudíž i jejich podíl na řízení organizace
neodráží rostoucí podíl dynamických EME a RZ na světovém HDP. Odpovědí na tuto kritiku bylo
rozhodnutí načasované k 60. výročí vzniku MMF vydat se cestou reforem. Optimismus však brzy narazil
na realitu a po období obtížných jednání je dosažený pokrok nedostatečný.
Nejmarkantněji to je vidět na reformě členských kvót, která byla zahájena především na
základě kritiky skupiny zemí EME a RZ, že nejsou ve Fondu adekvátně zastoupeny.
Členské kvóty jsou klíčové v činnosti a řízení MMF ze čtyř důvodů. Jejich výše se přímo
promítá do hlasovací síly, protože počet hlasů každé země je založen na velikosti kvóty. Velikost
kvóty určuje, kolik si dotyčná země může půjčit od Fondu, kolik finančních prostředků by mohla
Fondu půjčit (když bude vyzvána) a kolik jí bude přiděleno SDR v případě odsouhlasené alokace.
KVÓTY A REPREZENTACE
V Singapuru byla loni v září přijata rezoluce o kvótách a reprezentaci, která stanovila časový
plán, jak by se mělo postupovat. Rezoluce řešila tuto problematiku ve dvou fázích: - v první fázi
se zvýšila kvóta čtyřem nejvíce podreprezentovaným zemím - Číně, Koreji, Mexiku a Turecku, celkově
o 1,8 % z celkové agregované kvóty; - ve druhé fázi se má přijmout nový model výpočtu kvót a na
jeho základě provést druhé kolo navýšení kvót nejvíce podreprezentovaných zemí.
Aby se nesnížila hlasovací síla nízkopříjmových zemí (LIC, Low Income Countries), počet
základních hlasů se nejméně zdvojnásobí. To bude vyžadovat dodatek k Dohodě o MMF. Dokud nevstoupí
tento dodatek v platnost, nebude možné realizovat ani druhou fázi navýšení členských kvót. To je
dojednaná pojistka, aby se po ad-hoc zvýšeních nesnížil hlasovací potenciál LIC. Závěry rezoluce by
měly být naplněny nejpozději do výročních zasedání MMF a Světové banky v roce 2008.
V následujícím období se vytvořil mezi členskými zeměmi určitý konsensus, že výsledkem
reformy by mělo být zvýšení hlasovací síly skupiny EME a RZ jako celku na úkor vyspělých ekonomik.
Přitom hlavní pozornost bude zaměřena na podreprezentované dynamické ekonomiky, z nichž velká část
patří právě do skupiny EME. Nový model pro výpočet kvót by měl být jednoduchý a transparentní a měl
by odrážet víceúčelovost kvót.
Hlavní proměnné v novém modelu by měly být i nadále HDP, otevřenost, variabilita a rezervy.
Nejvýznamnější proměnnou by měl být HDP, kde se počítá s 50% váhou (v současnosti 29 %), nejmenší
váhu by měly mít rezervy ve výši 5 %. Diskuse se vede ohledně významu otevřenosti a variability.
Zde však shoda skončila a konsensu se nepodařilo dosáhnout ani ohledně definice jednotlivých
proměnných či jejich váhy.
DOPADY NOVÉHO MODELU
Simulace dopadů nového modelu však ukázaly, že v důsledku jeho použití by celkově oslabil podíl
skupiny EME a RZ (s výjimkou Číny a malého počtu dalších zemí) a zvýšil podíl vyspělých ekonomik,
což je z hlediska cílů střednědobé strategie přesně opačný, než zamýšlený výsledek. Proto se začal
hledat způsob, který by tento negativní dopad zmírnil.
Ani na něm však není shoda. EME a RZ jako řešení navrhly přepočet HDP místo dosavadního
vyjádření v tržním kurzu nově přes paritu kupní síly. To je ale nevýhodné pro vyspělé ekonomiky a
navíc ekonomicky neodůvodněné. Evropské země proto jako protinávrh přišly s myšlenkou komprese, tj.
technickým řešením, s jehož pomocí by sice zůstalo zachováno relativní pořadí zemí stanovené na
bázi modelu odrážejícího principy fungování MMF, ale rozdíly mezi nimi by se snížily.
Zásadní posun na výroční zasedání však v této otázce nebyl učiněn. Během jednání ve
Washingtonu byla pouze zdůrazněna nutnost realizace reformy kvót, jak byla schválena v Singapuru.
Bylo podpořeno zahrnutí HDP do nového modelu jako nejdůležitější proměnné a konstatováno, že v
novém modelu by měla být zohledněno jak použití PPP, tak komprese (využití komprese je výhodné pro
malé země, tj. EME, LIC, řadu zemí EU včetně ČR, ale méně výhodné pro velké ekonomiky; ilustrativní
příklad komprese: Q = (0,5 HDP + 0,3 otevřenost + 0,15 variabilita + 0,05 rezervy)0,95).
Celkové ad-hoc navýšení kvót byl mělo být okolo 10 %. Tím se diskuse vrátila téměř do období
těsně po Singapuru a potvrdilo se, že překonat názorové rozdíly nebude snadné. Nyní se očekává,
jakým způsobem vstoupí do diskuse nově zvolený šéf Fondu Strauss-Kahn.
ROZHODNUTÍ O BILATERÁLNÍM DOHLEDU
Ve své střednědobé strategii věnoval generální ředitel de Rato značnou pozornost dohledu s cílem
zvýšit jeho efektivnost. Součástí tohoto úsilí byla i revize právní základny upravující bilaterální
dohled (The 2007 Decision on Bilateral Surveillance) včetně kurzové politiky.
Podle nové úpravy přijaté v červnu 2007 (nahrazující stávající právní úpravu dohledu ke
kurzové politice, která platila od roku 1977) by se měl bilaterální dohled soustředit na posouzení
vnější stability -nahlížené v souladu s rovnovážnou úrovní kurzu a v provázanosti s domácí
politikou. Čína a Irán byly proti konečné dohodě z důvodu nesouhlasu s koncepcí fundamentální
deviace kurzu a pocitu, že Rozhodnutí o bilaterálním dohledu nezajišťuje rovnost zacházení.
I když vystoupení na výročním zasedání přijetí tohoto dokumentu všeobecně vyzdvihovala,
vzhledem k tomu, že nebyl přijat konsensuálně, je otázkou jeho budoucí vynutitelnost. To se ukazuje
i v tom, že konzultace s Čínou zatím nebyly uzavřeny. Zřejmě panuje nejistota, jak by měl MMF
hodnotit nastavenou úroveň kurzu renmimbi. V případě příliš kritického postoje Fondu by totiž mohl
americký Senát zavést proti Číně sankce.
FINANCOVÁNÍ MMF
Současný příjem Fondu se vytváří z rozdílu mezi úroky, které Fond inkasuje za půjčky
poskytnuté členským zemím, a úroky, které jiným členským zemím vyplácí za prostředky jimi
poskytnuté. Jediný zdroj příjmu MMF ale v současnosti vysychá. Posledním velkým dlužníkem je
Turecko, ostatní země půjčky již splatily a stačily vybudovat rezervy dostatečné k tomu, aby o
další půjčky nemusely v dohledné době žádat. Přesto však musí pokrývat stále se rozšiřující
aktivity Fondu. V případě zachování současných trendů rozpočtový deficit MMF dosáhne v roce 2010 až
40 %.
Zvláštní komise vedená Andrew Crockettem navrhla dvě možnosti, jak za této situace zajistit
stabilní a předvídatelný zdroj příjmu: - uvolnit rigidní pravidla pro investování rezerv a části
kvót; - prodat omezené množství zlata (asi 15 % z celkových zásob).
Jednání na výročním zasedání potvrdila odhodlanost urychleně posoudit tyto návrhy s tím, že
současně by měla být výdajová stránka rozpočtu přizpůsobena budoucím (užším) prioritám MMF.
Shoda o míře redukce výdajů však neexistuje. G7 žádá reálné výdaje snížit až o 10 % (navíc k
6% snížení reálných výdajů, k nimž se již zavázal management). Do doby, než dojde ke shodě, budou
ve stále rostoucí míře výdaje Fondu kryty z rezerv (přibližně 6 mld. SDR).
CESTA K OBNOVENÍ LEGITIMITY MMF
Pokud se podíváme na dosavadní výsledky reformního úsilí, spatříme velmi rozporný obrázek. Podle
nepsané a ostře kritizované dohody z doby založení brettonwoodských institucí se prezidentem
Světové banky stal opět občan USA, generálním ředitelem Fondu Evropan navržený EU a Evropa obsadila
i pozici předsedy klíčového politického orgánu MMF - Mezinárodního měnového a finančního výboru
(IMFC). Asymetrie v rozložení vlivu na vrcholové řízení těchto institucí zůstala zachována.
Důraz na dohled nad kurzovou politikou členů v rámci Rozhodnutí o bilaterálním dohledu
znepokojil zejména Čínu. Guvernér ČLR v projevu na plenárním zasedání poznamenal, že tento typ
dohledu by se měl zaměřit zejména na hospodářskou politiku zemí, jejichž měny celosvětově slouží
jako rezervní. Problém financování je nyní spojen s výdajovou reformu, která v konečné fázi bude
záležet na dohodě zemí ohledně budoucí podoby Fondu. A tak rozhodující oblastí, kde se dnes v
zásadě hraje o legitimitu a budoucnost MMF, je reforma členských kvót a reprezentace.