(Bankovnictví 29.6.2012 strana 14, rubrika Fokus)
Rezervní měny současnosti a budoucnosti
Česká národní banka řídí své devizové rezervy bez skokových změn, říká člen bankovní rady Lubomír Lízal. Kontinuální proces změn v rezervách vychází z výsledků jednání Výboru pro řízení aktiv a pasiv, který se schází čtyřikrát ročně. Základními parametry jsou likvidita, bezpečnost a výnos.
* Jak často ČNB rozhoduje o tom, jaké měny a jiná aktiva přikupovat do rezerv či naopak odprodávat a jak velké změny se provádějí?
Jde o kontinuální proces, ne o skokové změny. Každé čtvrtletí se schází Výbor pro řízení aktiv a pasiv, který posuzuje jak dosažené výsledky, tak soulad s celkovou strategií. Samotná rozhodnutí o změně však nejsou vázána na žádné termíny, takže ke změnám skutečně může dojít kdykoli. V této souvislosti je asi vhodné zdůraznit zásadní rozdíl mezi rolí klasické investiční banky a centrální banky. Investiční strategie komerčních subjektů jsou obvykle orientovány na maximalizaci výnosu s ohledem na zvolenou rizikovost, zatímco role rezerv – a tedy investiční strategie centrální banky – má jiný charakter. Centrální banky musí vycházet z účelu, pro který se devizové rezervy drží. V našem případě jde o zajištění neinflačního vývoje domácí ekonomiky, podporu stability jejího finančního systému, podpora našich vlastních klientů i reprezentace České republiky v mezinárodním finančním systému. To vše musí platit i v dobách tržního pesimismu až krizových trendů. To znamená, že naše investiční strategie musí být odolné vůči rizikům ekonomických změn a zároveň likvidní i v případě krize.
* Jak toho dosáhnete?
Budeme-li vycházet z toho, že třemi základními parametry každé investiční strategie jsou bezpečnost, likvidita a výnos, pak jako centrální banka, která musí být akceschopná v krizových okamžicích, klademe důraz na první dva parametry, tedy na bezpečnost a likviditu. Jedině takové nastavení totiž odpovídá účelu, pro který rezervy držíme. Přičemž likvidní pro nás znamená jak možnost prodat ve velkém objemu, aniž by došlo k ovlivnění trhu, tak možnost prodat, kdy my chceme z hlediska realizace očekávaných výnosů. To znamená, abychom nemuseli prodávat v okamžiku, kdy naše investiční strategie je nastavená jinak.
* Jak rychle se mění struktura rezervních měn?
Změny ve složení rezervních portfolií se odvozují od očekávaných či probíhajících změn v klíčových tržních relacích, nikoli od uplynutí předem nastavených „revizních intervalů“. Pokud se rychlostí změn myslí jejich frekvence, pak žádné vodítko neexistuje. Reagujeme, když cítíme potřebu reagovat. Jelikož aktuální investiční pozice a strategie průběžně nezveřejňujeme, mohu z hlediska vývoje složení rezerv odkázat na výroční zprávy, kde je vždy s odstupem zveřejněno přesné složení rezerv. Lze tak vysledovat i změny oproti minulosti.
* Světové centrální banky drží 62 % devizových rezerv v dolarech a po určitém poklesu se podíl dolaru stabilizoval. Podíl eura až do roku 2009 narůstal na 27,6 % a od té doby klesl o 2,6 p. b. Podíl jiných měn se zvýšil o 2 p. b. o 2 p. b. a rostla také držba japonských jenů. Jak se vyvíjely devizové rezervy z hlediska struktury v ČNB?
Při hodnocení těchto statistik Mezinárodního měnového fondu (COFER) je nutné mít na paměti, že pohyby v procentním zastoupení jednotlivých měn mají dva důvody. Jednak jde o skutečné změny, tj. realizované prodeje jedné měny a nákupy měny jiné, jednak jde o změny procentuálního zastoupení odrážející kurzové pohyby. Jinými slovy, oslabující dolar se projeví poklesem jeho procentního podílu na celkových rezervách, i když nedojde k jediné transakci, při které by reportující centrální banky odprodaly dolar do alternativní rezervní měny. Za poměrně spolehlivý ukazatel toho, že se „něco děje“, proto považuji pouze trvalý nárůst podílu oněch „jiných měn“, a to z 1,7% v roce 2005 na 5,1% v roce 2011. Tady je zjevné, že důvodem nemohou být jen kurzové pohyby, ale že za ním stojí reálné diverzifikační toky. Koneckonců i ČNB během posledních dvou let založila tři nová portfolia v měnách, které spadají do této kategorie, jak je vidět i z výročních zpráv. Zde je nutné mít na paměti, že při debatách o devizových rezervách dělíme měny na tzv. SDR–měny (tj. americký dolar, euro, japonský jen a britská libra), non– SDR měny (australský dolar, kanadský dolar, švédská koruna, švýcarský frank a další měny rozvinutých ekonomik) a měny rozvíjejících se ekonomik. A těch 5,1% reprezentuje v drtivé většině právě non–SDR měny, nikoli měny rozvíjejících se ekonomik.
* Má smysl v brzké době uvažovat o zvyšování podílu měn některých velkých rychle se rozvíjejících ekonomik jako Indie, Čína či Brazílie v podmínkách České republiky?
Jak jsem již zmínil, musíme se ptát, zda taková investice splňuje limity minimální rizikovosti a vysoké likvidity i v případě zásadních ekonomických otřesů. Růstový potenciál, fiskální situace a vnější ekonomická pozice rozvíjejících se ekonomik jsou samozřejmě pozitivními a mediálně propíranými vlastnostmi, ale představují pouze dílčí pohled na hodnocení těchto aktiv, hlavně podle kritéria výnosnosti. A to je kritérium, které pro centrální banku nemůže být primární. Navíc při investicích do těchto zemí se otevírají problémy a nejistoty, které v klasických rezervních měnách neexistují. To znamená možná omezení kapitálových toků. Jiné než volně plovoucí kurzy v sobě nesou potenciál měnových turbulencí a netržních zásahů a v neposlední řadě často existují nevyřešené otázky zdanění. Investice do měn v uvedených zemích nejsou zatím slučitelné s principy správy rezerv, které uplatňujeme.
* Jak se ČNB rozhoduje a chová v oblasti držby zlatých rezerv? Spíše prodává, nebo přikupuje? Před 14 lety se prodala většina (56 ze 70 tun) zlatých rezerv za ceny okolo 300 USD za unci. Dnešní ceny jsou více než pětinásobné. Jaký je postoj současné ČNB ke zlatu?
Velikost zlatých rezerv se dnes aktivně nemění, banka ani neprodává ani nepřikupuje kvůli investicím. Prakticky jediným zdrojem pohybu v objemu drženého zlata je výroba zlatých mincí. Nemohu komentovat rozhodnutí učiněná v minulosti, neboť jsem se jich nezúčastnil. Nicméně bych se v prvé řadě ohradil proti onomu číselnému srovnání. Kumulovaný výnos rezerv za období 1998 až 2011 činí 70,5 %, proto ekvivalent jedné unce zlata v hodnotě 300 USD zainvestovaný v roce 1998 do portfolia rezerv měl na konci roku 2011 hodnotu zhruba 512 USD. A po započtení hrubého odhadu kurzového zhodnocení marky proti dolaru v daném období (protože výnos z prodeje zlata byl zainvestován do obou rezervních měn), dostáváme dalších asi 25 až 35 USD. Velmi zhruba řečeno tak musíme aktuální cenu zlata porovnávat s „break–even“ hodnotou jedné unce asi 535 až 545 USD ke konci roku 2011, nikoli s cenou 300 USD. Přitom zanedbáváme náklady na držbu zlata. To je však jen porovnání z hlediska výnosu, tedy kritéria, které je pro centrální banku jako garanta cenové stability až terciární. Nesmíme zapomenout na to, že zlato ČNB prodávala v době, kdy devizové rezervy byly z dnešního pohledu nízké a před tím se při měnové krizi v roce 1997 ukázalo, že likvidita rezerv musí mít přednost před výnosem. ČNB tak rozhodně nebyla v pozici, kdy si mohla dovolit ponechat velkou část devizových rezerv neproduktivně odloženou pouze se spekulací, že cena daného aktiva může někdy dramaticky vzrůst. V období před růstem rezerv z důvodů příjmů z privatizace byly spekulativní útoky na korunu reálnou hrozbou, a ne jen učebnicovým modelem. Řečeno s jistou nadsázkou, máte jen dva stavy. Pokud rezervy nepotřebujete, tak jich máte mnoho. Pokud je naopak potřebujete, zjistíte, že jich je méně, než je nutně třeba. Takže panuje celkem obecná shoda, že více rezerv je ta lepší pozice či menší chyba. To je vidět na velkém nárůstu celkového objemu rezerv ve světě během poslední dekády po asijské krizi. Co se týká zlata, ke změně došlo v tom smyslu, že oproti minulosti se oficiální sektor stal „net buyer“ z důvodu nákupů zlata zejména asijskými centrálními bankami.
* Zvažují centrální banky větší diverzifikaci rezerv i mimo měny a zlato, třeba do jiných drahých kovů či dalších komodit? Má pro centrální banky nějaký význam třeba stříbro, které hrálo v historii významnou měnovou roli? Jsou podobné úvahy i v ČNB?
Nevím, jak uvažují jiné centrální banky v konkrétních investičních případech, ale stříbro je komodita s extrémní cenovou volatilitou, zatímco zlato se velmi blíží akciím coby „tradiční“ třídě investičních aktiv. Rozdíly jsou opravdu významné, jak ukazuje tabulka. Tak vysoká volatilita je podle nás obtížně slučitelná s požadavkem na likviditu rezerv. Důvodem vysoké volatility ceny stříbra je vedle charakteristik trhu (tj. jeho velikosti a likvidity) především komoditní charakter tohoto kovu. To znamená rozsah využití pro průmyslové zpracování, které činí až 40 % roční poptávky. Mementem pro investory by měla být spekulace bratří Huntů z období let 1979/1980. Udává se, že Huntové drželi až třetinu světové nabídky kovu mimo držbu oficiálních institucí a cena během tohoto krátkého období spekulace vzrostla více než osminásobně – a co je klíčové, po zásahu regulátorů v březnu 1980 opět spadla o 50 % během několika málo dnů a nakonec se ustálila na ještě nižších hodnotách. Taková změna během jediného roku, tažená jasnou manipulací s trhem, ukazuje, proč se nad stříbrem jako rezervním instrumentem vznáší velké otazníky. Takže jsme opět u role centrální banky jako stabilizačního prvku celé finanční soustavy a ekonomiky. Tato role jasně determinuje její investiční strategie. Sázka na vyčerpání nalezišť je naprosto legitimní investiční strategie, ale pro jiný typ investorů, než je centrální banka, která spravuje devizové rezervy tak, aby naplnila svůj mandát stability cenového vývoje, stability finančního systému a reprezentanta země ve vztazích k mezinárodním finančním institucím.
Rozhovor byl pořízen 11. června 2012.