Miroslav Singer, Vladimír Tomšík (Hospodářské noviny 17.5.2007 strana 11, rubrika: Názory)
Pavel Kysilka, člen představenstva České spořitelny a bývalý viceguvernér ČNB, ve svém textu Rizikem se mohou stát nízké úrokové sazby (HN, 9. května) vyjádřil názor, že nízké sazby České národní banky se mohou stát hazardem pro budoucí vývoj české ekonomiky, který může vést i ke ztrátě kredibility emisní banky.
Své tvrzení opírá zejména o dva argumenty. Prvním je převis růstu peněžní zásoby nad růstem nominálního hrubého domácího produktu. Druhým argumentem je růst úvěrů, jenž se podle Pavla Kysilky stává příčinou možného vzniku bubliny cen finančních aktiv a nemovitostí. Oba argumenty však představují nepřípustné zjednodušení. Argument o vztahu růstu peněžní zásoby a nominálního produktu nebere v úvahu změny rychlosti oběhu peněz. Praxe mnoha centrálních bank již prokázala, že Pavlem Kysilkou uvedený argument může sloužit pouze jako doplňující vodítko pro nastavení sazeb. Pokud jde o problematiku reakcí centrálních bank na vývoj cen, jež nejsou zahrnuty v »cílovaných« inflačních koších - případ cen aktiv - tak teorie ani praxe centrálních bank rozhodně není jednoznačná.
Neukvapujme se
Existují »staré« i »nové dobré« důvody proti příliš aktivistickým postupům centrálních bank v situacích, kdy se na trzích aktiv banky obávají cenových bublin, tj. příliš prudkého a vlastní dynamikou sebenaplňujícího se růstu cen. »Starým dobrým« důvodem pro opatrnost je především skutečnost, že lze mít oprávněné pochybnosti o schopnosti centrálních bankéřů takové bubliny správně identifikovat. Koneckonců, kdyby to centrální bankéři uměli, asi by se živili jinak. Dále pak měnová politika nemá ve svém instrumentariu dostatečně jemné jehly, které by mohly bubliny efektivně propichovat. Snaha o propíchnutí bubliny prostřednictvím zvýšení sazeb může tedy mít přinejlepším dramatické důsledky pro celou ekonomiku.
»Nové dobré« důvody proti aktivistickému přístupu zase vycházejí ze současných přínosů ekonomické teorie v oblasti analýzy nového fenoménu celosvětového přebytku likvidity (viz např. texty R. Caballerova a dalších). Tyto texty se mj. zabývají pro nás velmi relevantní situací tzv. »emerging economies«, ve kterých tvorba nových důvěryhodných finančních aktiv schopných uchovávat hodnoty zaostává za růstem produktu, a tedy i příjmů agentů.
Důsledkem takovéto situace jsou pak nevyhnutelně bubliny na trzích aktiv (tj. i na trhu nemovitostí), kterým není měnová politika centrálních bank schopna efektivně čelit. Příslušná reakce v podobě zvýšení sazeb totiž zákonitě vede k posilování měn a přílivu krátkodobého spekulativního kapitálu, který situaci jen zhorší. Konečným důsledkem pak je recese a deflace, jež je jedinou cestou, jak reálnou poptávku po finančních aktivech snížit.
Nezbývá jim tedy než doufat, že se tyto jevy omezí na trhy, které méně ovlivňují alokaci investic a vytváření produkčních kapacit jejich ekonomik (tj. na trhy finančních aktiv a trhy s nemovitostmi a uměním), či využít regulatorních nebo fiskálních opatření. Teorie a praxe centrálních bank malých otevřených ekonomik tedy rozhodně poskytuje řadu dobrých důvodů, proč nereagovat ukvapeně.
Zkušenost ČNB
Dle našeho názoru ČNB ve druhé polovině 90. let preferovala politiku vysokých úrokových sazeb v podobě, která z řady různých důvodů stojících mimo rozsah tohoto textu rozhodně nezajišťovala naplnění jejího základního cíle - cenové stability.
Stojí za připomenutí, že na konci mandátu Pavla Kysilky v ČNB došlo k historicky nejvyššímu podstřelení inflačního cíle a česká ekonomika se dokonce z hlediska tehdy cílované čisté inflace nacházela v deflační situaci. ČNB však v posledních letech začala brát svůj inflační cíl vážněji, a proto našla i odvahu stanovit měnověpolitické sazby pod úrovní eurozóny. Interpretovat tuto politiku jako nezodpovědné uvolnění vedoucí k bublině na trhu finančních aktiv a nemovitostí však není korektní. Celková měnová situace v posledních letech byla přibližně neutrální, »utahování šroubů« totiž zajišťovalo posilování nominálního kurzu české koruny.
Nižší úrokové sazby na korunová aktiva navíc dnes odrazují příliv spekulativního kapitálu a Česká republika díky tomu není postižena fenoménem spekulativních »horkých« peněz.
Sazby, úvěry, nemovitostí
»Nízké« úrokové sazby jsou panem Kysilkou označovány za hlavní příčinu vysokého růstu zadlužení českého obyvatelstva. Současný stav zadlužení obyvatelstva ale není z pohledu finančního sektoru významným rizikem a české domácnosti jako celek rozhodně nelze považovat za předlužené.
Půjčky domácností jako procento HDP dosahovaly na konci roku 2006 méně než 20 %, průměr vyspělých zemí EU-15 se však pohybuje nad 60 %. Úvěrová dynamika českých domácností je navíc primárně tažena růstem poptávky domácností po vlastním bydlení a schopností finančních institucí nabídnou těmto domácnostem odpovídající financování. Růst cen nemovitostí pozorovaný v několika posledních letech tedy není ani tak výsledkem »měkké« měnové politiky ČNB, ale je především spjat s prudkým rozvojem trhu hypoték. Dnešní bankovní sektor v Česku je přitom plně v soukromých rukou. Pokud nějaký subjekt nebo jeho management nedokáže sám správně a včas vyhodnotit situaci na trhu aktiv, tak za takovéto rozhodnutí pak ponese vlastní plnou odpovědnost. Otřesy individuálních trhů a jednotlivých subjektů včetně bank byly a budou součástí každého tržního hospodářství. Bankovní sektor jako celek je však dnes ve velmi dobrém stavu, a navíc je daleko méně vzájemně provázaný, než tomu bylo před deseti lety. Klíčový ukazatel u nejdynamičtěji rostoucí složky úvěrů, tj. úvěrů na bydlení, loantovalue (poměrová hodnota výše úvěru k ceně nemovitosti), dosahuje hodnoty pouze mírně nad 50 %. Hypoteční úvěry jsou tak, zdá se, v průměru velmi dobře zajištěny.
Cíl: inflace, ne ceny aktiv!
ČNB dnes samozřejmě registruje určité signály možné bubliny na některých - zejména lokálních - trzích nemovitostí. Tyto signály vycházejí z rozevírajících se nůžek mezi růstem cen nemovitostí a výnosy alternativních aktiv i nájemného. Odborný aparát ČNB situaci pravidelně analyzuje a bankovní rada se jí vždy podrobně a pravidelně zabývá. Jsme ale přesvědčeni o tom, že měnová politika by na jevy, jako jsou potencionální bubliny na trzích s nemovitostmi, měla reagovat primárně v rozsahu odpovídajícímu růstu spotřebitelských a investičních výdajů a jimi způsobených inflačních tlaků. Zřejmě dnes nastává čas, kdy ČNB bude zvyšovat sazby. Bude u toho však stále primárně sledovat naplnění inflačního cíle a možnost odtržení bubliny na individuálním trhu bude vždy jen jednou z mnoha dalších informací, kterou ve svých úvahách o sazbách bude ČNB brát v potaz.
Současně ale také platí, že čím dříve si individuální agenti včetně vlastníků a managementů bank uvědomí, že ČNB ani žádná jiná centrální banka neumí garantovat věčnou prosperitu a růst cen na žádném z finančních trhů, tím lépe pro ně.
Jsme dále přesvědčeni, že »nízké« měnověpolitické sazby ČNB byly v posledních letech jedinou možnou adekvátní reakcí na velmi nízké inflační tlaky, silně ukotvená nízká inflační očekávání a trendové nominální zhodnocování kurzu koruny. A jsme přesvědčeni, že dosavadní měnovou politiku lze i z pohledu finanční stability stále hodnotit jako úspěšnou.
Snaha o nastolení vyšších sazeb ve snaze o prevenci před možnými potížemi v oblasti finanční stability by byla kontraproduktivní, neboť by zřejmě vedla k nadměrnému zhodnocování koruny. To by se pak negativně odrazilo nejen ve finančních výsledcích podnikového sektoru, ale i v příjmech obyvatelstva a následně ve vyšší míře bankrotů a s nimi spjatých »defaultů« úvěrů. To vše by nepochybně vedlo ke zhoršení finanční stability české ekonomiky. Snaha ČNB propichovat každou bublinu, o níž se může domnívat, že hrozí, by tak vedla k mnohem jistější a rychlejší ztrátě kredibility ČNB než scénář, kterým Pavel Kysilka ve svém textu hrozí.