Kurzový závazek jako nástroj měnové politiky ČNB v pasti likvidity

Vladimír Tomšík (IVK 16/2015, Spor o měnovou politiku v kontextu devizových intervencí)

V listopadu 2013 Česká národní banka (ČNB) vyhlásila asymetrický kurzový závazek poté, co byl vyčerpán prostor pro další uvolnění měnové politiky pomocí nominálních úrokových sazeb. Proč ČNB zvolila kurz – přesněji řečeno kurzový závazek – jako nástroj měnové politiky? Důvodem byly silné deflační tlaky spojené s poklesem poptávky, což identifikovala prognóza v listopadu 2013, spolu s potřebou výrazného poklesu tržních úrokových sazeb nutného k návratu inflace do cíle na horizontu prognózy.

Kromě prognózy naznačoval potřebu dalšího uvolnění také vývoj základních makroekonomických ukazatelů, viz Tabulka 1. Reálný HDP se po krátkém období růstu v letech 2010–2011 začal opět propadat a záporná tempa meziročního růstu byla pozorována i začátkem roku 2013. V souladu s tím rostla i obecná míra nezaměstnanosti, která vyskočila nad 7 % na začátku roku 2013 a dosáhla tak dvouletých maxim. Růst nominálních mezd výrazně zpomaloval a dostal se pod úroveň krizového roku 2009, který charakterizuje výrazný propad reálného produktu. Podobně počet volných pracovních míst dlouhodobě stagnoval na nízkých hodnotách pozorovaných v průběhu krizového roku 2009. Celková inflace byla sice na úrovni dolní hranice tolerančního pásma inflačního cíle, ale jen díky regulovaným cenám a změnám nepřímých daní. Jádrová inflace byla již od poloviny roku 2009 záporná.

Tabulka 1: Srovnání klíčových makroekonomických ukazatelů

Zdroj: ČSÚ

Oslabení koruny spolu s kurzovým závazkem ukotvilo inflační očekávání, pomohlo nastartovat reálný hospodářský růst a odvrátit riziko deflace v minulém roce. Výsledkem je oživující domácí poptávka a pozitivní vývoj na trhu práce, viz Tabulka 1. Inflace se však nevrátila do tolerančního pásma inflačního cíle, jak předpokládala prognóza z listopadu 2013, ale naopak dále zpomaluje i přes zrychlení reálné ekonomické aktivity. Důvodem je neočekávaný pokles světových cen ropy a potravin. Navíc se nenaplnily předpoklady prognózy týkající se cenového vývoje v eurozóně, když efektivní PPI v eurozóně poklesl přibližně o 2 % namísto 1,5% růstu předpokládaného listopadovou prognózou.¹ Proto byla platnost kurzového závazku postupně prodloužena až do poloviny roku 2016, zejména z důvodu deflačních rizik v eurozóně.

Výrazný pokles světových cen ropy a potravin bude sice v letošním roce tlačit ve směru velmi nízkého růstu cen či dokonce deflace, ale zároveň bude stimulovat domácí poptávku. Efekty do domácí poptávky by měly postupně převážit a pomoci inflaci zpět do cíle. Situace roku 2013, charakterizovaná výrazným rizikem deflace a nízkou domácí poptávkou, se tak naštěstí zatím neopakuje. Pokles cen ropy a energií představuje pozitivní nabídkový impulz, který je realizovaný na pozadí rostoucí domácí poptávky a mezd.

Pod tíhou zpomalující ekonomické aktivity a rostoucích rizik deflace snížily centrální banky vyspělých ekonomik úrokové sazby až k nulové úrovni. Podobně ČNB vyčerpala v listopadu 2012 prostor pro další uvolnění měnové politiky přes úrokové sazby, když snížila 2týdenní repo sazbu na technicky nulovou úroveň (0,05 %). Centrální banky pak přešly od standardního nástroje měnové politiky, kterým jsou krátké úrokové sazby, k nestandardním nástrojům, jako je kvantitativní uvolňování, záporné depozitní úrokové sazby nebo kurzové závazky a devizové intervence. Proč to dělají? Proč raději neřeknou, že vyčerpaly svůj prostor a teď již budou čekat na to, až se ekonomická situace sama vrátí do normálu?

Za prvé, centrální banky mají zákonem jasně stanovený úkol – udržovat cenovou stabilitu. Nestabilita cen totiž implikuje vyšší transakční náklady, poruchy ve fungování trhu, přerozdělování bohatství a v konečném důsledku vede k větší nestabilitě všech makroekonomických veličin. Vyšší variabilita inflace dále způsobuje nestabilitu inflačních očekávání s prokazatelně negativními dopady na spotřebu, investice, hospodářský růst a zaměstnanost.

Za druhé, čekání centrálních bank, někdy nazývané jako vysedění nulových sazeb, by mohlo být výrazně delší a bolestivější, než to na první pohled vypadá. Mohlo to být čekání na Godota, pokud by se deflace přelila do očekávání ekonomických subjektů.² Z takové situace je těžké se dostat. Argument, že za hospodářskou recesi a dlouhodobý pokles cen nemůže restriktivní měnová politika, ale jiné faktory či složky hospodářské politiky, je sice relevantní, avšak neospravedlňuje rezignovat na další uvolňování měnových podmínek. Cílem měnové politiky je dosahovat cenové stability, a pokud tento cíl není ohrožen, tak měnová politika má podporovat hospodářský růst a vyhlazování hospodářského cyklu. Dodatečná podpora hospodářského růstu v prostředí nízké inflace jistě neuškodí.

S potřebou dalšího uvolňování měnových podmínek při nulových nominálních sazbách se každá centrální banka vyrovnala po svém. Některé spustily kvantitativní uvolňování nákupem státních cenných papírů a začaly poskytovat úvěry s delší než obvyklou dobou splatnosti komerčním bankám. Příkladem může být Fed a Bank of England a nedávno se k nim přidala i ECB. Jiné centrální banky, jako například Danmarks Nationalbank, snížily depozitní úrokové sazby do záporných hodnot. V případě malých otevřených ekonomik centrální banky, například Swiss National Bank a Bank of Israel, sáhly k devizovým intervencím nebo vyhlášení kurzového závazku.³ Centrální banky se také začaly výrazně zajímat o zkušenosti Japonska s bojem proti deflaci. Začaly také diskutovat různé návrhy na změnu strategie měnové politiky jako je cílení cenové hladiny nebo nominálního HDP.

ČNB z výše uvedených možností zvolila vyhlášení kurzového závazku a kurzu jako nástroje měnové politiky v situaci nulových úrokových sazeb.⁴ Kvantitativní uvolňování je v podmínkách peněžního trhu ČR, který je charakteristický přebytkem likvidity, stěží realizovatelné a smysluplné. Záporné úrokové sazby pak narážejí na některé praktické problémy v podobě nesmyslných záporných sankčních úroků či hrozbě hromadění hotovosti. Použití kurzu jako nástroje měnové politiky a případné devizové intervence jsou pro ČNB z výše uvedených tří možností tou nejlepší cestou. V české ekonomice je navíc splněn jeden základní, ale často opomíjený předpoklad pro úspěšné intervence a zajištění ekonomické stability. Domácí banky, podniky a domácnosti se nefinancují v zahraničí, respektive v cizí měně. Tlaky na kurz tak nemají finančně destabilizující dopady.

Oslabení měnového kurzu v malé otevřené ekonomice podporuje cenovou konkurenceschopnost vývozců. Vývozci dostávají za své zboží více v domácí měně, a pakliže jsou jejich náklady převážně domácí, jejich ziskovost roste. Slabší kurz zároveň zvedá ceny dováženého zboží, což podporuje poptávku po zboží domácího původu. Domácnosti a firmy postupně zjišťují, že jejich očekávání velmi nízkých či dokonce klesajících cen jsou nesprávná a že se jim nevyplatí čekat na další pokles cen. Část domácností, zejména ty vysoko- a středněpříjmové, a firem začne více spotřebovávat a investovat. Rostoucí poptávka implikuje růst zaměstnanosti a mezd. Posílení domácí poptávky a růst zaměstnanosti a mezd jsou hlavním kanálem přenosu oslabeného kurzu. Kromě toho jsou zde i přínosy v podobě větší jistoty udržení si stávajícího zaměstnání nebo vyšší šance najít si zaměstnání nové. Tyto dlouhodobé přínosy jednoznačně převáží nad bezprostředními důsledky oslabení měny, které mohou být v krátkém období nepříznivé, jako je například dražší dovoz surovin ze zahraničí. Vyšší příjmy a spotřeba domácností stejně jako zisky a investice podniků předznamenávají vyšší příjmy pro státní rozpočet a kromě soukromé spotřeby zvyšují prostor pro stimulaci přes vládní výdaje.

Oslabení měnového kurzu lze jen stěží nazvat válkou měn. V případě ČR mluvíme o malé otevřené ekonomice. Ta vzhledem ke své ekonomické velikosti neovlivňuje vývoj v okolních zemích. O úvahách některých ekonomů, že se depreciací koruny chováme sobecky vůči svým sousedům, by se dalo úspěšně pochybovat. Zvýšení domácí poptávky, o které se tímto krokem ČNB snaží, nasává dovozy a tím podporuje i zahraniční růst. Primárním cílem kurzového závazku je však změna inflačních očekávání. Užití kurzových intervencí v malých otevřených ekonomikách přitom podpořily v obecné rovině i nadnárodní instituce jako MMF a OECD. A podobně tomu bylo i v případě použití kurzu jako nástroje pro potlačení rizika deflace v ČR koncem roku 2013.⁵

Liberální ekonomové se děsí ekonomického vlivu centrálních bank. Ty ke změně tržních podmínek běžně používají nepřímé nástroje, jako jsou například operace na volném trhu s likviditou. Centrální banka však není tržní hráč, protože má monopol na vydávání peněz. A právě proto, aby ČNB tento monopol nezneužívala, má jednoznačně definován mandát a cíl v podobě cenové stability. A aby byl měřitelný a pro veřejnost srozumitelný, má podobu inflačního cíle. Spotřebitelská inflace jako obecný růst cenové hladiny reprezentativního spotřebitelského koše je pak pro veřejnost téměř jediným možným cílem, protože je to cíl pro ni jasný, měřitelný, publikovaný na centrální bance nezávislou institucí (Český statistický úřad) a nepodléhající zpětným revizím.

Centrální banky pak považují kladný inflační cíl, většinou na úrovni kolem 2 %, za konzistentní s cenovou stabilitou. Stanovit inflační cíl například na nulu s tolerančním intervalem ±2 procentní body nelze považovat za cenovou stabilitu. Za prvé, měření inflace jsou zkreslená směrem nahoru a nula tedy fakticky znamená pokles cen po očištění o změny kvality. Za druhé, centrální banky jsou schopny ovlivnit inflaci a reálnou ekonomickou aktivitu přes měnové podmínky s určitým transmisním zpožděním. Z toho vyplývá, že centrální banky musejí spoléhat na prognózy inflace. Pozorovaná inflace se pak pohybuje v tolerančním pásmu, někdy i mimo něj, z důvodu neočekávaných šoků. Je otázkou, zda by veřejnost byla připravena na změny inflace v rozmezí 4 procentních bodů nebo dokonce i větším při podstřelení či nadstřelení tolerančního pásma cíle. Za třetí, ekonomika, která by fungovala dlouhodobě s tímto inflačním cílem, by měla o 2 procentní body nižší nominální úrokové sazby. To by výrazně zvyšovalo pravděpodobnost, že v dobách recese narazí měnová politika na nulovou spodní hranici úrokových sazeb. Tím by centrální banka častěji přicházela o svůj tradiční a standardní nástroj měnové politiky a musela by sahat po nestandardních nástrojích nebo by v nejhorším případě rezignovala na stabilizaci ekonomiky.Z výše uvedených důvodů má většina centrálních bank v režimu cílování inflace stanoven cíl na 2 %.⁶ Pouze japonská centrální banka dlouho používala jen jednoprocentní inflační cíl. Ten však následně v roce 2013 zvýšila na 2 %, aby dostala větší prostor pro uvolnění měnové politiky.

Asymetrický kurzový závazek

ČNB se zavázala intervenovat na devizovém trhu, pokud by kurz prolomil hranici 27 Kč/EUR. Tento závazek je asymetrický – ČNB bude bránit posílení koruny pod úroveň 27 Kč/EUR, avšak v případě oslabování nad tuto hladinu ponechá ČNB vývoj kurzu pouze na tržních mechanismech. Vyhlášení kurzového závazku provázely intervence na devizovém trhu pouze v prvních třech dnech a centrální banka při nich zvýšila devizové rezervy přibližně o 7,4 mld. EUR.⁷ Poté koruna postupně sama oslabila nad hranu kurzového závazku a pohybuje se v průměru na úrovni kolem 27,7 Kč/EUR bez dalších zásahů centrální banky. Původně vyhlášený kurzový závazek byl postupně prodloužen až do poloviny roku 2016 z důvodu rostoucích deflačních tlaků odrážejících nízký růst a poptávku v eurozóně.

Podkladem pro vyhlášení kurzového závazku byly ekonomické analýzy ČNB a zejména její prognóza z listopadu 2013. Tato prognóza ukazovala, že při nečinnosti centrální banky by byla ČR vystavena deflaci minimálně po celý rok 2014. Za nízkou prognózou inflace stála především nízká poptávka. Ekonomika byla silně podchlazená zejména nízkou domácí poptávkou a prognóza dynamiky nominálních mezd nenaznačovala zlepšení. Měřeno celkovým indexem spotřebitelských cen (CPI) jsme sice v roce 2013 deflaci nepozorovali, ale prognóza ji jasně naznačovala stejně jako vývoj jádrové inflace, která byla záporná po celých dlouhých 5 let.

Prognóza tedy naznačovala nutnost výrazného dalšího uvolnění měnových podmínek odpovídající několika snížením úrokových sazeb. Prostor pro uvolnění úrokových sazeb však byl vyčerpán a centrální banka se rozhodla přistoupit k oslabení kurzu a vyhlášení kurzového závazku. Tyto kroky mají za cíl uvolnit měnové podmínky jak na straně reálných úrokových sazeb, tak i měnového kurzu. Depreciace koruny zlepšuje konkurenceschopnost vývozců a jejich korunové výnosy. Rostoucí výnosy mají pozitivní efekty na domácí poptávku přes růst mezd, zaměstnanosti a investic. Kromě vývozců profitují z kurzového znehodnocení i domácí producenti. Znehodnocení koruny zdražuje dovozy relativně vůči domácí produkci a zvyšuje tak poptávku po doma vyrobených statcích a následně i výnosy domácích producentů. Vyšší výnosy umožňují rozvoj výroby, investice, růst mezd a zaměstnanosti. Podpora domácí poptávky je tedy jedním z hlavních výsledků a jedním z cílů znehodnocení kurzu. Rostoucí poptávka pak zvyšuje inflační očekávání a uvolňuje tak reálné úrokové sazby. Domácnosti nečekají na další pokles cen, ale naopak nakupují v očekávání jejich růstu.

Kromě výrazného rizika průsaku poklesu cen do inflačních očekávání deflace ohrožuje i finanční stabilitu. Berme jako fakt, že rezignace měnové politiky na dosažení cíle cenové stability implikuje i rezignaci na cíl finanční stability, neboť v období recese a poklesu cen rostou reálně pouze dluhy a zhoršuje se schopnost všech dlužníků splácet své závazky. Přitom není žádný důvod, proč veškerou tíhu měnové a celkové stabilizační politiky přesouvat pouze na bedra úrokových sazeb, jejichž možnosti navíc ČNB již plně vyčerpala, když malá otevřená ekonomika má k dispozici i další účinný nástroj v podobě měnového kurzu. Možnost použití kurzu jako nástroje měnové politiky sdělovala ČNB veřejnosti již od listopadu 2012 a avizovala možnost použití intervencí, pokud bude zapotřebí dalšího uvolnění měnové politiky. Mimochodem připomeňme, že ČNB na podzim roku 2012 dokonce rozhodla o přerušení programu prodeje výnosů z devizových rezerv, aby v případě použití devizových intervencí nečinila dvě protisměrné kurzové operace. Přesto analytici podcenili ochotu centrální banky bránit inflační cíl a devizové intervence skutečně zahájit.

Ponaučení z minulosti

Úvahy některých ekonomů o rezignaci měnové politiky na zajištění cenové stability v podobě dosažení inflačního cíle rozhodně nejsou tím správným doporučením. ČR si na rozdíl od Slovenska, které je v eurozóně, ponechala nezávislou měnovou politiku. Měnová politika tak představuje nástroj, kterým můžeme tlumit dopady zahraničního vývoje na českou ekonomiku a reagovat na vývoj domácí ekonomiky. Jestliže tato možnost existuje, neměli bychom se vzdávat aktivní měnové politiky, která se podle jednoduchého pravidla snaží dosáhnout cenové stability vyjádřené inflačním cílem. Cena, kterou bychom zaplatili za nereagování, by byla příliš vysoká. Nelze čekat, až se deflace spojená s propadem poptávky objeví. Centrální banka musí reagovat dopředu a nemůže čekat, až jejím krokům budou lidé rozumět. Důvodem jsou transmisní zpoždění, se kterými se měnověpolitické změny promítají do inflace. Inflace pozorovaná dnes je již prohranou bitvou, protože je dána nastavením měnové politiky před jedním až jeden a půl rokem.

V této souvislosti je naopak na místě si položit otázku, zdali ČNB nezasáhla příliš pozdě, když mnohé tržní ceny padaly již několik let za sebou a jiné ceny udržovaly inflaci v okolí dvouprocentního cíle jenom kvůli deregulacím a zvyšování DPH. ČNB navíc disponuje cennou historickou zkušeností, kdy v době zavedení cílování inflace před více než 15 lety nedoručila adekvátně uvolněnou měnovou politiku a způsobila tak významné národohospodářské škody v podobě podstřelování inflačního cíle, slabého hospodářského růstu a zvýraznění problémů tehdejšího bankovního sektoru.

ČNB za tehdejší politiku upřednostňování nízké inflace na úkor vysoké nezaměstnanosti a recese ekonomiky byla velmi hlasitě laickou i odbornou veřejností kritizována. Od této doby ČNB výrazně pokročila dopředu nejenom v oblasti kvality prognózování, kdy prognózy již nejsou postaveny jen na krátkodobých trendových makroekonomických modelech, ale zahrnují v sobě detailní celkové rovnováhy ekonomiky, ale pokročila i v oblasti symetrického hodnocení (ne)plnění inflačního cíle. Jinak řečeno, nulová inflace je stejně špatně, jako kdyby ekonomika dosahovala čtyřprocentní inflaci. A pokud by ČNB při takto vysoké inflaci nic nedělala, tak by s tím veřejnost určitě nesouhlasila. Navíc, jak ukazuje historická zkušenost, deflaci lze zastavit jen velmi obtížně, zejména pokud se zabuduje do inflačních očekávání. Deflace jako setrvalý a všeobecný pokles cen se může na první pohled zdát jako pozitivní z pohledu jednotlivého spotřebitele. Je však jednoznačně negativní záležitostí na úrovni národního hospodářství. V očekávání poklesu cen firmy a domácnosti odkládají svoji spotřebu na pozdější dobu a tím odsouvají v čase poptávku. Avšak chybějící poptávka znamená, že firmy tolik nevyrábějí, klesá zaměstnanost a poptávka po práci a snižují se příjmy domácností a firem. To ovšem tlačí na další pokles poptávky a bludný kruh, ve kterém dále klesá poptávka, se tak uzavírá. Nízká inflační očekávání tyto efekty dále multiplikují. Nízká inflační očekávání vyvolaná očekávaným poklesem cen zvyšují reálné úrokové sazby a zpřísňují tak měnovou politiku. Pokles cen a příjmů zvyšuje reálnou hodnotu dluhů a způsobuje problémy s jejich splácením. Z deflačně recesní spirály je pak těžké uniknout, což mimo jiné ukazují zkušenosti s velkou recesí ve 30. letech minulého století nebo nedávný příklad Japonska a ECB. To jsou hlavní důvody, proč se centrální banky všude ve světě snaží zabránit deflaci či tomuto vývoji předcházet.

Efekty kurzového znehodnocení rok po přijetí závazku

Nominální depreciace koruny a kurzový závazek odvrátily bezprostřední hrozbu deflace spojené s propadem poptávky a útlumem ekonomické aktivity.⁸ Celková meziroční inflace dosáhla ve čtvrtém čtvrtletí 2014 hodnoty 0,5 %, zatímco co v eurozóně ceny vzrostly pouze o 0,2 %. Promítání oslabeného kurzu koruny do inflace prostřednictvím dovozních cen bude postupně doznívat, kurz ale bude nadále přispívat k růstu ekonomické aktivity a oživení na trhu práce. To se projevuje v dalším zvýšení korigované inflace bez pohonných hmot, která nejvýznamněji přispívá ke kladné celkové meziroční inflaci, zatímco ceny pohonných hmot a potravin začínají klesat. Prognóza z listopadu 2013 přitom říkala, že bez uvolnění měnové politiky by inflace dále padala, dokonce do záporných hodnot. ČNB intervenovala, aby hrozbě deflace spojené s propadem poptávky zabránila.

Domácí ekonomika za přispění kurzového závazku již několik čtvrtletí působí ve směru urychlování cenového růstu. Reálný růst výrazně zrychlil z -0,9 % v roce 2013 na 2,0 % v roce 2014. V rámci celé EU se tak ČR posunula z třetiny nejhorších zemí měřeno vývojem HDP v letech 2012–2013 do třetiny zemí s nejrychlejším růstem. Změna dynamiky růstu HDP dosáhla téměř tří procentních bodů. Podle odborných analýz přispěl k pozitivnímu obratu české ekonomiky souběh několika příznivých vlivů, včetně měnové politiky ČNB.⁹ Poptávka v eurozóně, která je považována za jeden z hlavních determinant růstu české ekonomiky, přispěla do růstu HDP v minulém roce přibližně 0,5 procentním bodem. Další 1,3 procentní bod je nutné připsat prorůstové fiskální politice, která se změnila z výrazně restriktivního působení v roce 2013 na mírně prorůstovou, a to díky oživení vládních investic. Přibližně 1,2 procentního bodu je podle odhadů ČNB dáno uvolněním měnových podmínek prostřednictvím oslabeného kurzu koruny. Bez uvolnění měnových podmínek by ekonomika pravděpodobně v roce 2014 rostla, ale pouze tempem mezi 1 % a 1,5 %. Je otázkou, zda by takové tempo růstu bylo dostatečné k růstu nominálních mezd a zaměstnanosti v podnikatelském sektoru.

Oslabení kurzu koruny tak odvrátilo riziko deflace vyvolané nedostatečnou domácí a zahraniční poptávkou a slabým trhem práce. Bez tohoto zásahu bychom naopak byli stahováni protiinflačním okolím do dalších cenových poklesů. Vzhledem k riziku deflace v eurozóně začala ECB s nákupem vládních dluhopisů za účelem kvantitativního uvolňování. Kdybychom v této situaci neměli žádný kurzový závazek, kurz koruny vůči euru by nepochybně výrazně posílil.

Pro posouzení efektů kurzového závazku může být zajímavé srovnání reálného růstu se Slovenskem. To jako člen eurozóny má fixní kurz. Reálný růst ČR byl v letech 2012–2013 výrazně pod růstem Slovenska měřeno meziroční dynamikou reálného HDP, kdy rozdíl mezi oběma zeměmi přesahoval 2 procentní body. Česká ekonomika procházela vleklou recesí danou převážně útlumem domácí poptávky, zatímco slovenská ekonomika si udržovala kladná tempa růstu kolem 1,5 % pravděpodobně z důvodu zásadních strukturálních reforem provedených před vstupem do eurozóny. Růst se pak vyrovnal v loňském roce, kdy obě země dosáhly srovnatelného tempa růstu poblíž 2 %. Přitom jediným faktorem, který vysvětluje zvýšení reálného růstu, je vedle expanzivní fiskální politiky vyhlášený kurzový závazek.

Pozitivní nabídkový šok

Začátek roku 2015 přinesl propad světových cen ropy a nízké ceny potravin. Výrazný pokles ceny ropy pravděpodobně odráží vysokou nabídku této komodity na světových trzích v souvislosti s rozvojem technologie štěpení. Zároveň klesají ceny potravin z důvodu dobré úrody a zavedení mezinárodních sankcí, které omezují jejich dovoz do Ruska.

Pokles cen ropy a potravin bude generovat protiinflační tlaky zejména v první polovině letošního roku. Ve výsledku se inflace bude v následujících měsících či dokonce čtvrtletích pohybovat na úrovni velmi blízké nule a nelze vyloučit ani pokles inflace do záporných čísel tj. deflaci. Na tuto deflaci však není apriorně nutné reagovat posunem kurzového závazku.¹⁰

Proč se ČNB neobává této deflace? Za prvé, pokles světových cen ropy a potravin představuje pozitivní nabídkový stimul. Ten bude snižovat náklady firem a výdaje domácností. Ve výsledku tedy povede k růstu výnosů a reálných mezd. Oba tyto faktory by tak měly stimulovat již pozorovaný růst reálné agregátní poptávky. Deflace by se tedy v tomto případě neměla přelévat do nízkých inflačních očekávání. Za druhé, v letošním roce budeme sice pozorovat nízký růst cen, ale nebude to dáno nízkou poptávkou a poklesem investic jako v roce 2013. Naopak pozorujeme konečně růst spotřeby domácností a investic. V tomto ohledu je letošní rok jiný než rok 2013.

V situaci pozitivního nabídkového impulzu není nezbytně nutné reagovat na pokles cen posunem kurzového závazku. Ke změně kurzového závazku by ČNB musela přistoupit, pokud by došlo k výraznému a dlouhodobému zvýšení deflačních tlaků a pozorovali bychom negativní dopady do poptávky. Deflace je velmi nebezpečná, když je vyvolána slabou poptávkou a když může tuto poptávku dál táhnout dolů přes nízkou očekávanou inflaci. Na nynější pokles cen bychom tak museli reagovat v případě, že by se snížila také inflační očekávání do budoucna a znamenalo by to ohrožení domácí poptávky.

K použití institutu výjimek ze strany ČNB nedošlo poprvé. Podobný, i když zcela opačný problém jsme řešili v lednu 2008. Tehdy jsme společně s kolegou Mojmírem Hamplem upozorňovali, že aktuálně pozorovaný vysoký růst cen je pouhým dočasným cenovým výkyvem a po jeho odeznění se inflace vrátí do cíle.¹¹ A tehdy, stejně jako dnes, bylo především nutné zachovat chladnou hlavu. Proto zatím není nutné uvažovat o posunu úrovně kurzového závazku, i když jej nelze v budoucnosti vyloučit. O posunu hladiny kurzového závazku by bylo nutné uvažovat, pokud by došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků schopných způsobit propad domácí poptávky, obnovení rizik deflačního vývoje české ekonomiky a symetrický pokles inflačních očekávání. V této souvislosti bude rozhodující sledovat vývoj domácích mezd v prostředí nízké inflace v letošním roce.

Je přitom možné, že koruna oslabí samovolně – v důsledku tržního vývoje. To v situaci křehkého hospodářského oživení, velmi nízkých inflačních tlaků a bariéry nulových úrokových sazeb je plně v souladu se snahou mít dál uvolněnou měnovou politiku. Ale pokud dojde k samovolným tržním pohybům, na tom není nic špatného. Takové oslabení koruny vůči dolaru může mimo jiné znamenat, že si zdejší výrobci udrží či posílí svoji konkurenční schopnost. A zároveň to bude znamenat další uvolnění měnových podmínek přes pokles očekávaných reálných úrokových sazeb s pozitivním dopadem na vývoj celé ekonomiky, nejenom exportu.

Exit z kurzového závazku

Říci přesně, jak dlouho ještě může platit asymetrický kurzový závazek, je nemožné. Ten by totiž měl být ukončen až ve chvíli, kdy česká ekonomika bude natolik silná, že bude vytvářet dostatečné a stabilní inflační tlaky na úrovni inflačního cíle ČNB, včetně využití celé šíře tolerančního pásma. Exit bude zvolen tak, aby inflační tlaky byly dostatečné pro návrat inflace k cíli a adekvátně snižovaly riziko opětovného nárazu na nulovou úroveň sazeb. V souvislosti s exitem dojde pravděpodobně nejprve k opuštění kurzového závazku, a teprve pak ke změnám hladiny měnověpolitických sazeb. Takový přechod od kurzu jako nástroje měnové politiky k úrokovým sazbám bude tlumit tlaky na zhodnocení nominálního kurzu po exitu díky možnosti určovat vhodný úrokový diferenciál.

Po opuštění asymetrického kurzového závazku nelze očekávat, že koruna skokově zhodnotí na úroveň před závazkem, tj. na úroveň roku 2013.¹² Nominální depreciace kurzu a jeho následná stabilita by se totiž měla postupně promítnout do růstu domácí cenové hladiny. O to ostatně ČNB svými kroky usilovala. Navíc nelze očekávat, že reálný kurz bude zhodnocovat tempem, jaké jsme pozorovali před krizí. Zpomalení nebo dokonce přechodné zastavení reálného zhodnocení, které pozorujeme přibližně od roku 2009, je v souladu s vývojem ekonomických fundamentů, především reálnou konvergencí. Ta stagnuje již od roku 2009 a s ní i reálné zhodnocení.

K posílení kurzu na úroveň první poloviny roku 2013 tak nejsou důvody a ekonomické fundamenty. Nominální kurz se sice může vrátit k trendu mírného zhodnocování, avšak velikost zhodnocování bude záviset na reálné konvergenci a na inflačním diferenciálu vůči eurozóně. Jak velké toto zhodnocení bude, záleží na hospodářském vývoji v době exitu a stěží jej lze teď předvídat. Rozhodně nás ale nečeká zhodnocení v řádu desítek procent jako v případě švýcarského franku. Koruna se pohybuje v současnosti blízko úrovně konzistentní s ekonomickými fundamenty a to zejména externí bilancí. Naproti tomu Švýcarsko bylo a je vystaveno silnému přílivu kapitálu (země má nejenom výrazný přebytek běžného účtu platební bilance, ale je navíc považována za tzv. bezpečný přístav pro zahraniční kapitál). To způsobovalo silné tlaky na zhodnocení kurzu a vyžadovalo intervence na udržení kurzového závazku. Naproti tomu koruna se pohybuje mírně nad hranou asymetrického kurzového závazku bez intervencí ČNB. Externí bilance nevytváří tlaky na zhodnocení koruny, když běžný účet obchodní bilance je v deficitu (přebytek obchodní bilance je převážen bilancí výnosů) a je krytý přílivem přímých zahraničních investic.

______________

¹ Prognózy ČNB přebírají předpoklady o vývoji eurozóny a vnějšího prostředí z publikace ConsensusForecasts (CF). CF sbírá prognózy předních analytických pracovišť a na základě jejich průměru vytváří projekci pro eurozónu. ČNB nemá ambice předpovídat vývoj vnějšího okolí sama, neboť se nedomníváme, že bychom systémově dokázali lépe odhadovat vývoj v okolních zemích, než tak činí jejich domácí specializovaná analytická a výzkumná pracoviště.
² Například Singer (2014b) a Tomšík (2014b).
³ Například Svensson (2001) navrhuje překonat past likvidity pomocí cíle pro cenovou hladinu, devalvace měny a dočasné fixace měnového kurzu.
⁴ Použití kurzu jako nástroje měnové politiky v ČR detailně popisuje Franta, Holub a kol. (2014) a Lízal a Schwarz (2014).
⁵ Czech Republic – 2013 Article IV Consultation Concluding Statement (2013) a IMF and OECD Statements about Interventions (2013).
⁶ Tomšík (2014a) a Holub a Král (2014) diskutují výši inflačního cíle. Roger (2010) uvádí přehled inflačních cílů pro většinu zemí v režimu cílování inflace.
⁷ Hampl a Skořepa (2014) diskutují vývoj devizových rezerv ČNB.
⁸ Efekty kurzových intervencí diskutuje například Singer (2014a), Hampl (2014) a Janáček (2014).
⁹ Příspěvky do růstu detailněji diskutuje např. Holub (2015). Tato práce nabízí také srovnání ekonomického vývoje ČR a SR.
¹⁰ Například Tomšík (2015a).
¹¹ Například Hampl a Tomšík (2008), Tomšík (2008a, 2008b).
¹² Například Tomšík (2015b).

Literatura
Czech Republic —2013 Article IV Consultation Concluding Statement. [online]. 2013 [cit. 2015-02-10]. Dostupné z http://www.imf.org/external/np/ms/2013/052013.htm
FRANTA, M., HOLUB, T., KRÁL, P., KUBICOVÁ, I., ŠMÍDKOVÁ, K. a VAŠÍČEK, B.: Měnový kurz jako nástroj při nulových úrokových sazbách: Případ ČR. CNB Reseach and Policy Notes, 2014, č. 3.
HAMPL, M.: Lekce nevěřícím Tomášům. Hospodářské noviny ze dne 13. 11. 2014, strana 8, rubrika Názory.
HAMPL, M. a SKOŘEPA, M.: Evolution of the Czech National Bank’s holdings of foreign exchange reserves. BIS, 2014, BIS Working Paper, 78.
HAMPL, M. a TOMŠÍK, V.: Cenový výkyv je pouze dočasný. Hospodářské noviny ze dne 10. 1. 2014, strana 8, rubrika Názory.
HOLUB, T.: Oslabení koruny prokazatelně pomohlo, aktuální situace je jiná než v roce 2013. Bankovnictví, 2015, č. 1.
HOLUB, T. a KRÁL, P.: Mýty opřádající intervence. In: Sborník článků a rozhovorů k oslabení koruny. Praha, ČNB, 2014, s. 4. Dostupné z http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2013/cl_13_131112_holub_kral.html
IMF and OECD statements about interventions. [online]. 2013, 19 Nov 2013 [cit. 2015-02-10].Dostupné z http://www.cnb.cz/en/about_cnb/international_relations/imf_wb/mmf_k_intervencim.html
JANÁČEK, K.: Zapomeňte na vysoký růst. Rozhovor (autoři rozhovoru: Radek Bednařík a Luděk Vainert). Hospodářské noviny ze dne 26. 8. 2014, strana 12.
LÍZAL, L. a SCHWARZ, J.: Foreign Exchange Interventions as an (Un)Conventional Monetary Policy Tools. In: Market Volatility and Foreign Exchange Intervention in EMEs: What has Changed? BIS, 2014, BIS Papers No. 73.
ROGER, S.: Inflation Targeting Turns 20. Finance & Development. 2010, 47, č. 1, str. 46–49.
Sborník článků a rozhovorů k oslabení kurzu koruny. Praha, Česká národní banka, 2014.
SINGER, M.: Ekonomika je blíž svému potenciálu, ale stále pod ním. Rozhovor (autorka rozhovoru: Jana Havligerová). E15 ze dne 8. 12. 2014, strana 12, rubrika Rozhovor.
SINGER, M.: Nelze nechat ekonomiku v deflaci a doufat, že sama jednou skončí. Rozhovor (autoři rozhovoru: Jan Žižka a Vojtěch Wolf). Lidové noviny ze dne 26. 11. 2014, strana 12, rubrika Ekonomika.
SVENSSON, L.: The Zero Bound in an Open Economy: A Foolproof Way of Escaping from a Liquidity Trap. Monetary and Economic Studies. 2001, č. 19, str. 277–312.
TOMŠÍK, V.: Snižujeme dluhovou zátěž lidí. Rozhovor (autor rozhovoru: Jan Žižka). Lidové noviny ze dne 27. 1. 2015, strana 12.
TOMŠÍK, V.: Posílení koruny není nyní namístě. Hospodářské noviny ze dne 7. 1. 2015, strana 8, rubrika Názory. 
TOMŠÍK, V.:  Cílování inflace není povrchní a chybné. Hospodářské noviny ze dne 13. 3. 2014, strana 9.
TOMŠÍK, V.:  Čekání na inflačního Godota. Hospodářské noviny ze dne 14. 1. 2014, strana 9, rubrika Komentáře.
TOMŠÍK, V.:  Silná koruna zastiňuje inflační rizika. Rozhovor (autor rozhovoru: Petra Vodstrčilová), Reuters ze dne 17. 6. 2008.
TOMŠÍK, V.: Sazby vzrostou, budou-li poptávkové tlaky. Rozhovor (autor rozhovoru: Petra Vodstrčilová a Marek Petruš), Reuters ze dne 22. 1. 2008.