Dagmar Krátká (Poradci-sobě.cz 26. 4. 2019, rubrika Investice)
Korporátní dluhopisy – téma, kterému se na webu Poradci-sobě.cz už nějaký čas věnujeme. Česká národní banka vydala v březnu Dohledový benchmark č. 2 (pdf, 545 kB) k nabývání dluhových investičních nástrojů do majetku zákazníků nebo investičních fondů, který zpřesňuje dosavadní právní předpisy a týká se také investičních zprostředkovatelů a vázaných zástupců. Na některé z nejvíce diskutovaných ustanovení benchmarku jsme se zeptali Ladislava Kročáka, ředitele sekce dohledu nad finančním trhem II České národní banky.
Jaké skutečnosti vedly ČNB k vydání Dohledového benchmarku č. 2/2019?
Dohledový benchmark je standardní nástroj komunikace, kterým ČNB sdílí své poznatky z dohledové činnosti s odbornou veřejností. Vydáváme jej zejména tehdy, pokud máme z dohledové praxe zjištění, která se opakují a zároveň mají potenciál negativně ovlivnit finanční trh nebo jeho účastníky.
Dohledová a kontrolní činnost má určitou periodicitu. Proto ČNB považuje za vhodné upozornit dohlížené subjekty na opakující se zjištění pokud možno včas. Společnosti se tak mohou obeznámit s příslušnou problematikou, přístupem ČNB k danému problému, a mají tak dostatek času přijmout v předstihu příslušná opatření. Dohlížené subjekty tak získávají přiměřenou míru jistoty ohledně zaměření případné kontrolní činnosti ČNB a nejsou odkázány až na kontrolní závěry ČNB, které by mohly mít pro subjekty nepříznivý dopad. Zveřejněním dokumentu ČNB vychází vstříc požadavkům na transparentnost při své dohledové činnosti.
Korporátní dluhopisy je podle benchmarku možné nabízet pouze klientům s vysokou rizikovou tolerancí, hlubokými znalostmi trhu, zkušenostmi a adekvátní finanční situací. Znamená to, že tyto dluhopisy bude možné nabízet dle rizikového investičního profilu pouze dynamickým investorům, nebo také vyváženým investorům? Mezi odbornou veřejností panují v tomto bodě rozdílné názory.
Dohledový benchmark ČNB není právním předpisem a nemá právní sílu zákona nebo vyhlášky. Nijak nezasahuje do práv a povinností dohlížených subjektů, ani nijak neomezuje emitenty, potažmo distributory dluhopisů (ani korporátních) v jejich činnosti. Ta se řídí příslušnými právními předpisy. Nelze proto hovořit o změnách. Doporučení (požadavky) benchmarku představují povinnosti, které mají dohlížené subjekty povinnost dodržovat průběžně, a ČNB plnění těchto povinností v minulosti vždy vyžadovala. Vzhledem k periodicitě dohlídek však nemusí být mnoha subjektům přístupy ČNB známy. Proto ČNB přikročila k této formě sdělení.
Subjekty by měly každý investiční nástroj, nejen (korporátní) dluhopis, podrobit analýze z pohledu rizik pro investory (zákazníky/podílníky). Vzhledem k tomu, že dluhopisy obecně představují širokou škálu rizik, je zapotřebí pečlivě jejich rizikové charakteristiky analyzovat. Míře jejich rizika pak lze přiřadit množinu zákazníků, která je schopna těmto rizikům porozumět a je ochotna tato rizika nést. Kategorizace zákazníků je plně v působnosti jednotlivých subjektů a musí být prováděna s odbornou péčí, aby nedocházelo k nabízení a prodeji rizikových nástrojů tzv. „konzervativním“ zákazníkům.
Jakou roli při nabízení korporátních dluhopisů budou mít cílové trhy?
Tato role je zásadní. Povinnost určit cílový trh pro každý investiční nástroj mají subjekty již od 3. ledna 2018 v souvislosti s novelou zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Povinnost platí jak pro tvůrce investičního nástroje (§ 12ba), tak pro subjekt nabízející jím nevytvářený investiční nástroj (§ 12bb). Určení cílového trhu musí vždy předcházet distribuci produktu. Spolu s navazujícími povinnostmi (zejména dle § 15h a §15i) a klasifikací rizika produktu je určení cílového trhu důležitým nástrojem ochrany zákazníků. Dohlížené subjekty lze odkázat na „Obecné pokyny ESMA k požadavkům na řízení produktů“ (ESMA 35-43-620).
Aktuálně je to tak, že pokud klient odmítne vyplnit investiční dotazník a cílové trhy a trvá na koupi těchto instrumentů, poradce může obchod zprostředkovat. Takový postup už nyní dle Dohledového benchmarku nebude možný? Je to správný výklad?
Opět je třeba zopakovat, že dohledový benchmark pouze upozorňuje na již existující povinnosti. Např. od 3. ledna 2018 platí, že pokud produkt není slučitelný s potřebami a charakteristikami stávajících nebo potenciálních zákazníků, nemá být zahrnut do nabídky produktů (body 31, 32, 45 a 46 výše zmíněného pokynu ESMA). Rovněž systém, kde je dlouhodobě vysoký počet zákazníků odmítajících poskytnout informace pro test přiměřenosti, není považován za vhodně nastavený. Zde benchmark odkazuje na body 4, 14, 15, 24 a 26 Stanoviska k postupům podle směrnice MiFID pro podniky prodávající komplexní finanční produkty (MiFID practices for firms selling complex financial products) ze 7. února 2014 (ESMA/2014/146). ČNB bude vždy přihlížet k okolnostem každého případu.
V dokumentu jsou stanoveny požadavky na kvalitu, objem a likviditu korporátních dluhopisů, emise nižší než 750 mil. Kč nejsou dle ČNB zpravidla dostatečně likvidní. Znamená to tedy, že v podstatě jedinou šancí, jak prodávat emise nižší (ale i vyšší) než 750 mil. Kč je jít na burzu? Jedině tak budou emise dostatečně transparentní a likvidní?
Vydaný objem i likvidita investičního nástroje patří mezi důležité parametry jeho kvality. Benchmark proto v příloze definuje požadavky, které by měly být splněny, aby subjekt mohl investiční nástroj distribuovat libovolnému okruhu zájemců (nebo pořizovat bez omezení v rámci zákonných limitů do fondů kolektivního investování). Benchmark však a priori nevylučuje investici do dluhopisu ani v případě, že dluhopis nesplňuje požadavky formulované v příloze. Možnost investice by však měla být zvážena s ohledem na jednotlivá ustanovení benchmarku.
Likviditu investičního nástroje nelze zajistit ani samotnou registrací nástroje na burze, ani jeho přijetím k obchodování na regulovaném trhu. Vždy bude na dohlíženém subjektu, aby doložil, že příslušný investiční nástroj je obchodován v dostatečných standardizovaných objemech a s odpovídající frekvencí, přičemž není podstatné, zda se bude jednat přímo o obchodování na regulovaném trhu nebo v jiném všeobecně uznávaném obchodním systému (typicky v systému Bloomberg).
Jsou i další možnosti, jak prodávat emise firemních dluhopisů v nižším objemu než 750 milionů korun?
Samozřejmě. Benchmark nijak neřeší „nabízení a prodej dluhových investičních nástrojů způsobilým protistranám, zákazníkům profesionálním a neprofesionálním zákazníkům, jejichž vysoká riziková tolerance, hluboké znalosti, zkušenosti a adekvátní finanční situace umožňují vyhovět testům přiměřenosti a vhodnosti ve smyslu článků 54 a 55 nařízení 2017/565, pro komplexní a vysoce rizikové produkty“. Benchmark se rovněž nezabývá pořizováním investičních nástrojů do majetku fondů kvalifikovaných investorů.
Češi nyní vlastní rizikové dluhopisy za několik desítek miliard korun. Mají se nyní obávat o své investice, když se emitentům může zastavit nebo zkomplikovat jejich byznys?
Pokud je mi známo, neexistuje přesná statistika ohledně vydaného objemu tzv. podlimitních emisí dluhopisů a benchmark cílí pouze na regulovanou část trhu. Je třeba také připomenout, že od roku 2012 již ČNB neposuzuje věcnou správnost prospektů vydávaných dluhopisů a o malých privátních emisích nemá potřebné informace vůbec. Proto je nesmírně důležité, aby byla distribuce těchto nástrojů prováděna profesionálně, s odbornou péčí a v nejlepším zájmu zákazníků/podílníků. ČNB však korporátní dluhopisy považuje za legitimní nástroj financování malých a středních podniků (včetně tzv. „startups“). Benchmark by proto měl být vnímán jako pomoc pro nastavení určitých pravidel tomuto segmentu trhu, neboť absence pravidel u rychle rostoucích trhů zpravidla mívá v budoucnu nežádoucí dopady.
Mohly by se do problémů dostat firmy, které měly v úmyslu splácet staré dluhopisy vydáním nových emisí?
V souvislosti s vydáním benchmarku nikoli. Emitenty je nutné posuzovat vždy individuálně, zejména s ohledem na jejich finanční kondici.
Jak dlouhé bude přechodné období Dohledového benchmarku?
Jak již bylo zmíněno, jde o zásady, které platí průběžně. A tyto zásady se odvíjí od platné legislativy.
Jaká jsou vaše doporučení finančněporadenským společnostem k aplikaci Dohledového benchmarku?
Pokud máme na mysli distributory (investiční zprostředkovatele a vázané zástupce), platí pro ně v této oblasti stejná pravidla jako pro obchodníky s cennými papíry. Takže platí princip „poznej svého klienta“. A tomu poznání musí odpovídat charakteristiky produktu, který je nabízen.
Do jaké míry se situace dotkne investičních fondů?
Podle informací o složení aktiv v majetku fondů, které má ČNB k dispozici, se fondy kolektivního investování chovají poměrně obezřetně, takže v některých případech lze očekávat spíše drobné korekce.
Jaká jsou vaše doporučení pro investiční fondy k aplikaci Dohledového benchmarku?
Doporučení by měla vyplývat ze samotného benchmarku. Určitě nelze nedodržení v něm formulovaných zásad automaticky považovat za porušení právních předpisů. Zde bude platit princip „comply or explain“ (dodržuj nebo svůj postup vysvětli). Při posuzování jednotlivých případů budou však zásadními kritérii řádně provedená analýza výhodnosti obchodů a schopnost ocenit pozice reálnou hodnotou.
Děkuji vám za rozhovor.