Vladimír Tomšík (Hospodářské noviny 9.3.2010 strana 11, rubrika Názory)
Článek byl napsán 22.2.2010
Ani větší prostor pro pohyb úrokových sazeb nestojí za to, abychom si pohrávali s inflací centrální banky mnoha vyspělých zemí byly v minulém roce nuceny snížit úrokové sazby bezprecedentně nízko. Některé dokonce narazily na bariéru nulové úrokové sazby a musely se uchýlit k netradičním opatřením, jejichž plné důsledky zatím nejsou zcela zřejmé. Je přirozené, že to u měnových autorit i v akademické obci vedlo k oživení úvah, zda by nebylo lepší mít větší manévrovací prostor pro tradiční měnovou politiku, tedy větší prostor pro pohyb úrokových sazeb.
Hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu Olivier Jean Blanchard v této souvislosti nastolil otázku, zda by nebylo vhodnější mít o něco vyšší míru inflace než dvě procenta. Právě toto číslo se přitom v mnoha zemích - nás nevyjímaje - stalo explicitním inflačním cílem centrálních bank.
Dlouhodobě vyšší inflace (například na úrovni čtyř procent) by zvýšila nominální úrokové míry v průměru na šest až sedm procent. Je samozřejmě pravda, že při sedmiprocentní úrokové míře má měnová politika daleko větší manévrovací prostor. Navíc vyšší inflace umožní stlačit reálné úrokové míry k nule či dokonce výrazněji pod ni. Stejně tak je pravda, že škody napáchané stále relativně nízkou - ale očekávanou - čtyřprocentní inflací nebudou zřejmě příliš vysoké. Náklady spojené s častějším přeceňováním a náročnějším mzdovým vyjednáváním jsou při vyšší inflaci sice větší, ale makroekonomicky stále nepříliš významné. Jsou to dostatečné argumenty pro pohrávání si s inflací?
Bubliny, z nichž jde strach Připusťme, že náklady vyšší očekávané inflace jsou malé. A připusťme, že centrální banky mají díky ní větší možnost ovlivňovat ekonomiku v případě vážných krizí. Přesto by nebylo dobré opustit politiku dlouhodobě nízké inflace. Její vyšší míra totiž přináší větší nestabilitu prakticky všech makroekonomických veličin. Je prokázaným faktem, že vyšší inflace se vyznačuje větší variabilitou. Nejde tedy jen o to, že v průměru by byla inflace vyšší, ale její výkyvy kolem průměru by byly výraznější.
Jsou obyvatelé vyspělých zemí opravdu ochotni po více než dvaceti letech umírněné inflace přistoupit na to, že inflace bude v některých letech šest, sedm nebo až osm procent? Čím proměnlivější bude skutečně dosažená inflace, tím obtížnější a nákladnější bude ukotvit inflační očekávání. A pokud nebudou dobře ukotvena, pak centrální banka, aby dosáhla svých cílů, musí měnit úrokové sazby daleko razantněji.
To je zásadní a mnohokrát empiricky prověřený příspěvek nositele Nobelovy ceny Roberta Lucase. Ten jasně říká, že tam, kde nominální veličiny výrazně kolísají, mají opatření centrální banky za jinak stejných podmínek daleko menší vliv. Dostáváme tak často opomíjený, ale velmi významný důsledek dlouhodobě vyšší inflace: centrální banky by sice měly větší manévrovací prostor, ale musely by manévrovat většími kroky a pravděpodobně i častěji. To však velmi relativizuje výhodu většího manévrovacího prostoru.
Větší a častější výkyvy inflace i úrokových sazeb by nepochybně zvýšily i nestabilitu měnového kurzu. Stabilní vývoj kurzu je daleko důležitější pro malé otevřené ekonomiky, jako je ta naše, než pro velké celky jako jsou eurozóna nebo Spojené státy. Dokud budeme mít volně plovoucí kurz, rozhodně bychom neměli usilovat o vyšší inflační cíl než například eurozóna či USA.
A i když odhlédneme od vyšší nestability, větší prostor pro změny úrokových sazeb nemusí být pro ekonomiku skutečně přínosnější. Změny sazeb totiž ovlivňují výši výdajů a díky tomu mohou centrální banky nepřímo kontrolovat spotřebitelskou inflaci. Kromě výše výdajů však změny sazeb ovlivňují i jejich strukturu a spolu s ní relativní ceny statků a aktiv. A právě ty mohou nabýt rozměru cenových bublin.
Měnová politika není jediným a možná není ani hlavním zdrojem cenových bublin. Je ale pravda, že prudké snížení úrokových měr může ke vzniku cenových bublin výrazně přispět. Jestliže centrální banka po nějakou dobu záměrně udržuje výrazně záporné reálné míry, přispěje tím sice ke zvýšení výdajů, a zmírní tak recesi. Zároveň ale vede investory k tomu, aby vyhledávali výnosnější - a tedy rizikovější - aktiva. A právě to pak může vyústit v cenovou bublinu. Do jaké míry by měnová politika měla brát na zřetel vývoj cen aktiv není jasné. Předně existují pochybnosti, zda centrální banky jsou schopny správně a včas identifikovat existenci bublin. Ale i kdyby to uměly, budou obtížně hledat nástroje, které by k jejich případnému propíchnutí mohly použít. Zvyšování úrokových měr sice může nafukování bublin zpomalit či snad i zastavit, ale zároveň může výrazně poškodit celou ekonomiku.
Jestliže centrální banky používají své instrumentárium primárně na kontrolu inflace, nemohou se snažit stejnými nástroji propichovat cenové bubliny. Určitou variantou je zahrnutí vybraných skupin aktiv (např. nemovitostí) do cenových indexů, takže by jejich cenový vývoj měnová politika do určité míry zohlednila. Konstrukce a využití takových indexů je však pro praktickou měnovou politiku zatím jen málo vyzkoušené. Ať již bude postoj měnové politiky k cenám na trzích aktiv v budoucnu aktivistický či nikoliv, zcela jistě by měnová politika neměla cenové bubliny alespoň vyvolávat.
Mocní a bezmocní Tradiční nástroj - úrokové sazby - je při vyšší očekávané inflaci možné učinit mocnějším a snad i účinnějším. A teoreticky tak oddálit použití netradičních nástrojů či se jim dokonce úplně vyhnout. Přesto zvýšení inflace a inflačních očekávání není správným řešením. Cena, kterou bychom zaplatili, je příliš vysoká.
Kromě vyšší volatility ekonomických veličin by hrozilo i vyšší riziko cenových bublin. Není žádný důvod, proč veškerou tíhu stabilizační hospodářské politiky přesunout pouze na bedra úrokových sazeb. Jak sám již zmiňovaný profesor Blanchard upozorňuje, současná krize nám připomněla, že existuje celá řada nástrojů. Není proto nutné udržovat inflaci na vyšší úrovni, jen aby jeden z nástrojů - sazby - měl o něco větší prostor. Měnová politika možná je mocná, ale nechtějme od ní, aby byla všemocná.
Berme jako fakt, že snížení sazeb centrálními bankami je v době krize pouze podmínkou nutnou, nikoli ovšem postačující k zajištění stability trhu a obnovení hospodářského růstu. Pokud je na trhu vysoké riziko či dokonce nedůvěra, banky prostě půjčovat nebudou. Tento problém měnová politika úrokovými sazbami nevyřeší. Maximálně může zpřístupnit likviditu. To je vše.