Jistá budoucnost

(Euro 31.5.2004 strana 52, rubrika: Hyde park)
Měnová politika

Repo operace často slouží jako laciný nástroj kritiky ČNB

Jeden z nejznámějších monetaristů David Laidler napsal, že kvantitativní teorie peněz byla už několikrát naprosto zostuzena a odmítnuta, přesto se stále znovu vracela na výsluní peněžní ekonomie. To můžeme například v českém prostředí velmi dobře aplikovat na hodnocení vztahu repo operací a měnové politiky České národní banky (ČNB). Přes vysvětlování jejich skutečné role v režimu inflačního cílování jsou repo operace opakovaně používány jako laciný nástroj kritiky chování ČNB. Naposledy v článku Vladimíra Tomšíka a Petra Krause "Nejistá budoucnost (EURO 16/2004).

Měnová expanze.

Ony takřka bájné repo operace nejsou ničím jiným než nástrojem, s jehož pomocí ČNB stahuje nebo dodává peníze na peněžní trh. Kritiky ostatně nedráždí repo operace jako takové, ale spíše skutečnost, že ČNB v současnosti likviditu pouze stahuje, a zejména že takto stažené likvidita je takřka500 miliard korun. Potom již zbývá jen krůček k tvrzení o restriktivní ČNB, která stahuje z bank volné peníze, místo aby banky použily tyto peníze k poskytnutí úvěrů. Tomšík s Krausem navíc přicházejí se strašákem nekontrolovatelného přesunu prostředků stažených repo operacemi do rezerv obchodních bank, což se dle nich bude rovnat přílišné měnové expanzi, které nebude ČNB kontrolou úrokových sazeb schopna čelit. Názoru autorů "Nejisté budoucnosti nelze upřít relevanci minimálně v ohledu vztahu rezerv obchodních bank a repo operací. Pokud by se obchodní banky opravdu zítra zbláznily a rozhodly se neukládat volné peníze u ČNB, a smířily se tak s jejich nulovým výnosem, automaticky by jim jejich prostředky zůstaly na účtech rezerv vedených u ČNB. Zda se však tato situace bude rovnat měnové expanzi mimo kontrolu ČNB, či zda vůbec půjde o měnovou expanzi, je však již velmi sporné. Uvažování ve stylu: růst rezerv obchodních bank rovná se měnová expanze totiž odkazuje na monetaristické vnímání fungování světa, kde se předpokládá okamžité využití volných rezerv k dodatečné úvěrové emisi. Úvěrová emise potom znamená růst množství peněz v ekonomice a následně růst inflace.

Role peněz.

Ve skutečnosti by však k žádné dodatečné úvěrové emisi nedošlo, neboť ta není ani v současnosti nijak kvantitativně omezena a banky mohou úvěrovat zcela dle vývoje poptávky po úvěrech. Jediným omezením pro úvěrovou emisi je ČNB kontrolovaná cena peněz, úroková sazba, která však míří na stranu poptávky po úvěrech, a nikoliv na stranu nabízejících bank. Kdy je měnová politika uvolněná a kdy restriktivní? Množství peněz v ekonomice, a tudíž také potenciální hrozba růstu rezerv obchodních bank nepředstavuje pro ČNB indikátor, kterým by hodnotila uvolněnost či restriktivnost měnové politiky. Současný režim, ve kterém ČNB operuje, tedy inflační cílování, je postaven na zcela opačném vnímání světa, totiž jako světa, v němž množství peněz v ekonomice nehraje kauzální roli pro vysvětlení budoucího vývoje ekonomiky. Jinými slovy inflace není vždy a všude peněžní fenomén. Tento náhled na fungování světa vychází z díla velikána peněžní ekonomie Knuta Wicksella a nejméně od počátku 90. let minulého století dominuje hlavnímu proudu současné ekonomické teorie. Veškeré rozhodování domácností a firem, které se ČNB snaží ovlivnit, je odvozováno od vnímání současné úrovně úrokových sazeb ve srovnání s jejich dlouhodobou nebo také přirozenou úrovní. Proto také ČNB kontroluje krátké sazby na peněžním trhu a jejich prostřednictvím potom sazby dlouhodobé. Na základě postavení úrokových sazeb se posléze domácnosti a firmy rozhodují o velikosti své spotřeby investic. Jsou-li například úrokové sazby vnímány domácnostmi a firmami jako nižší proti své dlouhodobé (přirozené) úrovni, potom domácnosti zvyšují své současné spotřební výdaje a firmy své současné investice. Vyšší než dlouhodobé úrokové sazby vyvolávají samozřejmě efekty přesně opačné Jaká je role peněz? Peníze pochopitelně zůstávají nutnou součástí fungující ekonomiky, neboť jsou v praxi nezbytně nutné pro provádění jakýchkoliv transakcí. Peníze jsou proto drženy na základě rozhodnutí o reálných transakcích, které ovšem závisejí na postavení úrokových sazeb a nikoliv na množství peněz v ekonomice. Množství peněz je tak v systému, ve kterém centrální banky kontrolují úroveň úrokových sazeb, dopočtenou veličinou odpovídající poptávce domácností a firem po penězích.

Jako rohlík za deset.

Pánové Tomšík a Kraus vyjadřují obavy z nedostatečné schopnosti ČNB provést měnovou restrikci pouze s pomocí úrokových sazeb představujících cenu peněz. Co jiného by však mělo hrát roli než právě cena? Představme si trh s pečivem a situaci, ve které bude existovat nařízení, že rohlík musí stát minimálně deset korun. Nabídka takovýchto rohlíků bude jistě obrovská. Kolik se jich však za tuto cenu opravdu prodá? Stejně tak v okamžiku, kdy úrokové sazby budou ležet nad svou dlouhodobou (přirozenou) úrovní a naše hypotéky budou úročeny deseti místo pěti procenty, což při milionové půjčce na patnáct let znamená zvýšení splátek zhruba o tři tisíce měsíčně, bude nám zřejmě úplně jedno, kolik obchodní banky přesunují z repo operací do rezerv, a naopak. Zvýšení ceny peněz nám tak pravděpodobně změní spotřební a investiční chování bez ohledu na stav repo operací. Kontrola ceny peněz proto pro ČNB znamená velmi jistý nástroj pro zpřísnění či uvolnění měnové politiky, mnohem účinnější než kontrola množství rezerv spoléhající na stabilitu vztahu mezi rezervami a množstvím peněz v ekonomice. Obavy z omezení schopnosti ČNB plnit inflační cíl tak určitě nejsou namístě.

Množství peněz je v systému, ve kterém centrální banky kontrolují úroveň úrokových sazeb, dopočtenou veličinou odpovídající poptávce domácností a firem po penězích.