Rozhovor s Janem Procházkou, členem bankovní rady ČNB
Vojtěch Wolf (Ekonom 5. 3. 2026)
Regulace nemůže ochránit každého investora a velká rizika na finančních trzích podle člena bankovní rady ČNB Jana Procházky rozhodně nezmizela, pouze změnila podobu. „Kdo není dostatečně opatrný a nechá se okrást, bude okraden,“ říká. V rozhovoru, který vznikl ještě před útokem USA a Izraele na Írán, mluví o slabinách českého kapitálového trhu, problematických firemních dluhopisech, střetech zájmů v investičním poradenství i rostoucím vlivu finančních influencerů. Vysvětluje, jak nástup umělé inteligence proměňuje pohled centrálních bank na ekonomiku a proč se ČNB při rozhodování o sazbách musí dívat dál než jen na aktuální inflaci.
Jedním z problémů českého kapitálového trhu jsou firemní dluhopisy. Například iniciativa Druhá ekonomická transformace upozornila, že pokud se tyto cenné papíry prodávají přes neregulovanou distribuci, končí až 14 procent jejich emitentů v insolvenci. U regulované distribuce přes obchodníky s cennými papíry a banky jsou to jen dvě procenta. Není načase, aby ČNB začala trh s dluhopisy více dozorovat?
Prostor pro zlepšení je. Snažíme se hledat řešení, které bude rozumné a funkční, nikoli pouze formálně přísnější. Iniciativa Druhá ekonomická transformace navrhuje omezit distribuci výhradně na regulované obchodníky. Otázkou ale je, zda by to samo o sobě problém vyřešilo. Ani regulovaní obchodníci nejsou bezchybní, jen u nich máme silnější dohledové nástroje. Rozumím tomu, že regulovaným subjektům vadí existence takzvaných tipařů, kteří klienty aktivně oslovují s lákavými nabídkami. Podle mého názoru je ale jádro problému jinde. Část investorů si totiž zafixovala představu, že dluhopis je bezrizikový nástroj. U firemních dluhopisů to rozhodně neplatí. Cestou je kombinace lepší informovanosti, realistického nastavení očekávání a finančního vzdělávání. Připravujeme iniciativu, aby u emisí bylo výrazně a srozumitelně uvedeno, že schválení prospektu ČNB neznamená nízkou rizikovost a doporučení k nákupu. Nemůžeme ale suplovat osobní odpovědnost investora. Můžeme požadovat, aby emitent poskytl všechny relevantní informace, ale samotné rozhodnutí je vždy na konkrétním člověku. Kdo chce jít do rizika s vidinou většího výnosu, způsob si vždycky najde a neměli bychom tomu bránit.
Není ale přesto vhodné zvýšit dohled nebo přikročit k větší regulaci?
Nemyslím si, že pouhé zpřísnění regulace automaticky vyřeší podstatu problému. Regulace nikdy nedokáže úplně zabránit tomu, aby se někdo stal obětí podvodu. Kdo není dostatečně opatrný a nechá se okrást, bude okraden. Podvodníci se často dokážou přizpůsobit rychleji než legislativa. Snaha o minimalizaci rizik může mít navíc nežádoucí nezamýšlené důsledky. Pokud bychom distribuci omezili pouze na regulované obchodníky, zasáhli bychom i menší emise, které mohou být legitimním způsobem financování zajímavých firem. To, že existují nekalé praktiky, ještě neznamená, že bychom měli výrazně omezovat vstup ostatních subjektů na trh.
Když se ale situace nezmění, nehrozí reputační problém, který odradí Čechy od investování?
Reputační riziko dnes existuje prakticky u všech tříd aktiv, ať už jde o kryptoměny, akcie, nebo dluhopisy. Jakmile se objeví problém, přirozeně se na něj soustředí pozornost. Diskutovali jsme to i s Asociací pro kapitálový trh, ale zatím nikdo nepřišel s řešením, které by bylo skutečně funkční a zároveň by neznamenalo jen plošné omezení distribuce. Jestli ho někdo má, sem s ním. I kdybychom přistoupili k přísnějšímu režimu, část trhu si najde alternativní cestu. Už dnes například vidíme, že místo klasických dluhopisů některé firmy vydávají tokenizované nástroje. Z dlouhodobého hlediska je proto klíčová edukace.
Dlouhodobě trhy vydělávají, ale zároveň se objevují období, kdy investoři o peníze přicházejí. V éře sociálních sítí a finančních influencerů, kteří investice zpřístupňují široké veřejnosti, nechybí právě zkušenost s tím, že trh umí nejen dávat, ale i brát?
Trh dlouhodobě roste a velká část lidí, kteří dnes investují nebo o investování veřejně mluví, zatím nezažila skutečně hlubokou krizi. Neříkám to proto, že bych někomu přál ztráty, ale zkušenost s prudkým obratem trhu skutečně chybí. Když jsem začínal jako akciový analytik, investoři reagovali na tehdy velmi populární nástroje, například CDS, které fungují jako pojištění proti bankrotu dlužníka. Dnes vidím podobnou dynamiku u kryptoměn nebo u projektů financovaných prostřednictvím crowdfundingu. Jsou to dynamické a atraktivní nástroje, které fungují dobře v období růstu.
Dalo by se říct, že chybí i pokora?
Do určité míry ano. Skutečná pokora na trzích často přichází až s první větší ztrátou. Nechci mluvit paušálně o finančních influencerech, řada z nich přistupuje k investování odpovědně. Problém je spíše v prostředí posledních let, kdy trhy výrazně rostly a rizika nebyla příliš viditelná. Dlouhodobě i během jednání o úrokových sazbách upozorňuji, že svět dnes není klidné místo. Přirovnávám to k situaci, kdy vám zatéká střechou do kbelíku. Zatím vodu zachytí a zdá se, že je všechno v pořádku. Jednou se ale může stát, že se kbelík přeplní a voda se rozlije. Rizika nezmizela, pouze se postupně hromadí. Představa nekonečného růstu není dlouhodobě realistická.
Má dnes část investorů falešný pocit, že díky sociálním sítím rozumí trhu víc, než je jejich skutečná znalost?
Část influencerů může svou skutečnou znalost trhu přeceňovat nebo ji prezentovat sebevědoměji, než odpovídá realitě. Na druhou stranu ani analytik s třicetiletou praxí vám nedokáže spolehlivě říct, kam se trh vydá. Rozdíl je spíše v míře pokory a ve schopnosti jasně popsat rizika. Těch je spousta, svět se mění a spolu s ním se musí měnit i centrální banka. Naší rolí je, aby existoval určitý pevný rámec ochrany, informovanosti a edukace bez ohledu na nové fenomény ve finančním světě. Trend investičních rad ze sociálních sítí jsme sledovali už v zahraničí, proto ČNB vydala doporučení a zahájila s influencery dohledový dialog. Zejména ti největší k tomu přistoupili poměrně zodpovědně a pochopili, že i v online prostoru platí určitá pravidla.
Řešila už ČNB situaci, kdy finanční influencer překročil hranici mezi edukací a investičním doporučením? Kde ta hranice vlastně je?
Hranice je velmi tenká a neexistuje přesná definice okamžiku, kdy se komentář k akcii změní v investiční doporučení. Dříve jsme se setkávali s případy, kdy influenceři ani neuváděli upozornění, že nejde o investiční radu. Dnes už je situace jiná. Ve většině případů tato upozornění uvádějí a zároveň transparentně označují spolupráce například s brokerskými společnostmi, které jejich obsah sponzorují. Oproti situaci přede dvěma lety je to výrazný posun.
Posunulo se v posledních letech chování finančních influencerů?
Dnes jsme v prostředí, kde i nejznámější finanční influenceři vědí, že nemohou slibovat jisté výnosy nebo garantovat růst akcií. Ve svých výstupech většinou popisují scénáře vývoje a uvádějí rizika. To je důležitý posun.
ČNB jejich obsah aktivně sleduje?
Výrazně nám v tom pomáhá umělá inteligence, která dokáže analyzovat velké množství veřejně dostupného obsahu, vyhodnocovat trendy a upozorňovat na situace, které mohou představovat problém. Naším cílem nebylo někoho exemplárně potrestat, ale nastavit mantinely a zvýšit právní povědomí. To se podle mého názoru podařilo.
Co můžete dělat u fyzických osob, které nemají žádnou licenci a vystupují jen jako youtubeři?
Na trhu vždy existují licencované subjekty a vedle nich také subjekty nelicencované. Česká národní banka už v minulosti opakovaně ukázala, že dokáže zasahovat i proti subjektům, které licenci nemají, pokud porušují právní rámec. Podobný princip platí i u finančních influencerů. Pokud někdo veřejně ovlivňuje investiční rozhodování lidí, vždy existuje určitý právní rámec, ve kterém lze jeho jednání posuzovat. Ne vždy jde přímo o porušení pravidel investičního poradenství. Někdy se pochybení objeví jinde. S určitou nadsázkou tomu říkám metoda Al Capone. Ani jeho nakonec nedostali za hlavní trestnou činnost, ale za daňové delikty. Důležitým nástrojem je také komunikace s brokerskými společnostmi nebo investičními firmami, se kterými finanční influenceři spolupracují. Ty už licenci mají, podléhají dohledu ČNB a velmi dobře si uvědomují reputační riziko. Takže dbají na to, aby jejich spolupráce byla v souladu s pravidly.
Vidíte, že hrozí reputační problém kapitálového trhu, pokud část investorů přichází s nerealistickými očekáváními?
To není jen otázka finančních influencerů. Vedle nich působí investiční zprostředkovatelé, u kterých také někdy vidíme praktiky, jež by šlo relativně jednoduše zlepšit. Další skupinou jsou takzvaní tipaři na dluhopisech, kteří aktivně oslovují klienty a přivádějí je k projektům, například developerským firmám. I tam vznikají rizika. Dokud trhy rostou, většina investorů si nestěžuje, protože výnosy překrývají případné problémy. Potíž nastává ve chvíli, kdy se cyklus otočí. I když počet investujících Čechů roste, přetrvává u nás silná očekávaná role ochrany ze strany státu nebo institucí. Často chceme investovat, ale zároveň očekáváme, že nikdy nepřijdeme o peníze. To investiční kulturu dlouhodobě brzdí. Úkolem ČNB je nastavovat pravidla a dohlížet na trh tak, aby byl důvěryhodný a postupně dozrával.
ČNB nedávno upozornila na způsob odměňování vázaných zástupců investičních zprostředkovatelů. Český model je dlouhodobě založený hlavně na provizích z prodaných produktů. Je střet zájmů v investičním poradenství stále jedním z hlavních rizik pro drobné investory?
Ano. Tento střet zájmů je do určité míry zabudovaný v samotném modelu. Máte subjekty, které deklarují, že stojí na straně klienta, ale jsou placeny emitentem produktu, který prodávají. Mohou stokrát říkat, že kdyby to dělali špatně, klienti by odešli, ale principiálně je to problematické. Pokud tvrdíte, že hrajete za Spartu, nemůžete přijít na zápas v dresu Slavie. To je konflikt rolí. Odměňování by se nemělo skládat pouze z provizí za prodej produktu, ale mělo by obsahovat i fixní složku.
Po stanovisku ČNB k odměňování investičních poradců zazněla z oboru výtka, že regulátor zasahuje do obchodního modelu poradenství. Je ta kritika oprávněná?
To, že investiční poradenství v Česku dlouhodobě fungovalo určitým způsobem, ještě neznamená, že jde o model, který je potřeba konzervovat. Investiční zprostředkování je dlouhodobě ziskové, a to v řádu miliard korun ročně. Po společnostech navíc nechceme revoluci. Osobně mám někdy pocit, že současné nastavení mnoha firmám jednoduše vyhovuje. Náš výklad navíc nedávno potvrdil i Evropský orgán pro cenné papíry a trhy ESMA. Ano, je to změna a každá změna vyvolává odpor. Podle mého názoru je to ale změna správným směrem. Nejčistší model by byl ten, kdy by investiční poradenství platil přímo klient, jako je tomu ve Velké Británii. To má ovšem i své limity, protože by to mohlo omezit dostupnost této služby pro část populace.
Když mluvíme o rizicích na finančních trzích, pojďme k jednomu, které může být ještě zásadnější. Promítají se už dopady umělé inteligence do makroekonomických prognóz? Počítáte třeba s technologickou nezaměstnaností?
Diskutujeme to na jednáních bankovní rady, ale zatím se dopady umělé inteligence přímo v našich modelech neobjevují. Vnímáme, že probíhají strukturální změny ekonomiky, ale zatím nevidíme tak výrazné efekty, jaké sledujeme například ve Spojených státech. V české ekonomice pokračuje spíše známý trend přesunu pracovníků z průmyslu do služeb. Zajímá nás proto především dopad AI na produktivitu. Ta dosud ve službách rostla pomaleji a zatím se zdá, že právě tam bude přínos AI největší. Pro nás je proto klíčová otázka, jak tento vývoj ovlivní růst mezd a cen ve službách, protože právě tento sektor je dnes hlavním zdrojem inflačních tlaků. Z pohledu centrální banky jsme zatím ve fázi analytických úvah, nikoli úprav samotných prognóz.
Testuje ČNB ve stress testech bank scénář, kdy část populace ztratí práci kvůli AI, například v IT nebo marketingu, a nikoli kvůli klasické recesi? To by přece mohlo ovlivnit schopnost domácností splácet úvěry.
Detailní výsledky stress testů standardně nekomentujeme, ale ano, i s méně standardními scénáři pracujeme a vnímáme je jako relevantní riziko. V tuto chvíli k tomu nemohu říct více.
Lze alespoň říct, zda jsou na takový vývoj české banky připravené a dostatečně kapitálově vybavené?
Ano. Český bankovní sektor je dlouhodobě velmi robustní a kapitálově silný. Banky mají dostatečné kapitálové přebytky a nelze říci, že by jejich zahraniční mateřské skupiny tyto zdroje systematicky odčerpávaly. Z tohoto pohledu je sektor dobře připraven i na méně standardní typy šoků.
Může AI změnit samotnou povahu hospodářských cyklů a tím zkomplikovat měnovou politiku? Například situací, kdy roste produktivita i HDP, ale zároveň se mění zaměstnanost?
Ano, takový scénář je reálný. Největší výzvou je odlišit cyklické změny od strukturálních. Jinými slovy, které změny jsou běžnou součástí hospodářského cyklu a na které musí reagovat měnová politika a které představují dlouhodobou strukturální transformaci ekonomiky, na niž by měnová politika reagovat neměla. Umělá inteligence je jedním z faktorů této širší změny.
Má česká ekonomika vysokoinflační období definitivně za sebou?
S vysokou pravděpodobností ano. Letos očekáváme inflaci velmi nízko, s hodnotami začínajícími jedničkou. Nepředpokládám, že by dlouhodobě klesala výrazně pod jedno procento, ale mohou se objevit měsíce s infla cí kolem 1,2 nebo 1,3 procenta. Je ale potřeba dodat, že část letošního poklesu je do určité míry technická. Například zrušení příspěvku na podporované obnovitelné zdroje energie inflaci administrativně snížilo. Tyto faktory mohou krátkodobě inflaci ovlivňovat, aniž by šlo o čistě ekonomický vývoj.
Proč tedy držíte úrokové sazby stále na 3,5 procenta, když je inflace nízká?
Měnová politika se dívá dopředu. Nejistota se týká hlavně roku 2027. Na posledním jednání jsme sice jednomyslně hlasovali pro ponechání sazeb, ale na úrovni bankovní rady probíhá legitimní debata o tom, zda sazby nyní mírně snížit a případně je v budoucnu znovu zvýšit, pokud by si to situace vyžádala. Klíčová otázka dnes zní, zda se česká ekonomika nachází pod svým potenciálem, nebo už nad ním. Jedna interpretace říká, že fiskální politika může ekonomiku znovu výrazněji rozhýbat, domácnosti začnou více utrácet a růst by se příští rok mohl přiblížit například ke třem procentům. Pokud by ekonomika rostla nad svým dlouhodobým potenciálem, který odhadujeme zhruba na 2,5 procenta, bylo by namístě spíše opatrnější nastavení sazeb. Druhá interpretace vychází z toho, že ekonomika se stále vzpamatovává z předchozích šoků, tedy pandemie covidu, energetické krize a inflační epizody posledních let, a svého potenciálu teprve postupně dosahuje. V takovém případě by nebylo nutné ekonomiku dál tlumit.
Co považujete za pravděpodobnější variantu?
Osobně se přikláním spíše k druhému pohledu. Myslím si, že česká ekonomika se nepřehřívá. Proto očekávám, že ještě letos může dojít k jednomu snížení sazeb a že by bylo rozumné uzavřít současný cyklus na repo sazbě 3,25 procenta. Nejprve to ale budou muset potvrdit data a vláda svými prvními kroky, které udělá. Pak budeme mít více jasno.