Rozhovor s Jakubem Seidlerem, členem bankovní rady ČNB
Martin Kylar (Hospodářské noviny 8. 4. 2026)
Česká ekonomika vstupovala do roku 2026 s relativně příznivým výhledem, konflikt na Blízkém východě však přinesl stagflační riziko kombinující tlak na slabší růst s vyšší inflací. Klíčové přitom bude načasování případné reakce centrální banky – příliš brzké zpřísnění by ekonomiku zbytečně dusilo, příliš pozdní by mohlo nechat inflační tlaky zakořenit, říká Jakub Seidler v rozhovoru pro Hospodářské noviny. ČNB je podle něj v lepší výchozí pozici než na začátku inflační vlny v roce 2021, zároveň ale upozorňuje, že vzhledem k nedávné zkušenosti s vysokou inflací jsou inflační očekávání stále relativně křehká.
Rozhovor
Jak česká ekonomika vstoupila do roku 2026 a co od ní můžeme čekat?
Obecně bych řekl, že vývoj z konce minulého roku lze hodnotit mírně nad očekávání, česká ekonomika podle dostupných dat nabírala na síle. Odhady pro rok 2026 – jak ze strany ČNB, tak jiných institucí – navíc ukazovaly, že solidní růst bude pokračovat i v letošním roce. V posledních týdnech je ale zřejmé, že čísla již do jisté míry zestárla, poněvadž dění na úrovni globální ekonomiky přepisuje nejen současný stav, ale i výhled. Faktem ale je, že se česká ekonomika v roce 2025 vyvíjela vesměs příznivě, a pokud by nepřišla krize na Blízkém východě, tak by výhled pro rok 2026 byl také pozitivní.
Nejnovější prognóza ČNB přehodnotila růst reálného HDP na rok 2026 oproti té předchozí směrem nahoru o půl procentního bodu na 2,9 procenta. Co by mělo za zrychlením růstu stát?
Růst měl být dle prognózy ze začátku roku tažen poměrně plošně domácí poptávkou, tedy spotřebou domácností, vlády, ale i investicemi, které doposud byly spíše slabší. Ačkoliv byl základní scénář z mého pohledu relativně optimistický, obklopovala jej řada rizik, za mne zejména vývoj v zahraničí, ať už spojený s dopady obchodních válek, či nejistým oživováním německé ekonomiky. Analytici napříč institucemi měli totiž pozitivní výhled na zotavování tamního hospodářství zejména z důvodu vyšších vládních výdajů a investic do infrastruktury. Na druhou stranu jsme již několikrát v minulých letech viděli, že relativně optimistické analytické odhady růstu kolem jednoho procenta se postupně revidovaly až na nulu.
Nicméně podobně jako u odhadů vývoje tuzemské ekonomiky je taková diskuse již spíše akademická, protože s válkou na Blízkém východě přišlo stagflační riziko, což je situace, kdy ekonomika čelí tlaku na slabší ekonomický růst, ale zároveň tlaku na vyšší inflaci taženou nabídkovým šokem.
Platí stále, že jsme s německou ekonomikou stále tak silně spjatí jako v minulosti?
Naše spojení s německou ekonomikou je stále velice silné, i když postupně slábne. Pokud se na situaci podíváme optikou vývoje průmyslové produkce, tak v Německu od roku 2018 výroba klesla téměř o pětinu, zatímco u nás v podstatě stagnovala. Českým firmám se daří hledat nové exportní trhy a vazba na Německo oslabila. Pořád ale platí, že je velmi silná a celá řada firem slabou poptávku z Německa zřetelně pociťuje.
Co všechno mění konflikt na Blízkém východě z pohledu měnové politiky a jaké mohou být hlavní dopady na naši ekonomiku?
Pro centrální banky jde o velmi nepříjemnou situaci právě kvůli stagflačnímu vývoji. Pokud ceny vzrostou z důvodu nabídkového šoku, centrální banky rozlišují, co jsou primární vlivy tažené pouze tímto nabídkovým šokem a kdy se začíná tento šok projevovat v ekonomice šířeji a zda by mohl způsobit dlouhodobě vyšší inflaci. Měnová politika by standardně měla reagovat pouze na tyto sekundární dopady, ty primární stejně nemůže významně ovlivnit.
Tato situace je však náročná komunikačně a často i analyticky. Jednak je potřeba komunikovat, že centrální banka může v některých případech takový nabídkový šok přejít bez zpřísňování měnové politiky, i když inflace roste. Pro širokou veřejnost to však nemusí být intuitivní, když právě centrální banka je zodpovědná za udržování nízké inflace. Pokud je nabídkový šok větší a dlouhodobější, začne ovlivňovat i další ceny, ty tak začínají růst, firmy i domácnosti začnou očekávat vyšší inflaci a přizpůsobovat tomu své chování – toto jsou již ty druhotné vlivy, na které by měnová politika reagovat měla. Ani analyticky však někdy není zcela jednoduché všechny primární a sekundární vlivy přesně oddělit.
Předpokládám, že na růst cen energií se ale také nemůžete úplně nečinně dívat…
Růst cen energií patří samozřejmě mezi ty horší nabídkové šoky, jelikož ceny energií jsou v nákladech firem přítomny plošně a při jejich dlouhodobějším růstu se zmíněným sekundárním vlivům lze obtížně vyhnout. Problém dění na Blízkém východě však není jen o vyšších cenách ropy, ale i o růstu cen zemního plynu, narušování dodavatelských řetězců a růstu cen či nedostatku celé řady jiných komodit. Ukazuje to na šíři problému, a proto centrální banky budou muset velmi pečlivě sledovat vývoj a zvážit načasování případných kroků. Samotnou cenu ropy nad sto dolary za barel jsme zažili například v období let 2011 až 2013, tehdy ale nedošlo k výraznému narušení cenové hladiny. Cena ropy byla navíc relativně dražší než dnes kvůli tomu, že mezitím se cenová hladina výrazně zvýšila. Současná situace však bohužel není jen o vysokých cenách ropy.
Jak zásadní je dobré načasování případných kroků?
Načasování je klíčové. Když bude centrální banka reagovat příliš brzy jen na růst cen energií, tedy na primární dopad nabídkového šoku, začne ekonomiku zbytečně brzy dusit, přitom samotné vyšší ceny energií působí proti hospodářskému růstu. Zároveň ale nemůže promeškat okamžik, kdy už musí reagovat na druhotné dopady. Současná situace je podle mě navíc o to více nepříjemná v tom, že celá řada firem a domácností má v živé paměti, jak vypadal inflační šok po pandemii spojený i s válkou na Ukrajině. Jinými slovy, inflační očekávání jsou stále relativně křehká, protože inflační šok zažila ekonomika relativně nedávno. Z toho důvodu může být přenos onoho nabídkového šoku do dalších částí ekonomiky silnější nebo rychlejší než za situace pevně ukotvených inflačních očekávání. Zároveň to klade zvýšené nároky na komunikaci ze strany centrální banky.
Na březnovém zasedání jste už měli příležitost sazby zvednout, proč jste k tomu nesáhli?
Na březnovém jednání ČNB podle mě bylo správnou strategií sazby ponechat na stávající úrovni, protože v té době převažovalo očekávání, že je válka na Blízkém východě problémem relativně krátkodobějšího charakteru. Čím déle bude současná situace trvat, tím víc se inflační tlaky přelijí i do dalších cen v ekonomice a začnou se projevovat zmíněné sekundární vlivy, na které centrální banky již reagovat budou. Samotná březnová inflace v březnu vzrostla právě zejména kvůli vyšším cenám pohonných hmot, to je ten příklad primárního dopadu růstu cen energetických komodit.
Vidíte podobnost mezi dnešní situací a ropným šokem v 70. letech minulého století, kdy vyspělé ekonomiky v čele s USA též čelily růstu cen energií?
Určitě nechci současnou situaci zlehčovat, na druhou stranu však tenkrát ekonomiky byly výrazněji energeticky náročnější, než je tomu dnes. Klíčové bude, jak dlouho konflikt potrvá. Celkově se domnívám, že se ČNB nachází v relativně dobré pozici, jelikož naše úroveň úrokových sazeb byla před konfliktem stále relativně vyšší a působili jsme tak mírně restriktivně. Do toho převedení POZE (převod poplatku za obnovitelné zdroje energie na státní rozpočet – pozn. red.) administrativně snížilo inflaci, čímž vytvořilo určitý polštář pro působení faktorů, které by spotřebitelské ceny tlačily nahoru. Pozice centrální banky je tak podle mého názoru příznivější, než tomu bylo třeba na začátku inflační vlny v roce 2021.
Podle Národní rozpočtové rady vláda schváleným rozpočtem na rok 2026 porušila zákon o rozpočtové odpovědnosti. Nemůžeme se dostat do stavu tzv. fiskální dominance, kdy se centrální banka bude muset rozhodovat i s ohledem na státní dluh a její možnosti reagovat třeba vyššími sazbami tak budou kvůli tomu omezenější?
Fiskální politika je samozřejmě jedním z důležitých faktorů, jímž se zabýváme v rámci našich analýz ohledně stavu ekonomiky. Jedná se o jeden z nezanedbatelných střípků pro nastavování měnové politiky. V tuto chvíli ale nárůst deficitu pro rok 2026 a naše analýzy ohledně vlivu rozpočtové politiky na ekonomiku pro letošní rok zatím nenaznačují, že změna je nějak výrazná a měli bychom se jí obávat. Uvidíme, jaký bude vývoj v následujících letech.
Úvahy o fiskální dominanci nejsou ale podle mě v případě české ekonomiky relevantní, protože naše zadlužení je v mezinárodním kontextu stále spíše nízké. Stejně tak zadlužení domácností či podniků stále není nijak vysoké. Nepopírám ale, že to je tématem pro jiné ekonomiky, které mají významně zadlužený jak veřejný, tak soukromý sektor.
Nastoupil jste do centrální banky na konci roku 2024, naposledy klíčová sazba mírně klesla loni v květnu a od té doby už se nehýbe. Není to pro centrálního bankéře teď trochu nuda, přihlédneme-li k tomu, co jsme zažili v době po pandemii?
Minulý rok byl hodně spjatý s eskalací obchodních válek, což přinášelo celou řadu diskusí o očekávané reakci centrálních bank. Pamatuji si na intenzivní debaty s domácími i zahraničními analytiky, někteří měli v té době poměrně silná očekávání, že centrální banky budou rychle snižovat úrokové sazby. Ona i samotná stabilita sazeb je rozhodnutí, které je potřeba si vyargumentovat, a to, že to není až tak mediálně atraktivní, neznamená, že za tím není řada analýz a úvah. Zároveň z mého pohledu je spíše pozitivní, když centrální bankéři nejsou tolik vidět, protože to znamená, že se v ekonomice neděje nic negativního.
Navíc agend v centrální bance je celá řada, tudíž ač jsme tolikrát neměnili samotné měnověpolitické sazby, zabývali jsme se jinými tématy, jakými jsou například nová regulace MiCA týkající se kryptoaktiv, zavedení přísnějších doporučených ukazatelů vztahujících se k investičním hypotékám a v pozadí nám stále běží tvorba nových makroekonomických modelů. V neposlední řadě lze zmínit testovací portfolio digitálních aktiv.
Jak se portfolio rozvíjí? Zvažuje centrální banka další navýšení objemu investovaných prostředků právě do těchto aktiv, jakými jsou bitcoin nebo další kryptoaktiva?
Navýšení se určitě neplánuje. Myšlenkou testovacího portfolia bylo, aby centrální banka měla více praktických zkušeností s novými formami digitálních aktiv, ať už z důvodů příchozí regulace MiCA, či posunu finančního sektoru směrem k novým instrumentům, se kterými by se měl aparát ČNB lépe seznámit. Byla potřeba vyřešit řadu právních otázek, interní governance, AML procesy, otázky spojené s účetnictvím i auditem. Praktická aplikace poukázala na některá úzká hrdla, která by se patrně jen při teoretickém cvičení neidentifikovala. Za mne tak jde o užitečné cvičení, které ukazuje, že ČNB není uzavřená novinkám, zároveň však portfolio není součástí devizových rezerv, což je za mne rovněž důležité, protože jde samozřejmě v komunitě centrálních bank stále o poměrně kontroverzní téma.
Regulace EU s názvem MiCA (Markets in Crypto-Assets) zavádí první ucelený právní rámec pro trh s kryptoaktivy v celé EU. Poskytovatelé služeb souvisejících s kryptoaktivy musí mít nově licenci od ČNB. Jak to proběhlo?
Očekávali jsme, že počet žádostí bude relativně vysoký, protože Česká republika je vnímána jako země kryptosvětu pozitivně nakloněná. Výsledných 250 žádostí – dle dostupných indicií nejvyšší počet v rámci zemí EU – však předčilo veškerá očekávání. Snažili jsme se celý proces zvládnout bez navyšování kapacit, jen s přeskupením těch stávajících. V sekci dohledu na tom intenzivně pracovalo více než 100 lidí, celý proces se podařilo zrealizovat bez navyšování kapacit i díky využití umělé inteligence. Kolegové z dohledu tím získali cenné zkušenosti, jak AI prakticky využívat pro celou řadu činností v bance, ačkoli samotné rozhodnutí vždy stojí na rozhodnutí expertů.
Řada z žádostí, které ČNB posuzovala, měla velice špatnou kvalitu, žádosti nesplňovaly základní požadavky. Důležité je zmínit, že samotným licenčním procesem to nekončí, ale z pohledu dalších dohledových aktivit teprve začíná. V tomto kontextu je potřeba také zdůraznit, že obdržení licence od ČNB není „razítkem“ na bezpečnost nebo výnosnost konkrétního produktu.
Od 1. dubna platí přísnější doporučení ČNB pro hypotéky na investiční obytné nemovitosti. Poměr celkového dluhu k čistému ročnímu příjmu žadatele nemá přesáhnout sedminásobek (DTI 7) a poměr úvěru k hodnotě nemovitosti 70 procent (LTV). Jaký byl důvod pro takové rozhodnutí?
Naše analýzy ukazují, že právě hypoteční úvěry na pořízení investiční obytné nemovitosti vykazují rizikovější parametry. Z analýz, které jsme si dělali před zavedením doporučení, vyplývalo, že více než polovina nově poskytnutých hypotečních úvěrů s parametrem DTI nad 9 je spojena s investičními hypotékami. Podobná část těchto úvěrů měla DSTI (jak velkou část čistého měsíčního příjmu člověka tvoří měsíční splátky všech jeho dluhů – pozn. red.) nad 50 procent. Připomněl bych, že ČNB dlouhodobě říká, že rizikové úvěry jsou ty s DTI nad 8 a DSTI nad 40 procent.
Rozhodli jsme se tak preventivně zasáhnout, abychom omezili vznik některých rizik již v počátku. Zároveň takový krok snižuje pravděpodobnost, že by se rizika nadále kumulovala, stala se systémovými a ČNB by pak musela přistoupit k plošnému zpřísnění pravidel pro hypotéky, tedy reaktivaci parametrů DTI a DSTI.
Mělo opatření ambici zchladit i ceny nemovitostí?
Jde o opatření, které cílí na specifickou a relativně malou část celého hypotečního trhu. Označil bych ho za mírné foukání proti větru s cílem omezit nárůst rizikovějších úvěrů v bilancích bank. Nemám přehnaná očekávání ohledně toho, že by samotné opatření zbrzdilo růst cen, protože celá řada dotčených osob se může přizpůsobit například zvolením levnější nemovitosti a na trhu zůstat, nebo je nahradí jiní kupující. Kromě toho naše doporučení nijak neovlivní nabídkovou stranu trhu. Primárním výsledkem by měl být menší počet poskytnutých hypoték s rizikovými charakteristikami, potenciální ochlazení nemovitostního trhu bude až druhotným efektem.
(Rozhovor vznikl před středečním oznámením dočasného příměří mezi USA a Íránem.)