Inflační tlaky v Česku nehrozí

(HN 18.10.2004 strana 25, rubrika: Finanční noviny)

Analýza: jak porostou ceny

Praha, 18. 10. 2004

V měnové politice České národní banky (ČNB) došlo v průběhu letošního roku k nepřehlédnutelnému obratu. Od března 1998 až do srpna 2003 měnově politická úroková sazba (2T repo) trvale klesala z patnácti procent až na dvě procenta. Výjimkou bylo pouze jedno krátkodobé zvýšení o 0,25 procenta v červenci 2001.

Za uvedené období bankovní rada rozhodla oproti tomu o snížení sazeb ve 28 případech. Dvě zvýšení o 0,25 procenta v červnu a srpnu letošního roku proto mohla vyvolat otázky, zda hrozí významné inflační tlaky a tím pádem i růst úrokových sazeb zpět k výrazně vyšším hodnotám. Tato obava byla posílena obratem v poskytování domácích úvěrů, což je klíčová složka peněžní zásoby.

Objem úvěrů v Česku roste

Po létech meziročních poklesů se letos zvýšil meziroční růst domácích úvěrů k 8 %, což je hodnota naposledy dosahovaná v roce 1996. Skutečností je ovšem to, že podobným tempem roste letos i peněžní zásoba měřená peněžním agregátem M2 (hotovost, běžné a termínované účty - pozn. redakce), přičemž toto tempo bylo běžně k vidění i v předchozích letech.

Vytváří tedy existující růst peněžní zásoby významná inflační rizika? Mnohým se tato otázka může jevit nepatřičnou, neboť modely centrálních bank v současném nízkoinflačním prostředí prognózy inflace od peněžní zásoby obvykle neodvozují.

To ale neznamená, že data o vývoji peněžní zásoby nejsou považována za významný indikátor, který plní ve vztahu k prognózám inflace určitou kontrolní funkci. A koneckonců Evropská centrální banka staví na peněžní zásobě jeden ze dvou pilířů své měnové politiky.

Míra inflačních tlaků

Jedním z jednoduchým způsobů, kterými je možné identifikovat míru potenciálních inflačních tlaků, je P* model inflace (rovnovážné cenové hladiny - pozn. redakce). Ten byl na počátku devadesátých let vyvinut na půdě americké centrální banky Fed.

Inflační tlaky jsou indikovány odchylkou skutečné cenové hladiny od rovnovážné cenové hladiny, která je určena v souladu s kvantitativní teorií peněz. Rovnovážná cenová hladina P* je definována jako existující zásoba peněz na jednotku potenciálního reálného důchodu Y* při rovnovážné rychlosti V* oběhu peněz (tedy P* = M/Y* krát V*).

Jinými slovy, při daném množství peněz závisí rovnovážná cenová hladina na dlouhodobých trendech reálného důchodu a rychlosti oběhu peněz. Skutečná cenová hladina pak tuto rovnovážnou "dohání" zrychlováním a zpomalováním inflace.

Inflace je peněžním jevem

Je-li cenová hladina P pod úrovní rovnovážné P*, dojde v budoucnosti nejspíše ke zrychlení inflace, která ceny přivede k jejich rovnovážné úrovni. Pokud je naopak cenová hladina nad úrovní rovnovážné, dojde v budoucnosti nejspíše ke zpomalení inflace.

S výsledky takového přístupu je nutno zacházet opatrně, neboť jednoduchosti je dosaženo právě za cenu řady nemalých zjednodušení. Mezi kontroverzní aspekty patří např. odhad rovnovážných či trendových hodnot reálného výstupu a rychlosti oběhu peněz. Zároveň tento přístup nelze zcela zatracovat, neboť inflace je v dlouhém období především peněžním jevem.

Jaká je v tomto smyslu současná situace v České republice? Získání odhadu není příliš složité, základem jsou tři sezónně upravené časové řady. Základem je peněžní zásoba M2.

Pokud vydělíme nominální HDP peněžní zásobou, získáme rychlost oběhu peněz. Z ní pak získáme její dlouhodobý trend (V*). Z časové řady reálného HDP pak získáme potenciální reálný HDP (Y*). Pro tuto operaci lze použít několik konkurenčních metod. ČNB používá v rámci svého projekčního systému poměrně složitý nástroj zohledňující řadu ekonomických faktorů, který je označován za strukturální Kalmanův filtr. Pak už stačí pouze spočítat rovnovážnou cenovou hladinu (P*).

Cenová hladina v Česku

Na základě známých dat od roku 1996 do současnosti lze dospět k výsledkům, které jsou zachyceny v grafu. Ten srovnává vývoj skutečné cenové hladiny s odhadem její rovnovážné složky. Může se zdát překvapivé, že většinou je skutečná cenová hladina nad rovnovážnou, což indikuje zpomalování inflace.

Tento vývoj se týká zejména let 1998 - 2000 a 2002 - 2003, kdy inflace skutečně klesla pod inflační cíl České národní banky. Pouze v roce 2001 rovnovážná cenová hladina výrazně vzrostla oproti svému trendu, což bylo důsledkem rychlého růstu peněžní zásoby (meziroční růst M2 dosáhl v tomto roce až 14 %). V tomto roce také došlo k dočasnému urychlení inflace.

Bude inflace stabilní?

K jakému vývoji dojde v budoucnu? Obě cenové hladiny jsou na prakticky shodné úrovni, což indikuje, že v blízké budoucnosti by inflace měla zůstat víceméně stabilní, a to bez zásadní změny v nastavení měnově politických nástrojů ČNB. Tento závěr je v souladu s výsledky publikovaných prognóz centrální banky. To ale neznamená, že inflace nemůže v důsledku různých šoků či administrativních opatření dočasně i výrazněji kolísat. Jedním z takových šoků může být stávající růst cen energetických i jiných surovin.