Tomáš Holub a Petr Král (Hospodářské noviny strana 9 6.3.2013, rubrika Komentáře)
Některým centrálním bankám ve světě se stále nedaří zvrátit negativní ekonomický vývoj, a to i přes masivní využívání nestandardních měnových nástrojů po dosažení nulové hranice úrokových sazeb.
V této situaci se rozpoutala debata o režimech měnové politiky, které by mohly nahradit cílování inflace (i když problémy často pramení spíše z rozpočtové politiky vlád než z politiky měnové). Tuto debatu nedávno přiživil i Mark Carney, guvernér Bank of Canada, na nějž je nyní upřena pozornost proto, že se od července 2013 stane guvernérem Bank of England. Ten se ve svém projevu koncem loňského roku v Torontu věnoval režimu cílování nominálního hrubého domácího produktu. A o tomto režimu hovořil i Stanley Fischer, guvernér Bank of Izrael, na únorové konferenci ČNB v Praze.
Oč tedy jde? Při cílování nominálního HDP je pozornost měnové politiky zaměřena na celkovou výkonnost ekonomiky vyjádřenou v cenách daného období. Cílovaná veličina, tj. nominální HDP, je součtem hodnoty všeho vyrobeného zboží a služeb poskytnutých na daném území. Promítá se do ní jak vývoj cenové hladiny (deflátoru HDP), tak i reálného objemu vyprodukovaného zboží a služeb (reálného HDP).
Recept na nabídkové šoky a deflaci
Návrhy na zavedení tohoto režimu nejsou nové, objevují se přinejmenším od 80. let minulého století. V čem spočívají jeho možné výhody? Jednou z nich je snazší úloha měnové politiky v situaci nabídkových šoků. Ty mají protisměrný vliv na inflaci (šok ji zvyšuje) a ekonomický růst (ten naopak zpomaluje). Centrální banka cílující inflaci se v takové chvíli musí bolestně rozhodnout, jakou část ekonomické aktivity je ochotna obětovat za plnění svého inflačního cíle. Při cílování nominálního HDP by při tomtéž šoku měl být pokles reálného HDP zhruba vykompenzován nárůstem cen, aniž by centrální banka musela řešit výše uvedené dilema.
V poslední době do popředí vystupuje jiná výhoda, která by mohla začít fungovat v případě, že by nebyl cílován růst nominálního HDP, ale jeho v čase rostoucí úroveň. Pak totiž přestává platit zásada běžná při cílování inflace, že chyby z minulosti jsou zapomenuty a měnová politika hledí vždy pouze dopředu. V případě odchylky skutečného nominálního HDP od cílované hodnoty např. směrem dolů by totiž centrální banka musela v dalších obdobích provádět natolik uvolněnou politiku, aby v budoucnu byl růst cen a/nebo reálného HDP výrazně vyšší, a aby tak došlo k návratu úrovně nominálního HDP na cílovanou trajektorii.
Tato vlastnost může přijít vhod, je-li ekonomika silně podchlazena, inflace je nízká, či dokonce záporná a úrokové sazby již nelze dále snižovat. Na to právě poukázal guvernér Carney s tím, že v takových situacích lze při cílování nominálního HDP účinněji řídit očekávání lidí. Pokud ti totiž věří, že centrální banka začne dříve či později umazávat ztrátu vůči cílované hladině nominálního HDP, vtělí to do svých inflačních očekávání. Jejich zvýšení pak může v situaci nulových nominálních úrokových sazeb zabezpečit dostatečně záporné reálné sazby, které podporují spotřebu a investice a mohou vytáhnout ekonomiku z hrozby deflační pasti.
Proč tedy ještě žádná centrální banka k cílování nominálního HDP nepřešla? A to ani Bank of Canada, která to – vedle cílování cenové hladiny – nedávno zvažovala, ale nakonec zůstala u inflace? První odpovědí jsou dobré výsledky cílování inflace, potvrzované i řadou empirických studií. Centrální banky jej totiž aplikují pružným způsobem, takže při nabídkových šocích v ekonomice nereagují pouze se zřetelem na krátkodobý vývoj inflace, ale i s přihlédnutím k vývoji reálné ekonomiky.
Za druhé, zavázat se při dosažení nulových úrokových sazeb k dlouhodobě uvolněné měnové politice lze i jinak než přijetím cílování nominálního HDP. Například americký Fed podobného efektu dosáhl komunikací dlouhodobě nulových úrokových sazeb a operacemi na finančních trzích. Také ČNB nedávno oznámila, že její úrokové sazby budou drženy na technické nule v delším horizontu, dokud nedojde k výraznému nárůstu inflačních tlaků.
Za třetí, možnost spoléhat se na efekt očekávání je podmíněna důvěryhodností měnového režimu, která se pracně získává na základě skutečných činů a výsledků. Samotné vyhlášení nového režimu tak nemusí stačit, navíc v situaci, kdy jsou úrokové sazby na nule a centrální banka zůstává odkázána na použití nestandardních opatření.
Za čtvrté, u cílování nominálního HDP by mělo být dlouhodobé rovnovážné tempo růstu ekonomiky pokud možno stabilní, což ovšem v posledních letech neplatí. Zatímco před krizí byl v případě české ekonomiky rovnovážný reálný růst odhadován na 4–5 % ročně, aktuálně je to jen zhruba 1 %. Jak by to tedy vypadalo, kdyby ČNB před krizí vyhlásila cíl růstu nominálního HDP třeba o 6,5 % ročně (4,5 % reálný růst + 2 % inflace)? Veřejnost by mohla nyní k centrální bance marně upínat své naděje, že rychle obnoví svižný růst ekonomiky. Ovšem měnová politika má v dlouhém období vliv pouze na nominální veličiny, zatímco ty reálné jsou dány nabídkovou stranou ekonomiky. Výsledkem by tak spíše bylo zvýšení inflace nad 5 % s neblahými dopady na inflační očekávání a důvěryhodnost měnové politiky.
Za páté, velkou komplikací by při cílování nominálního HDP byly časté revize statistik, které jsou zejména v menších ekonomikách výrazné a mnohdy mění i kvalitativní příběh o vývoji ekonomiky. Této datové nejistotě se nikdy nelze zcela vyhnout, ale v režimu cílování inflace ji lze s využitím moderních analytických nástrojů tlumit. V režimu cílování nominálního HDP by to však šlo stěží, protože revize dat by ovlivňovaly přímo cílovanou veličinu. Mohlo by se tedy stát, že před revizí dat by centrální banka například prováděla uvolněnou měnovou politiku a po revizi by ji začala rychle zpřísňovat, aniž by se v ekonomice cokoli skutečně změnilo.
Opatrnost je namístě
Uvedená rizika cílování nominálního HDP jsou velmi závažná. V případě ČR je proto bezpečnější držet se cílování inflace, které umožnilo dosáhnout dlouhodobě nízké a stabilní inflace a ukotvit očekávání firem i domácností.
Dosažená cenová stabilita jde ruku v ruce s nízkými nominálními úrokovými sazbami, což má příznivý vliv na finanční stabilitu prostřednictvím nízkého zadlužení v cizích měnách. V rámci tohoto režimu je po dosažení technicky nulové úrovně úrokových sazeb možno použít jiných nástrojů centrální banky, například devizových intervencí, k dalšímu uvolnění měnových podmínek.